2023年4月6日，我在全球市場最低迷的時候寫過一篇文章《成長性股權投資人的春耕時節(jié)到了》，講述了我深思熟慮后的看法：目前的熊市下半場是重倉優(yōu)質(zhì)成長股的黃金時機。當時全球科技股剛經(jīng)歷近兩年的寒冬，市場彌漫著恐慌情緒，絕大多數(shù)投資者遠離股權資產(chǎn)。

兩年半時間過去，時間證明了文中判斷的正確。文章發(fā)布至今，納斯達克指數(shù)上漲超過80%，英偉達漲幅超過550%；香港恒生科技指數(shù)上漲超過45%，港股科技龍頭騰訊控股從底部大幅反彈，距離歷史新高已不遠。

不少人默默自責：“現(xiàn)在我們還在定存上睡覺，如果當初勇敢一點……”

和暄資本創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官項與秋

在文章發(fā)布后的兩年半時間里，和暄資本的被投企業(yè)經(jīng)歷了精彩的進擊：

Stripe的估值從2023年初的500億美元恢復至如今的1000億美元；

Airwallex空中云匯的估值從55億美元增長至如今老股市場的90億美元；

1X Robotics的估值從6億美元漲到如今的30億美元；

騰訊音樂的市值從100億美元增長至如今的近400億美元；

地平線機器人的市值從400億港幣增長至如今上市解禁后的1400億港幣；

晶泰科技的市值從150億港幣增長至如今上市解禁后的450億港幣

……

此外，我們深度關注的企業(yè)也同樣精彩：

OpenAI從2023年初的290億美元飆升至5000億美元；

Anthropic在2023年初僅50億美元估值，如今已超1800億美元；

xAI從零起步到2000億美元估值僅用兩年；

SpaceX從2023年4月的1400億美元增長至如今的3500億美元；

Databricks從2023年的310億美元飆升至如今的1000億美元；

Cohere的估值從2023年底的30億美元增長至68億美元；

……

這些公司過去兩年的估值表現(xiàn)，充分詮釋了優(yōu)質(zhì)科技資產(chǎn)在周期底部的投資價值。從人工智能到太空探索，從金融科技到機器人產(chǎn)業(yè)鏈，幾乎每個前沿科技領域的領軍企業(yè)都實現(xiàn)了顯著的價值重估。

那些在2023-2024年市場最恐慌時期參與這些項目的投資人，已獲得幾倍甚至幾十倍的賬面回報。

2025年初港股開啟的這輪大牛市再次驗證了《成長性股權投資人的春耕時節(jié)到了》一文的核心觀點：成功的科技股投資要將價值投資理念與周期思考深度結合。在市場最恐慌、估值最低迷時重倉買入基本面扎實的優(yōu)質(zhì)科技公司，這看似”激進”，實則是最穩(wěn)健的策略。

正如文中所言，“容易成功的投資人是在熊市下半場以極為合理甚至低廉的價格購入一流的股權資產(chǎn)”。真正賺取“十億美元級收益”的投資人，都在市場最黑暗時刻展現(xiàn)出勇氣、執(zhí)行力和定力。投資的本質(zhì)是對人性和周期的把握——你要在3月春耕時播種，而不是等到秋收時節(jié)才行動。

霍華德·馬克斯（Howard Marks）總是在電視采訪中說：“再沒有比在崩盤期間從不顧價格必須賣出的人手中買進更好的事了。”

夏季投資的三重挑戰(zhàn)

當市場從絕望走向熱烈，投資人面臨的不再是”敢不敢買”的問題，而是”買什么”和”怎么買”的藝術。

第一重挑戰(zhàn)：熊市下半場的錯誤思維能否自省改變？

以我們在2021年投資的AI制藥龍頭企業(yè)晶泰科技（2024年6月上市，2024年12月解禁，股票代碼：2228.HK）為例，此案例完美詮釋了熊市與牛市中投資人心態(tài)的巨大差異。

