低迷的環境中，創新藥行業往往會出現一些出人意料的故事。

以榮昌生物為例，該公司近期成為市場的焦點。

一方面，公司經營業績符合預期。在今日的投資者電話會議上，榮昌生物透露，銷售勢頭良好，符合公司的預期，此外，公司保持了一定規模的現金儲備，并且銀行授信額度充足，不存在資金流動性風險。

然而，另一方面，市場對榮昌生物的焦慮情緒似乎過度。7月8日和9日，公司股價經歷了顯著波動，背后是部分投資者對公司前景的擔憂。

波動源于市場疑慮公司主打產品泰它西普能否如期實現其海外市場價值，在一些未經證實的專利問題等因素的影響下，市場對公司的評估出現了分歧。

那么，榮昌生物的真實情況如何呢？

/ 01 /高預期的泰它西普

一直以來，市場對泰它西普擁有較高的預期。核心在于，泰它西普是自免市場的潛力超新星。

大家知道，因為患者規模大、用藥周期長等諸多因素，自免市場蘊藏著巨大機遇。

當下，自免市場的潛力，仍在持續釋放。邏輯是，大部分自免疾病尚無有效治療手段，而存在有效治療手段的疾病，又面臨覆蓋面有限、復發和耐藥性等諸多難題。

隨著醫學界對自身免疫疾病了解的深入，高精準、新機制藥物不斷推出，這一領域正不斷上演“長江后浪推前浪”的故事。

而泰它西普，正是“后浪”中的佼佼者。

1）平衡安全性和療效的分子

作為雙靶向融合蛋白，泰它西普能夠同時靶向BLyS（B細胞刺激因子）和APRIL（增殖誘導配體），BLyS和APRIL是B細胞的關鍵調控因子。

作為人體免疫系統的重要成員，B細胞的異常活化對自身免疫疾病的發生、發展起著推波助瀾的作用，明確的機制使其備受關注。

B細胞異常誘發的多種自免疾病，包括系統性紅斑狼瘡、IgA腎病、干燥綜合征、重癥肌無力等疾病，因此泰它西普潛力巨大。

當然，看似簡單的機制背后，實際存在諸多講究。

泰它西普的核心成分是Blys和April受體TACI的胞外片段，如何達到更好的穩定性、更長的半衰期？榮昌生物的策略是將來自人類IgG1的Fc片段作為泰它西普的成份之一，以有效提高藥物分子在體內的穩定性和半衰期。

為了保證TACI有較好的生物學活性，榮昌生物對對TACI片段進行了優化截取，保留大部分TACI胞外區的分子序列，因而對于BLyS和APRIL及其同源/異源三聚體具有天然的高度親和力，保證了治療效果。

與此同時，TACI、IgG1的免疫原性也是問題。對此，泰它西普通過技術平臺，采用接近全人源的TACI和全人源化的IgG1 Fc設計，有效降低泰它西普潛在的免疫原性，從而提高產品安全性。

得益于這些構思，泰它西普分子最終取得了安全性和有效性的平衡。目前榮昌生物加速推進的臨床探索，也讓其價值逐漸浮出水面。

2）系統性紅斑狼瘡（SLE）藥物市場大有可為

在紅斑狼瘡治療市場中，泰它西普憑借其顯著的療效和良好的安全性在全球范圍內展現出競爭力。

具體來看，在療效方面，第52周時SRI-4應答率在泰它西普治療組達到82.6%，而安慰劑組為38.1%。所有敏感性分析結果均顯示，泰它西普組的SRI-4應答率明顯高于安慰劑組。

如圖所示，在已上市的生物制劑中，泰它西普的臨床數據表現最為優異。

在安全性方面，泰它西普的臨床試驗中大多數不良事件為輕度或中度，與安慰劑組相似，這為藥物的長期使用提供了安全保障。

在臨床端，泰它西普同樣備受認可。

國家皮膚病與免疫疾病臨床醫學研究中心主任委員、北京協和醫院風濕免疫科主任曾小峰教授表示，泰它西普開啟了系統性紅斑狼瘡治療的“雙靶時代”，將為無數飽受復發困擾的患者帶來顯著的臨床獲益，切實改善患者預后，提升他們的生活質量。

