港股市場的熱鬧從未停歇。

生物科技板塊在經歷2024年估值回調與流動性寒冬后，2025年迎來微妙轉折點，一季度三家創新藥企連續過會，復蘇信號逐漸清晰。就在這一關鍵時間窗口，創新藥企IPO熱潮再起。近期，在一眾申報企業中，銀諾醫藥的身影格外引人注目。這家成立11年的生物技術公司，背負著年虧1.8 億的沉重包袱，卻因押注減肥藥賽道，手握“國產司美格魯肽”怡諾輕（依蘇帕格魯肽α）而估值飆升。

令市場既興奮又擔憂的，還有其孤注一擲的研發策略，核心管線全部集中在GLP-1靶點，在減肥藥狂潮中背水一戰。而掌舵者的外籍身份背景，也為這場豪賭增添了新的變量。回望其融資歷程，創立10年間完成4輪融資，投后估值為46.5億元。股東名單中KIP資本、同創偉業等機構的名字，暗示著資本對其技術路線的認可。但所有輸血都在2025年這個節點迎來終極考驗，十年輸血終迎大考，上市已不是選擇題，而是豪賭GLP-1的求生本能。

巨虧1.8億押注減肥藥。

GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）受體激動劑，這個聽起來拗口的名詞，正在成為全球藥企爭奪的“金礦”。從諾和諾德的司美格魯肽，到禮來的替爾泊肽，這些“減肥神藥”不僅治糖尿病，更以減重功能引爆市場。而銀諾醫藥的核心產品依蘇帕格魯肽α，正是這場競賽中的“黑馬”。

依托其核心產品怡諾輕的半衰期長達204小時，碾壓諾和諾德司美格魯肽的168小時，成為全球已上市GLP-1藥物中的“長效之王”。這意味著，患者可能實現兩周一次給藥，顛覆現有每周注射的治療模式，相比競品的“一周一針”更具便利性。

這一突破的背后，是一位65歲外籍科學家的中國創業故事。王慶華，銀諾醫藥創始人，加拿大籍華人科學家。25年代謝疾病研究經驗、復旦大學特聘教授、前多倫多大學研究員，這些光環下，他在2014年做了一個冒險決定：告別安穩的學術生涯，在中國創辦創新藥企。其團隊掌握的“人源化長效GLP-1”技術填補國內空白，吸引昆藥集團、中金資本等機構投資。

為了研發這款藥，銀諾醫藥可以說是賭上了全部身家。十年間，研發費用如流水般不斷消耗，從財務數據就能看出這場“燒錢大戰”有多慘烈。研發投入僅2023年就燒掉4.92億元，幾乎相當于公司賬上現金總和。2024年，盡管研發開支有所下降，仍達到1.03億元，年內虧損1.75億元，兩年累計虧損近9億元，這些錢幾乎都砸在了核心產品怡諾輕上。

不過好在十年磨一劍，2025年1月，怡諾輕獲得國家藥監局批準，成為中國首個獲批上市的國產超長效GLP-1受體激動劑。銀諾醫藥由此躋身全球三強，成為亞洲唯一擁有此類自主知識產權的企業。

但遺憾的是，在此之前公司始終沒有產品銷售收入，只有投資收益、銀行利息等杯水車薪的其他收入，根本無法填補巨大的虧損窟窿。因此，它迫切需要找到新的盈利增長點，而減肥藥市場，就成了救命稻草。

孤注一擲的戰略，讓投資人捏把汗。

他們賭的是GLP-1賽道，更是華裔科學家王慶華團隊的執行力，并且人源長效GLP-1的全球稀缺性，讓投資者愿意為“第一梯隊”買單。資本也確實在押注，四輪融資累計15.58億元涌入，公司估值從6.66億飆升至46.5億元，漲幅近6倍。

