一瓶油吃天下，川味“小巨頭”要IPO。

近日，證監會一則備案公告，讓一家調味品老字號重回資本視野。它的名字夠江湖，起于四川洪雅小作坊，傳承藤椒油手藝三百余年，因大廚綽號叫“幺麻子”，這款藤椒油也隨之得名。300多年后，這門手藝傳到第18代傳人趙躍軍手里。他和妻子，從路邊小飯店起步，經過多年打磨，幺麻子已成為川味藤椒油“小巨頭”，全國市場份額達27%。

這不是它第一次敲門資本市場。早在2020年，幺麻子就曾申報創業板IPO，結果未獲通過；2021年轉戰主板未果，再次擱淺；2023年因信披問題，主動撤回。三次嘗試IPO，均未成功，如今又帶著年收6億、凈賺1.5億的成績單轉戰北交所，且掛牌新三板僅5個月就火速申報輔導，與中金簽訂了輔導協議，動作之快，令人側面，頗有破釜沉舟的意味。

1992年，趙躍軍夫婦借300元支起“幺幺飯店”時，未曾想食客對自釀藤椒油的狂熱，竟壓過了菜品本身，它不僅成為川菜館后廚的標配，更悄然占據家庭廚房的調味架。2002年首瓶商品油問世，2008年公司掛牌時年收破億，到2024年這瓶油已橫掃全國27%市場份額，進駐海底撈后廚、永輝貨架，更遠銷歐美亞20余國。

年賺1.5億的家族生意，充滿草根逆襲色彩。

幺麻子的歷史淵源，可追溯至近300年前。據記載，清朝順治元年，也就是公元1644年，四川洪雅瓦屋山的廚師趙子固，遷居至當地止戈柑子場，受當地用藤椒烹制菜肴的習俗啟發，開始鉆研民間藤椒油燜制技藝，最終制作出的藤椒油色澤金黃透明、香氣獨特，成為當時民間宴席的必備調料。因趙子固綽號“幺麻子”，這款藤椒油也隨之得名，技藝自此開啟世代傳承。

到20世紀40年代，第16代傳人趙良育將藤椒油與土雞片結合，裝在陶缽沿街售賣，逐漸形成當地特色小吃，也為“幺麻子缽缽雞”奠定基礎。此后，技藝繼續傳承至第18代傳人趙躍軍時，于1992年與妻子龔萬芬在洪雅縣開設“幺幺飯店”，憑借祖傳藤椒油技藝制作菜品，生意火爆，進而推動他們干起了藤椒油生意，開啟了從“賣菜”到“賣油”的轉型，將這一延續近300年的傳統技藝，推向規模化、商業化，最終發展成如今的幺麻子食品股份有限公司。

此后，隨著趙麒、趙麟兩兄弟加入，承襲了300年藤椒油秘方的趙氏家族。目前，趙躍軍、龔萬芬夫婦及兩子四人直接控股68.21%，不僅占據核心管理層，分掌董事長、供應總監、董事、副總要職，還通過親屬網絡，滲透至多個職能部門，將家族凝聚力轉化為決策效率。

當資本嗅到傳統風味的價值，2019年四大基金（網聚/中金/絕了/伍壹柒）攜戰略融資入場，推動次年藤椒產業園落地。其中絕味食品系基金兩輪注資1.8億元，合計斬獲18.9%的股權，借藤椒風味反哺鹵味帝國。

如今的幺麻子，已坐擁6.25億元營收、1.57億元凈利潤的規模，藤椒油市占率穩定在27%以上，其核心產品“幺麻子”牌藤椒油占主營業務收入的80%。家族企業掌舵人趙躍軍持股30.92%，家族整體控制68.21%股權，品牌、家族、市場、業績四者相互支撐，形成獨特的商業閉環。

年收6億，一瓶油吃天下。

從表面看，幺麻子財務數據光鮮亮麗。2023年營收還5.45億元，2024年就飆升至6.25億元，凈利潤也從0.99億元躍升至1.57億元，增幅上漲近59%，這些數字，足以讓它握緊北交所的入場券。但深挖下去，你會發現，這近6億收入的背后，幾乎全靠一瓶藤椒油撐起來，意味著企業命脈系于單一味覺賽道。

財報顯示，藤椒油占主營收入常年超八成，2024年更高，每賺10塊錢，就有八塊多來自這一單品。這種“單品爆款”模式，雖能快速占領心智，卻也暗藏致命風險。但調味品不是消費電子，很少有技術壁壘，復制成本低得嚇人。今天你火，明天海天、金龍魚、中糧就能推同款，價格更低、渠道更廣，巨頭入局意味著利潤和份額都可能被侵蝕。

