在近期發布的2024年中報中，健合集團（H&H國際控股，01112.HK）錄得了上半年66.92億元總營收的穩健業績。同時，憑借著營養保健產品的快速增長和高現金流的業務模式，公司去杠桿進展順利。不僅展現了其資本結構持續優化的成果，以及在營養保健業務強勁增長下的穩健財務表現。

根據中報，健合集團在上半年進一步了降低杠桿比率，凈杠桿率下降至3.36倍。進入下半年，公司按計劃完成了美元定期貸款的融資或再融資信貸，不僅足以充分保障公司短期流動性風險可控，也進一步證明公司近年來推動去杠桿、優化資本結構的方針清晰可控。健合集團以其前瞻性的戰略布局和高現金流業務模式，長期主義者或將迎來價值的重估。

資本結構持續優化，杠桿水平穩步下降

如今健合集團并不能再簡單地以“奶粉龍頭”進行理解，而是在朝“全球高端家庭營養及健康的領導者”篤行不怠。

今年上半年，曾為公司最大業務的嬰幼兒配方奶粉，占營收比已壓縮至26.9%，形成了嬰幼兒營養護理（BNC）、成人營養護理（ANC）、寵物營養護理（PNC）三大板塊業務的穩固格局。

而營養補充品業務的收入占比，則由去年上半年的60.1%擴張至66.1%。顯然，在營養保健產品已占據營收近七成，且Swisse斯維詩、Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂一爪等品牌牢牢占據細分領域的市場領先地位。

憑借著營養保健產品的快速增長和三大業務板塊的高現金流業務模式，今年中報里，公司繼續明確將持續進行去杠桿并優化資本結構。

要搞清楚公司當前的杠桿水平，首先就要明確公司負債形成的原因。

事實上，除公司過往并購了Swisse斯維詩、Solid Gold素力高、Zesty Paws快樂一爪等一系列優質資產，公司近年來的投資活動現金流并無其它大額的資本開支，在近幾份報表中，公司也并未提及新的擴張性投資，每年資本開支基本穩定。

簡單來說，公司的負債是其戰略發展中主動形成的必要資本舉措，這也是目前健合集團能在傳統的嬰幼兒配方奶粉行業中突圍而出，構建成三大業務板塊協同并進的原因。

相反，伴隨主營業務發展的格局趨于穩定，穩健的現金流轉化令公司的資金分配更為從容有序。事實上，健合集團早在2022年的年報中就明確了持續去杠桿化的進程，公司的杠桿水平逐期下降。

根據今年中報披露，相對去年末的3.42倍，相對2021年末的3.77倍，健合集團在今年上半年末的凈杠桿比率已經降至3.36倍。

另一方面，公司也在持續優化負債結構。根據24年中報披露，公司的有息負債（主要是銀行借款及優先票據）中，美元計價債務的占比由2023年末的93.5%下降至今年上半年末的77.8%；人民幣計價債務則由6.5%提升至22.2%。這意味著，公司的融資途徑進一步由較高成本的美元拓寬至較低成本的人民幣。值得注意的是，公司的美元定期貸款主要為浮動利率計息，與美元基準利率掛鉤，隨著即將進入美元降息周期，或有利于公司進一步優化資本結構、降低財務成本。

事實上，根據中報披露，上半年公司采取了多項重要舉措，擴充資金來源、積極管理債務，其中包括成功發行了5億元人民幣債券及1.2億美元的美元債券，并主動提前償還美元定期貸款2.35億美元。此外，進入下半年，公司在7月完成了1.5億美元等值的人民幣定期貸款，并提前償還美元定期貸款1.68億美元，這令公司現有的美元定期貸款余額降至5.81億美元。于之相應，公司已在8月簽署了一份新的5.6億美元的再融資信貸協議，短期內到期的美元定期貸款再融資于年內完成。

總結來說，目前健合集團的資本結構清晰，去杠桿化目標明確，融資渠道也順暢，短期流動性壓力少，長期財務管理也有望迎來邊際改善。公司在中報里坦言，憑借高現金產生的業務模式，深信能在未來兩件進一步加強財務實力。