更關鍵的是，2025年核心產品依蘇帕格魯肽α的商業化落地，標志著銀諾醫藥從“研發型”向“商業”的轉型，估值邏輯也從“技術潛力”轉向“市場兌現”。十年磨一劍的產品，終于開始造血，為IPO故事注入關鍵信心。

然而，估值的飛躍并不能掩蓋其持續虧損的現實。翻開銀諾醫藥的財務報表，觸目驚心的赤字，揭示著創新藥研發的殘酷現實。截至2024年底，賬上現金僅剩5.27億元，按2023年的燒錢速度，只夠支撐一年。這也是為什么2024年研發開支驟降至1.03億元。

如此高額的虧損，讓銀諾醫藥在資金鏈上如履薄冰，行政開支也不得不一減再減，2023年行政開支為2.56億元，到2024年就縮減至8446萬元，雇員福利開支更是減少了1.95億。降本成為了“止損”的直接手段。

從資本視角看，盡管公司仍處于零營收狀態，但其核心產品在糖尿病適應癥中的快速獲批，，以及肥胖適應癥的臨床推進，使得投資者看到了“從實驗室到市場”的明確路徑。而46.5億元的估值，本質上是對未來3-5年市場規模，預計2028年中國GLP-1肥胖藥物市場將達207億元的提前定價。

未來，只要銀諾醫藥能在專利到期前搶占市場先機，其“國產司美格魯肽”的標簽就足以支撐資本的賭注。

雖押注未來，卻也將公司置于“不成功便成仁”的絕境。

銀諾醫藥的IPO之路看似充滿希望，但其背后的隱憂如同暗流般不容忽視。

首當其沖的是其緊繃的財務鏈條，過去兩年累計虧損超9億元，令人警覺的是，資金壓力已迫使研發開支驟降。這種“斷糧式收縮”直接威脅核心產品怡諾輕的臨床推進與商業化儲備。產品管線的單一性進一步放大了風險，公司超97%的研發資源，傾注于怡諾輕這一款藥物，其余5條管線均停滯在臨床前階段，形成“孤注一擲”的賭局。

而怡諾輕自身也面臨嚴峻挑戰，其糖尿病適應癥雖在2025年1月獲批，但減肥適應癥這一預計2028年達247億元的市場金礦的相關試驗進度，大幅落后于信達生物等對手。與此同時，GLP-1賽道的紅海廝殺已白熱化，國內206條研發管線虎視眈眈，全球GLP-1市場由諾和諾德和禮來雙雄壟斷，兩者合計占據 95% 的份額，銀諾醫藥面臨“內外夾擊”的局面。

盡管銀諾醫藥試圖以532元/盒的“低價策略”突圍，但成本控制能力存疑。其生產完全依賴CDMO代工，自有工廠2026年才開建，供應鏈穩定性與質量管控均為未知數。

更深的隱患，在于資本信心的動搖。

早在2020年，昆藥集團就迫不及待地減持套現1.66億元，果斷抽身而去，徹底退出股東行列。去年首次遞表前夕，上海諾臨和洪泰投資也突然“變臉”，低價拋售股權，轉讓價較四個月前的融資價直接打了六折，折射出資本對短期回報的焦慮。

畢竟，在創新藥賽道，信念比黃金更珍貴。同類藥企九源基因、派格生物上市后遇冷，股價均跌破發行價，銀諾醫藥卻逆勢沖擊港股，其估值邏輯能否被資本市場認可，仍是未知數。

在這場資本豪賭中，銀諾醫藥的每一步都如履薄冰。若依蘇帕格魯肽α無法在肥胖適應癥上實現預期療效，或無法在巨頭壟斷的市場中撕開缺口，等待它的可能不僅是IPO折戟，更是資金鏈斷裂的深淵。而實控人的外籍身份和外資背景，在政策敏感的醫藥行業中，可能成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

市場不會等待遲到者，如果銀諾成功上市，證明差異創新仍有殺出血路的機會；如果IPO折戟，則預警所有后期沒有商業化能力的研發狂，歡終將散場。