可怕的是，現實已經發生，電商平臺上“藤椒油”相關商品過萬，價格從十幾到上百元，巨頭、區域品牌、山寨商販齊上陣，幺麻子不僅要防老對手，還要防巨頭的降維打擊。雖然它在2022年領先第二名萬佛食品，坐穩龍頭，但市場份額的穩定性，在巨頭壓境下并無絕對保障，更何況需求高峰已過。2019年調味油產能利用率還在110%的瘋狂狀態，到2021年就跌到60.79%，可它仍計劃募資數億元來擴建噸產能。

支撐它這么干的理由，是賭市場。據中國國際食學研究所測算，2022年藤椒油市場規模16.7億元，預計2027年翻倍到35.6億，年均增速15%-20%，幺麻子顯然想吃下這塊蛋糕。一個天花板肉眼可見的單品，要想破局，手里就得有第二張牌可打。眼下，它在試圖用復合調味料、川味佐餐料、休閑零食來延長品牌戰線，同時滲透餐飲連鎖、線上電商、節日禮盒、IP聯名等全鏈路，把“川味”從廚房帶到餐桌再帶進社交場景

這樣的邏輯看似成立，川菜全國化、年輕人口味重，“麻味”有風口。但算賬就沒那么樂觀，即便幺麻子守住27%的市占率，五年后藤椒油收入天花板僅9.6億元，較當前6.25億總營收的空間不足一倍，這在資本市場上，頂多是穩健，不是爆發。而且短期內，公司90%以上收入依賴藤椒油，新拓展的復合調味料、休閑食品如魔芋系列、藤椒雞鮮等，尚未形成足以支撐營收的第二曲線。

如果不能盡快用品類創新或渠道突破，擺脫對單一品類的依賴，幺麻子可能會在看似穩定的增長中，觸碰到天花板。

現如今，當幺麻子第三次向北交所遞交IPO申請時，資本市場的疑慮遠多過期待。

最先浮出水面的，是其治理結構的高度家族化。招股書顯示，趙躍軍家族合四人緊握68.21%股權，核心管理層、董事席位等要職，幾乎被家族成員和親屬占據。這種架構在早期有助于決策統一、執行高效，但在資本市場的視角中，過度集中意味著內部制衡不足，獨立董事的監督作用容易被架空，關聯交易、利益輸送的潛在質疑隨之而來。

就在提交IPO申請前夕，幺麻子緊急分紅近3000萬元，趙氏家族成為最大受益者。上市前突擊套現的動作，進一步暴露了家族企業的治理軟肋。更現實的風險在于，家族企業在戰略上，往往有路徑依賴，一旦面對市場拐點或競爭環境突變，決策可能缺乏足夠的多元化視角和專業制衡。現有產能利用率在近年已出現明顯下滑，產能閑置的問題，并未徹底消化，一旦市場增速不及預期，新產能就可能成為壓在資產負債表上的沉重包袱，直接侵蝕上市后的財務表現。

疑點不止于此。其2023年主動撤回主板上市申請的傷痕尚未愈合，深交所罰單清晰揭示實控人趙麒的80萬元可疑轉賬，表面是"個人借款"，實則包含20萬元關聯夜宵店運營資金。更令人不安的是，曾被處罰的中金、君合等中介機構再度集結護航，僅更換會計師事務所的"換湯不換藥"操作，讓監管問詢函的陰影始終籠罩。

而招股書中玖香食品577萬元交易的離奇時間線，交易早于公司注冊，僅以“個人名義合作”輕描淡寫帶過，當同樣的保薦團隊、相似的關聯方疑云，籠罩第三次IPO，資本市場的信任天平已然傾斜。

幺麻子的故事，是中國無數“隱形冠軍”的縮影，在一個細分領域做到極致，靠一款產品打出天下，然后面臨增長瓶頸、巨頭圍剿、轉型壓力。

它的IPO，或許不會像AI、新能源那樣引爆市場，但它的成敗，關乎的是一個傳統行業里的“小而美”企業，有沒有可能在資本的助力下，長成參天大樹？

我們不妨給它一點耐心，也給它一點期待。畢竟，誰不希望，下一次吃藤椒雞時，能驕傲地說一句：“這油，可是上市公司產的。”