9月底，證監會發布 “并購六條”，其中特別提到通過鎖定期“反向掛鉤”等安排，鼓勵私募投資基金積極參與并購重組。隨后，上市公司重大資產重組管理辦法做出修改，鼓勵私募基金參與上市公司并購重組。這背后的用意，一方面是為了助力新質生產力發展、加大產業整合力度，另一方面也是為了促進“募投管退”的良性循環，培育耐心資本。

證監會發布“并購六條”

實際上從2023年下半年起，決策層多次發文講話，鼓勵上市公司進行并購重組，更表態支持私募基金以促進產業整合為目的依法收購上市公司。在創投行業看來，這一系列舉措對并購重組的支持力度頗大，將緩解當前一級市場的退出困境，帶來更多的投資機會。

01.創業投資遭遇“退出難” 并購退出被寄予厚望

“退出”似乎成為了私募基金近年的主旋律，背后的現實是行業普遍的退出困境。國投智能產業基金創始合伙人孫萬營告訴【觀瀾財經】，造成“退出難”有主觀和客觀兩方面的原因，但首要是主觀原因。

國投智能產業基金是一家專注于數字科技領域的產業投資與賦能的投資機構，由央企國家開發投資集團旗下的國投智能（300188.SZ，曾用名：美亞柏科）于2015年發起，主要聚焦于網絡安全、大數據、人工智能、物聯網、智慧城市、軍民融合、醫療信息化、半導體等數字科技領域的產業投資。

孫萬營指出，基金的退出不是今天突然變難了，而是一直都很難，這是行業的全球性難題。造成“退出難“的根本原因基金的投資能力不深、退出能力不強。但是很多人錯誤歸因，把首要責任推給市場和政策，“行業一喊媒體就跟進，這是錯誤的”。

在他看來，基金的“募投管退”是一個緊密聯系的整體，很多人在“投”這個環節就做錯了，并沒有投到好的項目，一開始就給“退”增加了難度。之后又對“退”的能力沒有重視，覺得可以坐等結果子，導致難上加難。他認為，正確的做法是在投資之前就想好如何退出，考慮好可能的退出路徑。

在客觀層面，很多基金是在2015到2017年的募集高峰期設立的，目前已經到了集中退出的時候，基金自身的存續周期正在倒逼退出。而此時恰好疊加經濟周期、產業周期的影響，令退出難的問題更加凸顯。

另外一個值得關注的現象是，國內的基金退出渠道單一，目前嚴重依賴IPO途徑，對并購、老股轉讓等途徑的重視不足，這也加劇了退出難。

孫萬營（左三）多次呼吁行業重視并購退出

孫萬營分析，通過IPO退出是收益最高的選項之一，但上市流程較為復雜，需要面對監管的嚴格要求，并且上市后存在禁售、減持等限制，難度大周期長，其中也存在失敗的風險，很有可能導致錯過最佳退出時機。因此，孫萬營認為只有極少數項目適合通過IPO退出，國內基金過度依賴IPO途徑退出，相當于扎堆擠“窄門”。

一個可以佐證的事實是，根據德勤披露的數據，在相對成熟的美國市場，通過IPO途徑退出的私募基金占比僅為5%，是第三大退出路徑。通過PE二級市場接盤（即S基金）退出的占比為43%，而并購是最主要的退出渠道，占比達到52%。

為此，孫萬營曾經多次通過媒體呼吁行業重視并購退出。“很多基金終其一生都沒有項目IPO，但做好一個并購就能把整個基金50%的本金拿回來，基金的DPI就穩住了。但實際上多數基金3分之1的本金都拿不回來。”

而這一輪針對上市公司并購重組的系列舉措支持力度頗大，將緩解當前一級市場的退出困境，帶來更多的投資機會。同時，隨著并購在私募基金退出環節的角色日漸得到決策層和市場的重視，并購也有望成為私募退出的主流途徑。

02.并購渠道拓寬之后 基金退出能力成關鍵

 “會買是徒弟，會賣才是師父”，這句在二級市場遍傳的名言也適用于一級市場。去年下半年以來，決策層已經推出了多項政策與舉措拓寬創投的退出渠道，特別是在鼓勵上市公司并購重組方面。能否抓住這些條件則考驗基金管理人的退出能力，那些“以退為進”的機構最終將脫穎而出。

在實際的操作層面上，并購退出的難度并不亞于IPO，注定只有少數機構能夠勝任。

國投智能產業基金孫萬營觀察，在當下的市場環境中，國內落地的并購交易案例并不多，買賣雙方都非常謹慎。除了合適的交易價格之外，賣方的心理難關在于一次性出賣企業的控制權，而買方則要擔心購案中的商譽減值風險，以及之后的團隊融合問題。他認為，創投基金要想通過并購交易實現投資退出，往往需要5-10年的?期、系統性布局。相比于綜合性的投資機構，國投智能產業基金這類具備聚焦相關產業投資背景的產業資本將更有優勢。

從買方角度看，產業資本對上市公司的戰略、業務和需求都更清楚，同時他們手中并購標的資源相對精準。對賣方而言，他們手中的買家資源多，且買家又有一定的產業集聚度。這類機構往往聚焦在某個產業賽道，在產業鏈的協同上具有多年經驗，忙著為被投和擬投的項目做業務促進，他們做項目并購的核心邏輯也是業務協同。沒有企業會拒絕真金白銀的業務，協同是基于彼此需要而無關公司大小。雙方的業務協同越做越好、越做越大，才有可能發展到并購。“業務協同是最好的盡調。”孫萬營說。

