口述| 李世豪

來源 | 投資家（ID：touzijias）

2024年1月10日，由投資家網主辦，財經銳眼、有時間協辦，北京微金科技有限公司承辦的“第十二屆股權投資年會”在北京千禧大酒店隆重召開。

在下午分會場二“大健康的創與變”專場，盈科資本合伙人曹鋒、久銀控股董事長李安民、約印醫療基金董事長鄭玉芬、樂禮資本創始合伙人張夢儒，創景資本創始合伙人宋龍濤作為專場主席就相關話題進行了深入探討。

以下為圓桌討論實錄，經投資家網整理：

主持人/宋龍濤：大家好，歡迎大家參與這次“大健康的創與變”論壇討論，我是宋龍濤，去年從機構出來創立創景資本，創景是一個用產業的打法和產業的投資方式來運做的基金。

首先我對大健康的理解是兩個“創”：第一個“創”是醫療健康行業一直在創新，沒有創新就沒有現代醫療行業的蓬勃發展。第二個“創”是創傷的意思，過去幾年整個行業受到了一點創傷，無論是政策嚴厲性還是資本市場，包括疫情的影響，對醫療健康整個影響非常復雜，由于這些影響導致了這個行業很多變化。

用一個詞概括近幾年的變化，那就是“冰火兩重天”。尤其創新藥大家看到了很多好的消息，很多投資機構掌握頗豐。不過，也有一些耗材受到影響，大家相對比較低迷，這也是我們馬上探討的必要性。

接下來從曹總開始，請各位嘉賓先簡單的做個自我介紹。

曹鋒：各位好，我是來自于盈科資本的曹鋒，盈科資本累計管理資產規模大概600億左右，主要三個方向，第一生命科學，第二新能源新材料，第三硬核科技。生物醫藥是傳統的優勢賽道，醫療大健康大概投了100多個項目，有很多IPO或者通過并購退出，業績來講還是非常不錯的。

近幾年，我們和地方政府有著一些良好的合作，和各個地方政府成立了一些和生命科學相關基金，也幫他們招引了不少好的項目落地。比如跟濟南簽約設立50億生物醫藥母基金，很期待后面與大家的交流，謝謝。

李安民：大家好，我是久銀控股的李安民，北京久銀2010年成立，做股權投資13年的時間，到去年年末規模大概210多億。醫療是我們重點投的方向，除此以外也投一些新能源相關的產業。公司的重點是并購，核心在相關醫藥領域，傳統醫藥產業業務，特別是一些醫療類的上市公司，通過特殊方式并購實現價值和信譽的恢復，這是我們最重要的一項工作，謝謝大家。

鄭玉芬：各位好，我是約印醫療基金的鄭玉芬，今年是我在醫療投資行業的第17個年頭，我原來是學生物工程的，在藥廠做了4年研發，后來轉學金融，2007年入行開始做醫療投資。

雖說醫療行業經歷了去年的陣痛，2024年還有艱難的路要走，但我相信陣痛過后，不管是新藥企業還是醫療器械企業，都能迎來一個溫暖的春天，謝謝。

張夢儒：各位好，我是樂禮資本的張夢儒，樂禮資本是行業老兵的新基金。關注的行業除了醫療影像設備的整機以外，還包括上游材料以及核心部件。2023年對我們整個醫療行業來說都是非常重要的一年，對設備行業來說也是發生著積極變革的一年。

一

醫療健康行業募、投、管、退的變化

主持人/宋龍濤：如今的大健康產業變化很大，熱潮之下，機遇與風險并存。大家在醫療健康投資過程中（募、投、管、退），感覺到和以前相比最大的變化是什么？

曹鋒：從長遠來看，肯定是看好生物醫藥投資，我們現在可能出現了一個短期的震蕩期。如果我們看美國那里這些年生命科學投資總體的發展，就會發現，美國的生物醫藥也經歷了幾個震蕩期，每個振蕩期都是在經過3年左右的調整后再度上升，所以我們對未來的信心還是有的。

其實，做任何創業，任何一家公司都不可能一帆風順，一定是一波三折、九死一生的過程。經過這些年的去偽存真、大浪淘沙的過程，中國很多真正優秀的生物醫藥企業，真正優秀項目開始涌現出來。