在熊市不敢入場的原因看似充分：

第一，公司的眾多藥物發(fā)現(xiàn)項目當時看來商業(yè)化進展均較為緩慢，還未看到一個帶來大量收入的例子；

第二，持續(xù)投入研發(fā)導致多年持續(xù)虧損，依賴外部融資；

第三，港股持續(xù)近三年的大熊市造成思維定勢，人們相信沒有盈利的科技股一旦6個月鎖定期結束，股價將至少暴跌30-50%。

然而，牛市到來后，這些”缺陷”反而成了巨大的優(yōu)勢：

第一，眾多藥物發(fā)現(xiàn)項目只要有一個成功商業(yè)化，就將帶來巨大收益，而現(xiàn)在已經(jīng)有多個項目展現(xiàn)明確商業(yè)化前景；

第二，多年的研發(fā)積累獲得了全球頭部藥企的認可，近期公司密集宣布簽署了多個數(shù)十億乃至上百億大單，快速大幅盈利；

第三，2024年12月市場熊牛轉換后，解禁當天反而成了入場的良機，晶泰科技在解禁期后不僅沒有暴跌，反而吸引大量買盤，股價持續(xù)上漲。

這個例子揭示了一個深刻的真相：熊市中拒絕接觸優(yōu)質(zhì)科技公司的原因，往往都是站在靜態(tài)角度分析負面信息，投資人沒能理解公司的動態(tài)發(fā)展前景。就像分析一個12歲孩子的成長前景，悲傷地認為他的骨骼發(fā)育只能停留在12歲，完全忽略了青春期的必然到來將促使身體產(chǎn)生巨大變化。

查理·芒格（Charlie Munger）曾經(jīng)說過：“反過來想，總是反過來想。”

第二重挑戰(zhàn)：能否耐心陪伴高質(zhì)量科技公司

市場又一次教育了投資人，熊市不要恐懼，而要堅持反人性的操作。但在今日，是否需要因為“市場又回來了”而陷入新的擔憂，認為好日子又要到頭了？

在春耕時節(jié)（熊市下半場），我們的優(yōu)勢在于敢于在市場恐慌時重倉買入。但在夏季（市場已恢復），僅僅依靠”買入并持有”已經(jīng)不夠，我們需要更深層次的價值判斷。

以我們在2020-2023年期間連續(xù)五次增持超5000萬美元的智駕企業(yè)地平線機器人（2024年10月上市，2025年4月解禁，股票代碼：9660.HK）為例，在今天的價格上我們依然要問自己：

    1、余凱博士是可遇而不可求的頂級創(chuàng)始人嗎？

    2、對手競爭得過地平線的產(chǎn)品和服務嗎？

    3、HSD（城區(qū)輔助駕駛系統(tǒng)）的發(fā)布是其第二增長曲線嗎？

    4、中國的智駕浪潮還在蓬勃發(fā)展嗎？

答案是肯定的，接下來要做的，就是耐心持有。甚至最好忘記股價的表現(xiàn)，把股東證從交易所拿出來鎖進保險柜，然后出去旅行。

再以我們投資了1.1億美元的“下一代全球性銀行”Airwallex空中云匯為例，其交易量已從2023年的560億美元迅速增長至今年的2000億美元，未來是否還有更多潛力值得長期持有？

答案也是肯定的。其在全球的60多張支付牌照構建了極深的護城河，目前的人才壁壘、品牌壁壘是同行難以企及的，飛輪效應也明顯已進入釋放期。我一直大膽判斷，其在2030年的交易量將超越1萬億美元，達到全球GDP的1%，其收入預計也將超越50億美元（我們2019年首次投資時，其全年收入僅1200萬美元）。

即使現(xiàn)在資本市場已進入夏天，我依然判斷這些公司值得長期持有，甚至我內(nèi)心希望再穿越幾個牛熊周期。

那些明明已幸運地買入了優(yōu)質(zhì)科技公司的投資人，一旦決定在市場回暖時急于“落袋為安”，往往帶來長期懊悔。

再次引用查理·芒格（Charlie Munger）的兩句話：

“你需要的不是大量的行動，而是大量的耐心。”

“我們的投資策略近乎懶惰：近乎一動不動地坐著……偉大的投資需要‘坐等’的紀律。”

第三重挑戰(zhàn)：在眾聲喧嘩中保持獨立判斷——絕不投二三流的企業(yè)