以國投智能產業基金2023年參與推動完成的亞信安全（688225.SH）收購安全狗（廈門服云）為例，國投智能產業基金對買賣雙方都非常熟悉。亞信安全是國投智能產業基金參與投資并成功上市的網絡安全龍頭企業，而安全狗是國投智能產業基金的重要股東國投智能（曾用名:美亞柏科）孵化的云安全新星企業，雙方存在巨大的業務協同空間。國投智能產業基金在2020年投資亞信安全之后，當年就推動它與安全狗做了產業協同，雙方的業務協同規模在高峰期達到上千萬。通過真實的業務往來，雙方把并購的風險做了前置化了解，為最后的成功并購做了鋪墊。

在國投智能產業基金推動下，亞信安全收購安全狗

除了并購前后的產業協同，并購退出的另一個難點在于，由于并購是對標的公司控制權的收購，涉及管理權、控制權交接等諸多復雜事宜，談判與交割的難度大，非常考驗交易架構的設計能力。同時標的公司歷史上的多輪融資更為交易達成帶來非常具體的挑戰。因此，有過實際的并購與被并購經驗的機構將有更大的成功幾率。投資機構中懂得并購者是10%，操作過并購的是這10%的10%，有成功和失敗教訓者又是這其中的10%，國投智能產業基金的核心團隊恰好是這“千分之一”。

在全面注冊制使得IPO常態化的背景下，孫萬營也捕捉到一個市場的新變化——幾年前夢想自己上市敲鐘的創業者，現在對被并購的態度也更加積極。一些更有危機意識的創業者也發現，敲鐘只是一個新的起點，萬一自己的資源和能力跟不上，則有可能拖累企業，已有的財富也未必能夠變現。因此，被并購也成為部分優秀企業的首選，不僅可以讓企業獲得更好的資源，把自然人的實控人轉變為機構化的實控人，增強企業抗風險能力，還能成為引入先進管理理念的契機，建立職業經理人制度。

除了并購這個渠道，老股轉讓也值得被重視。孫萬營分析，通過市場化的方式轉讓老股，關鍵在于提前給退出留下空間，這取決于能否在投到好項目的同時拿到好的投資條件。在這方面，國投智能產業基金這類產業資本具有天然優勢。在投資之前，產業資本就有能力先給被投企業帶來產業協同，這往往有助于獲得更好的投資條件。同時也要注意在資源圈里留下好口碑，過往的項目能夠順利轉手，現在的市場化轉讓才有人愿意接盤。

03.“退出”一直都難 基金要不斷學習新技能

基金的退出本來就是全球性的難題，而市場又難免經歷波動起伏，可謂“難上加難”。但優秀的基金管理人不會坐等天氣變暖，更不會躺平，而是不斷適應新的環境，以前瞻性的目光掌握新的“退出”能力，主動尋求破局。

孫萬營注意到，多數機構只對基金的投出環節有激勵，而在退出環節卻缺乏激勵，這導致大家對退出沒有積極性，久而久之退出的能力得到不提升。對一個項目的投資到退出往往需要幾年時間，當初負責投資的人或許已經離職，那些已經產生虧損的項目極有可能無人愿意負責退出。

但在國投智能產業基金，這種虧損的退出也通過系統性的機制被鼓勵。孫萬營認為，能夠在合適的時間點虧損退出就應該得到激勵，因為這是在為基金及時止損。而有了對退出的激勵，自然就有人會去研究如何退出，最終提高了退出能力。

“美亞智匯”產業對接會活動現場

他也補充道，退出也不應該被機械、粗暴地執行，而是應該客觀、冷靜、理性地做方案。根據他的經驗，2-3年是一個項目退出的標配周期，需要提前布局與準備，而且一定要在項目的上升周期退出，“別期待賺走最后一個鋼镚”。同時退出也是個案化的，有的項目出現了退出窗口但還應該繼續持有，不應該“為退而退”。投資人要求的不是退出本身，而是收益、回款，他說。

未來的資本市場如果持續低水平競爭，多數平庸的投資機構是熬不過周期的，眼下孫萬營正帶領團隊挑戰私募基金領域的高階打法——控股型投資。他們把控股型投資視為并購退出途徑的延伸，延續產業投資的思路繼續向上探索。

控股型投資的通常做法是，買下一家公司的控制權，然后通過重組、整合、改善等方式提高公司價值，由此獲得可觀的回報。在較為成熟的美國市場，黑石、凱雷、KKR、TPG等頂級PE機構是控股型投資的主要參與方，國內目前鮮有投資機構涉及控股型投資。

這是一種更加復雜的交易手法，對整個團隊的能力提出了更高的要求。孫萬營認為，隨著二級市場的企業估值趨于合理，創業者對并購整合更加渴求，眼下正是探索控股型投資的好時機，行業內的討論也正在熱烈起來。

基金一旦完成收購就對企業具有了控股權，后續無論是注入資產還是重組或是整合，基金都將有更大的話語權，在后續的退出方面可以規避許多技術上的不確定性，掌握自主權。盡管控股型投資所需的基金規模更大，但他已經在日常的交流中感受到市場對控股型投資的興趣，“至少愿意拉著我給一個機會聊一聊，這與傳統的談募資遭遇的冷落完全不同”。