這些年我們看了不少項目，完成了一批非常優秀項目的積累，在估值合理的情況下迅速出手，如果估值不是那么合理，可能還是需要一些耐心，等待后續出手機會。也期待通過大家的努力，把整個行業的投融資環境帶動起來。不管是生物醫藥創新，還是其他硬科技創新，真正步入正軌，這一點非常重要！

主持人/宋龍濤：從原來的“買買買”到現在的“賣賣賣”，我們出現了不少創新的產品，這是非常可喜的變化。

李安民：2023年對于醫藥行業來說，技術上發生了很大的變化。

AI技術的發展帶動了藥物研發，整個藥物研發的成本大幅度下降，藥物研發效力迅速提升。再比如手術機器人的使用，虛擬現實技術在醫生的培訓過程當中發揮很大的作用等等。

在政策的支持下，國內的醫藥行業這幾年發展也很快，以前大部分是進口的，越往上越“卡脖子”，如今我們在不斷突破，打破技術壁壘。

我做過一個研究，從1996年到2020年這24年的過程當中，市值變化最大的是精密儀器，第二是醫療健康，精密儀器市值增長280%多，醫療健康增長了250%多，這個變化很大。

但是，疫情期間醫藥耗材、醫療設備卻是大方面下降了，后來中藥卻得到了高度重視，特別是做中藥飲片的，中成藥促進率81%，中藥飲片大概13%，未來這里面有很多機會，一定要堅守。

PE募資慢慢轉成并購，細分的一個賽道是上市公司破產重整。我們統計了一個數據，市值在50億以下的大概占2380個，他們的總市值大概只有8.7萬億，大概占10%都不夠。很多公司因為高杠桿而面臨危機下降，失去了自身恢復動能。怎么利用專業的知識收購技術？怎么去化解風險？同時為高度項目形成正確的渠道，給我們提供了非常好的機會。

鄭玉芬：我特別贊同李總的觀點，能看多久的歷史就能看多遠的未來。過去比現在難多了，從1992年、1993年寥寥無幾的投資人開始在中國做VC/PE，到2008年金融危機大家投資和融資狀況慘不忍睹，再到2020年幾家歡喜幾家愁，大浪淘沙之下，剩下的都功成名就了。

醫療行業和其他行業不太一樣，它是水比較深的行業，疫情期間有些企業凈利潤10個億，有些企業虧損進一步加大，下一輪融資面臨非常難的狀況；

A股的第五套標準出來對于醫療創新，不管是器械創新還是藥的創新，其實是一個非常大的利好。

要知道，醫療的剛性需求永遠都在，這是不變的東西，永遠有不被滿足的臨床需求等著你去發現和產品化以及產業化。

作為企業家也好，作為投資人也罷，大家既然選擇了這個行業，隨著這個時代的變遷更加要與時俱進，不斷調整我們的關注點以及戰略重點。

在這樣的一個寒冬下，大家如何復盤之前走過的道路？在諸多變化的因素之中，用心尋找什么是產業中不變的因素？是需要我們更多的創業者以及投資人深度思考的事情。

主持人/宋龍濤：不好投，是去年大家共同的感受，不過張總去年投了5家，并且投的估值很合適，預期收益非常好，您談談怎么投的，怎么應對這種變化？

張夢儒：我們經常聊到冬天積雪越厚，今年播種的種子發芽后，明年會更加堅韌，第二年的秋天可能就會收獲更多！

在這個時候對一個相對比較新的基金來說是更好判斷的邏輯，不同的創始人，不同的創始團隊，在面對比較艱難行業年景的情況下，他們會做出什么樣的選擇和什么樣的經營策略？這件事對我們的判斷是至關重要的。

樂禮資本專注于醫療設備和器械，尤其是影像設備，在這個領域的機會才剛剛拉開它紅利的大幕。過去國內很多主流的檢驗檢測設備、治療設備，比較依賴進口，各個科室不同設備的國產化率，從1%、2%到30%、40%不等。隨著跟世界關系發生一些變化，我們對國產化要求會更高。

在這個情況下，我們看到了很多非常優秀的科學家或者外國公司一些高管回到國內創業做這些事情。而在這個機會里面，我們希望通過大家的努力，能否在某些領域，把國產化率從個位數慢慢做到10%、20%，甚至更多。

當然，醫療設備這個學科和其他學科不一樣，跟裝備制造學、材料學等等相關，需要很多支持。

我們也看到了這些年配置許可目錄的變化，醫院擁有了更多的自主權，對于國內一些醫療器械初創公司來說，可能會有更多的市場機會。

醫療設備行業屬于偏理性，甚至偏窄的小行業，它是很漫長的事情，無論宏觀數據怎么樣，可能我們這代人需要通過自己的努力，一點點地克服瓶頸，穿越周期，有信心和大家一起創造更好的未來，謝謝各位。

