成立于2002年的三棵樹（603737.SH），于去年開啟了“二十年戰略規劃”。

從最近一期財務報表（2023年Q3）看，經歷了2021年的市場“陣痛”之后，弱冠之年的三棵樹終于從2022年開始，不僅擺脫了房地產市場帶來的不利影響，而且通過優化產品結構和渠道結構，凈資產收益率、銷售毛利率、銷售凈利率均攀升至近三年的新高。此外，凈現金流更是達到歷史最高水平，打造了當前經濟環境下“逆周期”增長的“三棵樹樣本”。

業內預計，隨著渠道優化后小B端+C端增長穩定，行業集中度提升，以及地產帶來的不利影響出清，三棵樹這家國民涂料第一品牌重回高速增長軌道。

再加上建筑涂料賽道天然有出“牛股”的基因，海外市場高估值、大市值龍頭輩出，股價正處于歷史大底的三棵樹，想象空間巨大。

存量需求漸顯，三棵樹發力小B和C端市場

據世界油漆與涂料工業協會數據，2023年全球涂料市場規模約為1855億美元。從涂料全球地區分布來看，亞太、歐洲和北美是全球涂料行業發展的領先地區。中國是全球最大的涂料市場，2023年前三季度，中國涂料總產量2691.08萬噸，同比增長4.7%。

長期以來，伴隨著房地產行業的高速發展，中國建筑涂料占比最大，達到36%。所謂一榮俱榮一損俱損，近年來房地產行業出現狀況，涂料行業整體受影響也很大。也因此，包括三棵樹、東方雨虹等在內的國內重點龍頭涂料/防水公司，業績都被拖累。

在渠道方面，三棵樹大舉進軍小B渠道和C端渠道。

傳統上，大B渠道，即連續性地產集采項目金額大，項目多。小B渠道則是相對較散的區域地產、寫字樓、醫院、市政等項目，以及家裝和整裝公司。C端渠道則為通過零售渠道對接的終端消費者需求。

據券商測算，在地產行業新格局下，2022年國內大B、小B和C端建筑涂料市場空間占比分別為8%、40%和52%。也就是說，小B和C端占據了絕對地位。

而經過兩年的經營，截至2022年H1，三棵樹小B客戶從2020年的4998家增長到2萬余家，是2020年的四倍。小B業務收入也從2013年的不足1億元增長到2022年的38.4億元，增長極為迅猛。

如今在三棵樹B端業務版塊結構中，非房地產業務比例大幅提升，大B端周期影響大大降低，也因此才能在房地產行業面臨困境時，迅速轉向，重回高增長軌道。

接下來，三棵樹計劃將小B的布局向一二線城市有序鋪設。預計未來小B業務的客戶量和收入規模將再上新臺階，成為新的業績增長引擎，除了渠道，建筑涂料市場增長動能也發生了轉換。

近兩年來，國家持續推動新型城鎮化建設，基建工程、舊城改造、城市更新、保障房建設、鄉村振興等政策機遇將持續帶動涂料建材需求。

距今最近的政策是在2024年3月，國務院關于印發《推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案》的通知（簡稱“通知”），明確提出要“圍繞建設新型城鎮化，結合推進城市更新、老舊小區改造，以住宅電梯、供水、供熱、供氣、污水處理、環衛、城市生命線工程、安防等為重點，分類推進更新改造”。此外，《通知》對推動家裝消費品換新也做了細節：“通過政府支持、企業讓利等多種方式，支持居民開展舊房裝修、廚衛等局部改造”等。

今年兩會期間，政府工作報告也強調要穩步實施城市更新行動。而更早之前的2023、2022年，從中央到地方，也推出了一系列關于舊房改造、老舊小區改造的政策文件，如2023年7月住房城鄉建設部等部門印發的《關于扎實推進2023年城鎮老舊小區改造工作的通知》等，是行業的重大風向標。

結合此種環境，三棵樹下沉到縣級賽道，緊抓C端零售市場。

具體來說，就是采取了“農村包圍城市”的戰略，在三四線城市建立扁平化體系，構建渠道護城河。據三棵樹董事長兼總裁洪杰介紹，目前三棵樹在全國擁有20萬個網點，優質產品走進了千家萬戶。

“馬上住”服務是三棵樹的殺手锏之一，“三棵樹，馬上住”幾乎深入人心。據了解，到2024年1月，三棵樹馬上住業務目前已覆蓋全國300+城市，擁有700+服務商，服務25萬+用戶。

網絡渠道上，三棵樹深耕淘寶、京東等電商主流平臺，以及抖音等新興電商渠道。截至2024年初，三棵樹京東、淘寶關注人數全面超越立邦等傳統外資品牌，是名副其實的國民涂料第一品牌。

上市八年創始人無減持，員工持股覆蓋達30%

經過20年的發展，三棵樹已經成為一家成熟、多元的行業龍頭公司。尤其是2016年上市以后，公司由單一涂料生產商向“涂料+服務咨詢+施工服務”的綜合服務商轉變，在全國推廣和部署“馬上住”服務，產品線不斷豐富。

此后三棵樹不斷通過內生發展和收并購等方式，做多產品線和做大業務規模。其中收并購方面，2019年，三棵樹收購大禹九鼎，開始發展防水業務。2021年，收購富達新材和麥格美，進軍綠色建材節能保溫材料領域。