夏天來了，熱浪讓人誤以為任何種子都會發(fā)芽。

在當前的AI浪潮中，最大的風險不是錯過機會，而是投資了錯誤的標的。市場上充斥著大量貼著“AI標簽”的二三流企業(yè)，由二三流創(chuàng)始人所領導。它們或許能在短期內(nèi)吸引投資，但長期則將被淘汰出局。

以大模型賽道為例，當OpenAI、xAI這樣的頭部企業(yè)已經(jīng)構建起技術和生態(tài)壁壘時，那些僅僅是”包裝了一個大模型”的創(chuàng)業(yè)公司，無論估值如何誘人，都不應該成為我們的投資標的。真正的價值只會向行業(yè)前三名集中，第四名往往意味著慢性凋零。

然而，資產(chǎn)價格一旦持續(xù)上漲就會吸引很多對資產(chǎn)本身一無所知的人沖進來，他們之所以想投資，并不是因為他們理解這家企業(yè)的業(yè)務，而是因為價格一直在漲。

我想到沃倫·巴菲特（Warren Buffett）的一句經(jīng)典話語：“只投資自己理解的生意。”

因此，我們不應在市場熱度高的時候就放松投資紀律。在AI熱潮中，紀律更加重要。那些只是“純界面+通用大模型”的應用、沒有高凈收入留存（NRR）、沒有專有數(shù)據(jù)壁壘、做不了深度場景嵌入的AI企業(yè)，即使在牛市中能夠獲得短期估值提升，最終也會在競爭中被淘汰。

真正值得投資的AI企業(yè)，要么像OpenAI、xAI這樣在通用技術上構建了代際優(yōu)勢，要么像晶泰科技這樣在垂直領域實現(xiàn)了AI技術的深度應用和商業(yè)閉環(huán)。中間地帶的企業(yè)，無論包裝得多么精美，都談不上擁有護城河。

正如查理·芒格（Charlie Munger）所說：“我們之所以能有今天，靠的是不去追逐平庸的機會。”在AI浪潮的喧囂中，保持投資紀律、堅持只投一流企業(yè)，這是真正的智慧。

夏季的泡沫？

并非所有繁榮都會在短期內(nèi)變成泡沫，但泡沫確實都是在繁榮中誕生的。我們要做的不是唱衰夏天，而是趁著夏日好時光，配置一個連冬天都扛得住的投資組合。

回頭看這兩年半的投資成績單，我們發(fā)現(xiàn)一個規(guī)律：那些表現(xiàn)最亮眼的公司，都真正在自己的領域里挖出了護城河，客戶熱愛這些公司的產(chǎn)品，員工自豪于在這家公司工作，競爭對手將他們作為學習標桿。比如OpenAI、xAI的大模型技術壁壘、地平線機器人在智駕芯片上的深厚功底、Airwallex空中云匯的全球銀行支付網(wǎng)絡、還有晶泰科技在AI制藥上的扎實布局——這些公司都在踏踏實實地用技術賺錢，創(chuàng)造實實在在的商業(yè)價值。

優(yōu)秀的投資人不只是會在春天播撒種子，更重要的是在夏天還能保持清醒頭腦和長遠眼光，把種子培育成參天大樹。市場已經(jīng)證明了我們春耕時的行動是對的，現(xiàn)在輪到你我來證明自己同樣有在“炎炎夏日里繼續(xù)干活”的本事了。

人們最大的虧損往往都是因為在牛市所做的沖動決定導致的，夏季耕護比春天難多了——需要更敏銳的嗅覺、更深刻的洞察，還要有更強的定力。當周圍都是36度的熱浪時，我們需要的不是跟著人們一起躁動，而是在這片喧囂中保持冷靜，在一片繁榮景象里還能堅持自己的原則。

可以說，真正的收獲季節(jié)還沒到，現(xiàn)在依然是深耕細作的時候。

作者為和暄資本集團（Hermitage Capital）的創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官項與秋。項先生自2006年至2016年間任職于摩根大通亞洲投資銀行香港辦公室和麥格理銀行北京辦公室，2017年創(chuàng)立和暄資本至今，管理資產(chǎn)總規(guī)模超過15億美元，在香港和上海兩地設有辦公室。