近日,中國銀河證券在深圳舉辦了2024名家問道投資策略會暨第五屆中國銀河專業(yè)交易策略公開賽一季度頒獎儀式,為優(yōu)秀的私募管理人頒發(fā)獎項。

此次大賽吸引了眾多投資機構(gòu)的參與。

2024年2月開賽以來,中國銀河證券主辦的第五屆私募大賽已經(jīng)吸引了3010家機構(gòu)的參與,較第四屆大賽增加了416家,投資策略涵蓋股票多頭、指數(shù)增強、固定收益等。

從今年的市場情況來看,市場波動下私募機構(gòu)整體表現(xiàn)不算突出,但固定收益策略表現(xiàn)亮眼。朝陽永續(xù)和銀河證券提供的數(shù)據(jù)顯示,今年一季度固定收益策略類私募基金平均收益率為1.47%。

借助銀河證券舉辦私募大賽挖掘優(yōu)秀管理人的機會,華爾街見聞也與獲獎機構(gòu)、主攻債券投資的安放基金投資經(jīng)理顏冰展開了對話,進一步了解城投債等債券的未來投資機會,以及如何在當前資產(chǎn)荒的情形下,做到不驕不躁地去把握投資機會。

以下為對話實錄:

解析投資框架

華爾街見聞:可否大概介紹一下你們的投資策略框架。

顏冰:在投資策略方面,我們采取了獨特而全面的方法。首先,我們的研究團隊建立了一個具有內(nèi)部特色的新型分析框架,主要側(cè)重于自上而下的城投投資思路。這要求我們首先關(guān)注宏觀層面,包括跟蹤國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)以判斷經(jīng)濟實際運行情況,并在必要時加入海外因子,如美國加息的節(jié)奏。同時,我們高度關(guān)注國內(nèi)政策研究,特別是與城投相關(guān)的政策,因為城投投資本質(zhì)上受政策選擇影響深遠,如同今年的地產(chǎn)投資便體現(xiàn)了政策博弈的底層邏輯。

從中觀層面看,我們深入研究行業(yè)和區(qū)域的整體情況。以城投為例,我們關(guān)注人口、經(jīng)濟、財政、債務等基本面因素,以及隱含未來增長預期的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。同時,我們觀察提供外部流動性支持能力的金融資源。在終端層面,我們進行機構(gòu)行為研究,通過日常交流總結(jié)機構(gòu)的投資邏輯、持倉情況和交易策略,以幫助我們理解當前信用債資產(chǎn)的市場定價。

進入微觀層面,我們根據(jù)內(nèi)部特色的信用評級方法論,梳理主體的基本面。結(jié)合多方調(diào)研得到的信息,對發(fā)行主體進行微調(diào)評級,不僅展示其當前狀況,更基于投資服務的目的,考慮其未來中短期向好或向壞的可能性,以做出更準確的預判。

這樣的全面分析框架確保我們在投資決策中能夠更準確地把握市場機會,爭取實現(xiàn)穩(wěn)健收益。

華爾街見聞:你們在盡調(diào)中著重關(guān)注哪些方面?

顏冰:在進行城投項目的盡調(diào)時,我們的核心目標是深入了解標的公司的真實運營和財務狀況,并識別潛在風險。以城投為例,我們在盡調(diào)中特別關(guān)注以下幾個關(guān)鍵方面:

首先,我們會詳細審查平臺公司的真實資產(chǎn)狀況,包括其核心在建工程、賬面上的存貨和應收款項,以及應收款的回款計劃。這些信息對于評估公司的資產(chǎn)質(zhì)量和流動性至關(guān)重要。

其次,我們會從側(cè)面入手,了解政府對于區(qū)域債務和主體回款的看法,以及是否出臺了相關(guān)政策支持,這有助于我們更全面地了解政策環(huán)境和政府態(tài)度。

此外,我們還會關(guān)注當?shù)亟鹑谫Y源的支持情況,包括銀行、信托、私募機構(gòu)等對于平臺機構(gòu)的看法。這些金融機構(gòu)的態(tài)度和行動往往能夠反映市場的真實情況,為我們提供寶貴的參考信息。

綜合以上信息,我們會進行多方驗證,全面評估該區(qū)域及該主體的整體情況。通過這種方法,我們能夠更準確地把握城投項目的風險和機遇,為投資決策提供有力支持。

華爾街見聞:在對主體的持續(xù)跟蹤中,可能會關(guān)注到信用特殊事件、負面事件等,這可能會使信用主體被錯殺,能否具體舉例說明你們所遇到過的這種錯殺機會的案例嗎?