北京協和醫院前內科學系主任張奉春教授則認為，泰它西普不僅在療效上取得了令人鼓舞的結果，在安全性方面的表現也同樣出色，有希望引領我國乃至全球系統性紅斑狼瘡領域的治療實踐。

專家、患者的認可，也在泰它西普的銷量層面得到了體現。2023年，其銷量超過78萬支，同比增長59.37%。

這讓泰它西普在全球SLE治療領域備受期待。目前，泰它西普治療SLE的美國臨床，已進入3期階段。確證的臨床優勢，進度的領先，使得泰它西普在海外看點十足。

一方面，SLE患者群體龐大。根據海通國際研究報告，全球紅斑狼瘡患者總數約為780萬，僅美國就有超過30萬患者。

另一方面，現有治療方法還遠遠不能滿足治療需求。目前，糖皮質激素是SLE治療的基礎用藥，但以激素為基礎的傳統療法存在反應率不足、復發風險高、副作用明顯等問題。

而生物制劑的使用，在標準治療基礎上能顯著提高患者的完全和部分緩解率，降低疾病活動度、復發率，并減少激素用量。

因此，整體市場前景看好。2023年，葛蘭素史克的貝利尤單抗銷售額達到13.49億英鎊，其在財報表示，紅斑狼瘡適應癥的需求仍在強勁增長。

而阿伏利尤單抗，在第二個完整商業化年度（2023年）的銷售額，也達到了2.8億美元。

總體來看，展現出更積極數據的泰它西普，無疑在海外市場擁有更高的增長預期。

至于市場競爭的擔憂，可能是多余的。因為SLE的研發難度較大，過去60年僅有3款創新生物藥獲批上市，泰它西普的競爭格局預計將長期保持良好狀態。

3）重癥肌無力（MG）市場的進擊

除了紅斑狼瘡，在重癥肌無力市場，泰它西普也在加速推進。

泰它西普治療重癥肌無力患者的2期臨床數據顯示出極為優異的療效。一方面，治療起效迅速且效果顯著，第12周時QMG評分平均降低9.5分，在第24周，泰它西普240 mg組的QMG評分平均降低9.6分。在臨床上，QMG評分降低3分即視為有效應答，降低5分則視為顯著應答。

另一方面，泰它西普的療效覆蓋面廣。在第24周，240 mg組患者獲得QMG臨床意義應答（評分下降3分及以上）的累積百分比達到100%，獲得QMG顯著應答（評分下降5分及以上）的累積百分比為86.7%。相比之下，近2年出現的其他重磅生物藥物，QMG應答率僅為63%（評分下降3分及以上）。

正是基于這些優異的臨床數據，泰它西普已獲得美國FDA的孤兒藥認定和快速通道資格，目前在中國和美國正在進行的3期臨床試驗也在積極開展。

如果最終的臨床結果積極，泰它西普在重癥肌無力市場的潛力將非常巨大。艾加莫德僅憑借針對MG的適應癥，上市兩年后，到2023年的銷售額就達到了12億美元。泰它西普的機會可見一斑。

4）干燥綜合征（pSS）嶄露頭角

泰它西普的特點在于，其有望在多個領域成為FIC。干燥綜合征就是其中之一。

干燥綜合征的臨床表現多樣，從輕度癥狀如干眼癥、口干癥及腮腺腫大等典型干燥癥狀，到可能涉及多器官系統的嚴重全身性癥狀，包括關節炎、關節痛、肌痛、肺部疾病、消化道疾病、神經疾病及淋巴瘤。目前，尚未有針對該適應癥的生物制劑獲批上市。