高質量資產奠定堅實基礎，商譽價值穩定

進一步觀察公司的資產負債表，可以看出當前公司的資產質量乃至商業模式在市場中其實具備著較明顯的確定性和稀缺性。

根據報表，健合集團近年來的長期資產中，固定資產即物業、廠房及設備規模維持穩定，這意味著，公司近年來的營收增長，并不是通過新增投入擴產來實現的。也就是說，公司三大業務的運營都具備真金白銀的現金流轉化能力。

首先是嬰幼兒營養護理業務方面，有一個預期差值得關注，公司近年來對行業趨勢的預判及認知非常理性，因此在嬰幼兒營養護理的運營保持了一定克制，主要精力在于維護公司現有競爭力、擴大市占率。根據中報披露，今年上半年，公司旗下的合生元在超高端嬰幼兒配方奶粉的市場份額由11.7%擴大至了13%，市占率躋身第三。公司在超高端細分市場的卡位策略，反而有望在未來帶來更豐碩的成果。

在成人營養護理業務方面，行業充分受益于人口老齡化及消費保健意識增強，中長期增長邏輯清晰。同時，公司旗下的Swisse斯維詩品牌矩陣齊全，并且線上市場的份額不斷提升，也將持續受益于營養健康產品線上消費習慣的大趨勢。該業務將在未來持續為公司提供強勁的增長動力，這一結論可以說是并無爭議的市場共識。

寵物營養護理業務方面，實際上寵物行業的發展也是同樣受益于人口老齡化及少子化，長期來看公司產品將持續受益于寵物營養高端化及寵物人性化。值得注意的是，公司該業務領先于國內同業實現了海外市場的布局，尤其是Zesty Paws快樂一爪作為北美市場龍頭的地位穩固，推動公司上半年在北美地區的收入實現同比增長11%。

需要提醒的是，公司資產結構中的商譽，絕大多數也正是由Swisse斯維詩及Zesty Paws快樂一爪等核心資產所構成。

根據去年年報披露，去年末這兩大品牌的商譽合計為71.55億元，占期末公司商譽91.48%。換句話說，公司所形成的商譽是主營業務戰略發展的結果而非過程。考慮到無論是上述兩大品牌近年來業績的強勁增長，還是展望未來發展趨勢的明朗，公司的核心資產大額商譽減值風險都較低。何況，商譽減值與否，在財務報表上并不能影響公司核心財務指標如主營收入、經營現金流量等。

正如上文所述，公司在營養護理領域所表現出的輕資產、高現金流特征，恰是當前市場環境下的典型稀缺資產。

低估值下靜待價值重估

從市場估值的角度看，公司的價值也處于歷史的絕對底部。據東財Choice數據顯示，目前公司的市銷率（TTM）僅為0.34倍，處于近十年來最低水平附近。表明該公司相對于同行在銷售能力或市場估值方面具有優勢。

同時，公司每股經營現金凈流量（TTM）達3.3元，相對營養保健行業龍頭公司平均值高出1.04倍。這或意味著，當前市場仍未充分意識到公司的主營業務結構已有近七成營收來自營養護理領域了。

實際上，即便不計入當前的嬰幼兒配方奶粉業務，僅以今年上半年健合集團的營養補充品業務計算，總營收的66.1%即約44億元的營收規模（簡單折算全年的營業收入為88億元），對應當前公司約46.85億元的總市值（以9月17日公司收盤市值51.45億港元計），市銷率也只有0.53倍左右，與行業龍頭公司動輒超過2倍的市銷率相去甚遠。

盡管健合集團在多個方面均表現出色，但市場對其估值卻并未給予充分反映。考慮到公司在營養保健領域的領先地位、穩健的現金流表現以及持續優化的資本結構，公司未來的價值重估潛力巨大。

綜上所述，健合集團憑借其持續優化的資本結構、高質量的資產組合以及廣闊的市場前景，在低估值下靜待價值重估。對于長期投資者而言，這無疑是一個值得關注的優質標的。