顏冰:這個問題我們根據(jù)具體情況來分析。雖然我們的主要業(yè)務集中在城投領(lǐng)域,但在自營方面,我們一直在積極挖掘低估資產(chǎn)。然而,這些低估資產(chǎn)通常具有較高的波動性,因此可能不太適合直接納入產(chǎn)品的管理。

以春節(jié)后地產(chǎn)行業(yè)的地產(chǎn)債為例,有的債因為一系列負面輿情,二級市場價格大幅下跌。對此,我們進行了深入研究,通過分析財務數(shù)據(jù)和行業(yè)信息,我們發(fā)現(xiàn)其主要償債壓力其實集中在明年,而今年的現(xiàn)金流狀況相對健康。

從宏觀層面來看,盡管當前地產(chǎn)行業(yè)基本面尚未出現(xiàn)明顯改善,但作為曾經(jīng)的支柱產(chǎn)業(yè),地產(chǎn)地位依然重要。雖然當前大家都在討論新舊動能轉(zhuǎn)換,但結(jié)構(gòu)調(diào)整需要時間和持續(xù)的努力。

在某些時候,經(jīng)濟形勢甚至會對政策產(chǎn)生倒逼效應。因此,基于我們在2月的觀察和分析,我們認為今年的地產(chǎn)政策有望出臺一些刺激性措施。所以我們在2月時選擇了一些地產(chǎn)債進行投資。我們相信,在政策的支持和市場的逐步回暖下,這些投資將有可能帶來良好的回報。

華爾街見聞:當前,貴司在做信用債投資時面臨的主要挑戰(zhàn)有哪些?

顏冰:從宏觀層面來看,今年的市場走勢主要聚焦于資產(chǎn)荒。自年初以來,信用利差的表現(xiàn)尤為顯著,利差持續(xù)下行,特別是我們主要關(guān)注的城投領(lǐng)域。利差從年初開始累計下行接近40個BP。相比之下,金融債和地產(chǎn)債的下行幅度雖然稍小,但也達到了約20個BP。我們認為,這一行情的核心驅(qū)動力主要來自于資本市場的資金鏈邏輯。

在信用債方面,與去年相比,今年最大的差異在于資產(chǎn)供給端的變化。去年上半年我們還能夠找到一些如煤炭債、城投永債等收益相對較高的資產(chǎn)。然而,今年經(jīng)過開年以來的深入挖掘和下沉操作,基本上已經(jīng)接近極致。當前票息資產(chǎn)的供給較為有限,特別是城投領(lǐng)域,我們也面臨著一些挑戰(zhàn)。

這些挑戰(zhàn)并非來自于違約風險的增加,而是如何有效地獲取這些資產(chǎn)。以往被認為是尾部城投的資產(chǎn),其長久期收益率已經(jīng)降至5%左右。展望未來,我們認為這類資產(chǎn)可能會進一步去信用化,供給逐漸下降。最終,它們可能會轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃朴诿绹姓钠奉悺?/span>

基于這一邏輯,我們可能會采取一種更為靈活的策略來應對城投市場。就像一季度所做的那樣,我們先進行下沉操作,當下沉空間有限時,再轉(zhuǎn)向拉長久期。當久期收益被抹平后,我們再次進行下沉操作,如此往復循環(huán),以適應市場的變化。

如何應對資產(chǎn)荒

華爾街見聞:剛剛提到資產(chǎn)荒,所以有部分機構(gòu)可能在開發(fā)轉(zhuǎn)債這一類的固收增強策略,你對這一類的資產(chǎn)有什么樣的看法?

顏冰:自從去年開始,我們便著手于一些策略性的研究,并在今年實盤中付諸實踐,主要是為了驗證我們的研究成果。

在轉(zhuǎn)債方面,由于更偏向股性,我們視其為提供阿爾法機會而非行業(yè)貝塔的平臺。我們看待轉(zhuǎn)債更多地是將其視為交易性品種,追求波段性收益。

舉例來說,今年我們成功捕捉了一些轉(zhuǎn)債機會。去年12月底,在年終總結(jié)和新年展望中,我們預測到2024年的外需將是增量板塊的重要來源。今年一季度,出口高增長直接帶動了出口制造業(yè)開工率的顯著改善,驗證了我們的預測。隨著開工率的提升,電力用量也大幅增加,進而推高了煤炭消耗。

在其他領(lǐng)域,如高速公路、消費類和逆周期行業(yè)(如環(huán)保、電力等),我們也進行了深入研究。特別是倉儲物流行業(yè),雖然疫情后的復工復產(chǎn)使其景氣度一度高漲,但當前供給過剩和競爭加劇使該行業(yè)前景變得不確定。至于保障房領(lǐng)域,我們認為其盈利能力受限于商業(yè)模式和供給端的非稀缺性,因此持謹慎態(tài)度。

華爾街見聞:2024年下半年,針對信用市場投資策略不同板塊,你有什么看法和展望?