泰它西普有望成為該治療領域的領先藥物。一方面，其在美國的3期臨床試驗已經獲批，進度處于行業領先地位；另一方面，其臨床數據優于當前唯一的生物制劑競品VAY736。

2期臨床試驗數據顯示，經安慰劑調整的最小二乘法分析，泰它西普160mg組在第24周的ESSDAI評分較基線變化值為-4.3，而VAY736的相應變化值為-1.92。

據中泰證券的研究報告預測，全球干燥綜合征患者發病人數在2025年將達到409.28萬人。顯然，在這一領域，泰它西普的市場潛力非常巨大。

5）更多領域正在突圍

上述適應癥只是泰它西普潛力的冰山一角，目前其正在探索的適應癥總共達到8個，且都顯示出進度和療效上的優勢。

例如，在類風濕性關節炎（RA）適應癥方面，泰它西普的臨床預期正在加速實現。2023年11月15日，公司在美國風濕病學會（ACR）年會上公布了泰它西普治療RA的3期臨床試驗結果。數據顯示，在24周時，與安慰劑組相比，泰它西普組的ACR20應答率達到60%，較安慰劑組的26.9%有顯著提高，最終數值實際上與藥物修美樂（59%）相媲美。

在視神經脊髓炎譜系疾病領域，全球已有四款創新生物藥上市，包括針對補體系統的C5靶向藥、針對B細胞的CD19單抗伊布利珠單抗、IL6R單抗薩特利珠單抗。泰它西普目前處于國內3期臨床階段，以其機制創新和進度位于行業第一梯隊。

在備受關注的IgA腎病領域，泰它西普同樣是一個有潛力的競爭者。2期臨床數據顯示，240mg泰它西普，每周一次，共計24周的治療，可以使IgA腎病患者的平均尿蛋白定量下降49%，這一下降比例在目前在研藥物中屬于領先水平。

展望未來，泰它西普的適應癥有望繼續擴展。

雖然泰它西普的首個專利預期2028年6月到期，但泰它西普有一系列的專利，有的已授權，有的正在申報過程中。因此，評價泰它西普的專利保護期不能用第一個專利的到期時間作為標準。

更為重要的是，創新藥關鍵的知識產權不僅是專利，更包括藥品試驗數據保護（RDP）。比如最早實行RDP制度的美國，其規定自生物創新藥上市日起，12年內FDA不得批準仿制藥的上市申請。

因此，專利問題并不是影響泰它西普價值的關鍵。簡單來說，在海外歐美等發達國家市場，即便仿制藥企熬的過泰它西普的專利，但也躲不過RDP。就目前而言，泰它西普所面臨的任務，是逐步將這些預期轉化為現實。

/ 02 /符合預期的經營與市場的過度焦慮

當然，因為目前處于財報發布前的信息真空期，加上低迷的市場，投資者對榮昌生物有所焦慮也不奇怪。但就目前來看，在經營層面，榮昌生物的表現是符合預期的。

在今日的電話會議上，榮昌生物表示，公司的資金儲備仍然足夠。

根據公司透露，目前賬上還有相當數量的現金儲備，并且公司還有充足的銀行授信；另外，公司還有新的銀行合作在啟動。充分考慮公司明年和后年的財務規劃，公司整體安全邊際較高。

與此同時，公司的商業化進展順利，雖然半年報尚未披露，但公司表示目前的營收符合預期。

未來，榮昌生物的商業化有望進入快車道：

第一，目前公司的商業化團隊效率在大幅提升；

第二，市場準入難度在降低；

第三，醫生、患者的教育都已經非常充分。

換句話說，公司此前資源的積累，將會在未來持續變現。在這一背景下，市場對于榮昌生物資金的焦慮，可能是過度的。

至于市場關注的BD落地問題，是既要、還要的問題。一方面，企業需要尋找合適的合作伙伴，以最大化分子藥物的價值；另一方面，企業也要爭取獲得足夠高的權益，以確保企業價值的最大化。

因此，在預期與落地之間，需要公司不斷去溝通與談判。目前，公司仍在積極爭取BD項目的達成。

榮昌生物是否真如二級市場預期中那么悲觀，可能要讓子彈再飛一會。