三棵樹表示，將致力于在工程領域打造“內外墻涂料、防水、保溫、工業涂料、地坪、家居新材料、基輔材、施工服務”為一體的綠色建材一站式集成系統，在零售領域打造乳膠漆、藝術漆、美麗鄉村、膠黏劑、基輔材、防水涂料、小森板“七位一體”產品和馬上住服務的美好生活解決方案。經過多年積累和努力，公司營收從2016年的不足20億，大幅增長到2022年的113億。

更難能可貴的是，和很多上市公司高管熱衷減持套現不同，三棵樹創始人和實際控制人、董事長洪杰，自公司2016年上市以來，八年間從未減持。截至2023年三季度，洪杰個人直接持股比例達67.02%。

同時2017年以來，三棵樹主導推出了一期股權激勵計劃和五期員工持股計劃，保證員工自有（自籌）資金年化收益率至少6%/10%。在公司發展前景和高層實際行動引領下，員工持股計劃的股本占比也逐期增多，其中第五期員工持股計劃的股本占比達3.44%，充分彰顯了實際控制人和公司員工對公司發展前景的信心。

據統計，當前三棵樹多數高管持有公司股票，員工持股覆蓋比例達到30%。而截至2023年Q3，前十大股東持股比例則達85.52%。

受資本市場整體大環境影響，近段時間以來，目前員工持股計劃出現浮虧，但考慮到公司公告里的有關表態，對員工而言，至少相當于買了一份高息理財產品。

更重要的是，伴隨著三棵樹業績重回高速增長軌道，股價隨業績起舞正在路上。這一點從機構不斷入場“抄底”也可見一斑。

2023年一季度，華寶基金旗下華寶生態中國混合型證券投資基金新晉成為三棵樹股東；三季度法國巴黎銀行、中國人保旗下保險產品新晉成為三棵樹股東；景順長城旗下兩支基金，累計比2022年年報時增持超360萬股。

（2023年三季度新增和增持的機構）

大型機構對公司感興趣的底層邏輯與公司員工一致，那就是對公司業績的看好。

三季報顯示，雖然宏觀經濟增速放緩，疊加地產政策調整，但是三棵樹經營策略和銷售渠道調整已見成效。2023年前三季度，公司實現營業收入79.47億元，同比增長18.4%；實現歸母凈利潤3.01億元，同比增長84.4%。整體來看，公司上市以來，營業收入保持穩健增長，僅2022年受經濟環境影響小幅下滑。按照2023年前三季度表現，2023年全年三棵樹收入和凈利潤同比大增幾乎已是定局。

行業格局轉變，行業龍頭收獲最大紅利

國內涂料行業發展早期廠家眾多，行業整體競爭格局較為分散，大而不強、全而不優。

據《涂界》發布的“2023全球涂料企業100強”榜單顯示，中國企業上榜的數量有所減少，共有26家企業上榜。

然而隨著涂料標委會不斷提高涂料產品標準，同時消費者對綠色環保等性能的多樣化需求，倒逼涂料企業加速研發多功能涂料產品，行業門檻逐步提高。在產品標準方面，三棵樹作為國民涂料龍頭，有著充分的話語權。

據公司財報，截至2023年三季度，三棵樹共參與了103 項國家、行業等各項標準的制定。現在公司擁有近 700 件授權專利，研制了 30 多個一級保密配方，并發表了論文 127 篇，且于 2022 年獲批國家知識產權示范企業。

這得益于三棵樹高度重視研發工作。數據顯示，2021年和2022年，公司研發投入分別達2.7億元和2.6億元，預計2023年則超3億元。

三棵樹表示，目前涂料建材格局正在發生深刻改變，高質量、綠色低碳發展成為行業主題。國內涂料行業仍處于重要戰略機遇期，行業增長動能更具多元化，發展潛力巨大。

據前瞻產業研究院，我國涂料行業發展經歷了三個階段。

2010年之前，國家政策主要聚焦在支持行業發展方面，2009年出臺了《石油和化工產業結構調整指導意見》等政策出臺，提高涂料準入門檻，建立準入制度或標準，限制低端產品無序擴張。

2011年-2020年的十年間，政策開始聚焦行業規范發展，推廣綠色涂料產品。尤其是國務院《打贏藍天保衛戰三年行動計劃》更是要求，重點區域禁止建設生產和生使用高VOCs含量的溶劑型涂料等項目。

2021年至今，行業則邁進高質量發展階段，“十四五規劃”推動涂料行業的綠色占比，推動使用低揮發性涂料。而家裝用戶也提高了對實用性、品質化、美觀性等方面的要求，在客觀上也提高了產業門檻。

華源證券表示，以三棵樹為代表的國內涂料企業目前相比外資品牌不遑多讓，此外行業還有數千家小企業投資少、設備簡陋、通過生產低質低價產品獲利，但生存空間日益收窄，將逐步退出市場。

從全球行業涂料行業格局來看，據《涂界》數據，全球CR10約50%，其中美國、日本、韓國、德國分別為93%、95%、95%和90%，中國僅30%，集中度提升潛力巨大。

而在市場集中度提升，中小品牌被淘汰出市場的過程中，占據技術、產品和渠道優勢的三棵樹等行業龍頭，有望吃到最大的紅利。

綜合來看，伴隨著三棵樹渠道優化成效顯著，此前影響業績的減值計提也已計提完畢，尤其是地產風險也基本出清，公司在產品、渠道、財務、市場大環境等方面的利空已經出盡。疊加產品和渠道優化成效顯著，三棵樹已經成功邁入新的發展周期。