顏冰:從目前的市場態(tài)勢來看,我們傾向于認為二季度可能會面臨回調(diào)。對于下半年的預期,我們認為利率債收益率存在創(chuàng)新低的可能性。

在信用債板塊,我們預期市場將出現(xiàn)一定程度的分化。具體來說,對于銀行債和產(chǎn)業(yè)債這類跟隨利率債調(diào)整的品種,我們持謹慎態(tài)度,因為它們需要利率債打開更大的調(diào)整空間。

在信用債方面,我們更看好地產(chǎn)和城投這兩類債券的邏輯。城投債是我們較為熟悉且操作較多的領(lǐng)域,我們認為利差仍有壓縮空間。當前金融債利差約為30多個BP,而城投債利差大概為50個BP。

對于境外市場,近期火熱的中資美元債雖然提供了一定的投資機會,但我們判斷供給機會將逐步收緊。目前市場收益主要受到資金面需求不足的影響,一方面部分資金難以出境投資,另一方面海外資金對風險持謹慎態(tài)度,配置意愿不強。

在投資策略上,我們將注重主體甄別,主要配置核心城投債。由于流動性風險較高,我們將選擇持有到期策略,適合長期資金。對于地產(chǎn)債,雖然去年與城投債相比性價比不高,但今年在政府強有力支持下,以及部分龍頭房企獲得貸款和授信支持的背景下,我們看到了機會。

華爾街見聞:境外方面,其實有宏觀的美聯(lián)儲降息預期,現(xiàn)在你們對于降息有著怎樣的預期?

顏冰:從綜合角度看,特別是鮑威爾明確表示今年不會加息,我們認為今年美聯(lián)儲不太可能采取緊縮的貨幣政策。至于是否降息,我們內(nèi)部討論認為今年可能不降息或僅降息一次,如果真的要降息,大概率也是在四季度。

基于這一海外貨幣政策預期,美聯(lián)儲的貨幣政策方向可能為我國的貨幣政策提供一定的寬松空間。

華爾街見聞:但是市場有觀點認為我們的債券風格會更偏向以我為主。你覺得美聯(lián)儲的降息預期會對我們有什么影響?

顏冰:就我們目前的持倉情況來看,由于城投債占據(jù)了主要部分,我們認為美聯(lián)儲的貨幣政策調(diào)整對我們的影響相對有限。我們主要依據(jù)自身策略進行持倉管理,不會過分受外部因素左右。

然而,去年開始我們增加配置的一些境外資產(chǎn)可能會受到一定影響,但需要注意的是,這部分資產(chǎn)主要涉及自營業(yè)務,較少涉及資產(chǎn)管理業(yè)務。因此,我們對影響有清晰的認知,并會采取相應的風險管理措施。

華爾街見聞:那今年你們境外這塊配得多嗎?

顏冰:主要還是受限于額度。而且我們覺得這個窗口很快就會收緊。

華爾街見聞:城投債方面,你們會更偏向于高評級的產(chǎn)品嗎?

顏冰:實際上,目前市場整體呈現(xiàn)出一種資產(chǎn)短缺的現(xiàn)象。大家可能不再像以前那樣深入研究資產(chǎn)的評級狀況,而是更多地追求只要有好的資產(chǎn)就抓住機會。然而,我們內(nèi)部依然保持著審慎的態(tài)度。作為資產(chǎn)管理機構(gòu),我們的首要任務是確保收益的確定性,因此我們會仔細評估每一個投資機會。特別是在一些評級相對較低的地區(qū),我們會更加嚴格地限制持倉,以確保整體投資組合的穩(wěn)定性和回報。

華爾街見聞:區(qū)域的地理位置上有偏好嗎?

顏冰:東部、中部、西部都可以。

實際上,我們明白投資不能僅限于好的區(qū)域,因為過度集中在這些區(qū)域可能會降低整體收益。同時,經(jīng)濟較弱的區(qū)域并不意味著平臺實力不足。

除了考慮平臺自身的現(xiàn)金流、經(jīng)營狀況等情況外,我們還會關(guān)注那些受到政府支持的平臺。綜合來看,我們會積極尋找這樣的投資機會,以實現(xiàn)投資組合的多樣化和穩(wěn)健回報。

注:投資有風險,入市需謹慎。請審慎選擇與自身風險承受能力及投資目標等相匹配的產(chǎn)品及服務。私募大賽不構(gòu)成要約、不構(gòu)成中國銀河證券股份有限公司對私募大賽參與機構(gòu)及產(chǎn)品的投資建議或宣傳推介,不構(gòu)成對投資者投資建議或可獲取相關(guān)收益的保證。私募大賽活動解釋權(quán)在法律法規(guī)規(guī)定范圍內(nèi)歸中國銀河證券股份有限公司所有。本文中私募機構(gòu)觀點不代表中國銀河證券觀點。