二

投資標準和企業畫像

主持人/宋龍濤：張總這確實是一個好的打法，很聚焦，在一個行業里扎的很深，用資源去賦能，低估值進去可以高估值出來。

接下來討論另外一個話題，還是投資的具體問題，尤其在這種行情下，我們現在看企業標準發生哪些變化，現在想投哪些企業？什么樣的畫像？哪些企業變得更加謹慎？

曹鋒：其實，關于這個問題我們內部思考過不止一次，也討論過很多次，也會隨著政策環境變化適當做相應的調整。但有一點是可以肯定的，那就是投確定性比較強的。什么情況下確定性比較強？經營收入或者有凈利潤了，如果有凈利潤，增長情況也是不錯的，將來資本市場退出的路徑相對比較明確，這種企業是目前值得關注的。

首先，對于早期的項目，目前普遍擔心的問題是，下一輪早期項目還能不能找到足夠的錢支撐他們發展，是比較值得關注的問題。對我們而言，未來投確定性比較強的企業仍然是我們最主要的方向。

其次，對于上游的公司，例如CMO、CDMO公司。我們觀察到對于全球生物醫藥產業來講，開始有復蘇的跡象。對于它的上游企業來講，尤其是對于能夠拿到類似像GLP1等等，核酸藥物原料等大單品的一些企業來講還是有一定的爆發機會。還有其他的一些重要方向，剛才張總提到國產替代也是醫療器械非常重要的方向。這是我們最重點看的，也是我們的邏輯。

李安民：我們做了一些相對來說都是中晚期的PE業務，財務上的標準是，至少要3000萬以上的利潤才可以立項，成長性得有百分之二三十，要有回購條款等等。另外，創始人也有一些畫像，創始人不能完全是學者型的，他既要懂行業趨勢，能洞察到行業未來，又要能收集和了解市場的需求，最好是能跟客戶打成一片，市場化意識很強的人。

為了應對這樣一個時代，怎么穿越周期對于我們來說是最大的挑戰。我們特別關注國產替代，市場需求比較強勁的，保證未來能夠有退出路徑的；我們很多業務上也做了一些調整，包括PE業務調整，整個公司策略的一些調整。

主持人/宋龍濤：鄭總剛才講去年很難投，去年投過嗎？投了幾家？

鄭玉芬：我們去年只投了3家企業，說實話和我們剛創業之初的風格完全不一樣。約印醫療剛成立的時候，遇到好的項目，是可以快速做決定的。當時并沒有覺得風險有多大，看好了人，把錢給他們做就行了，后面開始幫他們融A輪、B輪、C輪，大家一起往前走。

可現在，即便是看到不少很好的創業者和項目也不敢那么大膽去投，因為你不知道他能不能熬過寒冬。

最近這幾年的投資變化是大家關注的細分領域，沒有那么扎堆，進入了一個理性的、正常的發展階段，現在企業家們，他們對企業自身價值的定位已經回歸理性了，所以2024年將會是一個適合出手的時候。

按照我們2024年的投資規劃，可能會投6-10個項目。

主持人/宋龍濤：鄭總2024年要出手了，希望您能滿載而歸。您剛才說了一句話我體會很深，哪怕沒有錢也沒事，現在投企業既要看現在，也要看將來，能夠活下來，有現金流，能夠融到資，最好有凈利潤，越有錢越好。之前不是的，之前只要有創新就可以投，這個也是我的一個體會。

張夢儒：樂禮資本對醫療設備領域早期創業公司一直情有獨鐘，我們有很大的偏好。說到我們喜歡的創業者類型，深情且專一，很踏實的理想主義者。就是那種從科學家變成一個既是科學家又是廠長，又是銷售經理的角色，能否從一個很好的科學家變成一個很好的老板，這件事情對我們來說特別重要。

在醫療設備領域，你做出來了還得負責把它賣出去，所以聊得來也很重要，不是靠性格相合，靠經營理念。

樂禮的LP很多都是產業領域內的一些前輩，這些前輩有著豐富的行業經驗，是一個很大的寶庫，他們看到的一般都是自己比較親睞，比較喜歡的項目，慢慢地變成我們的項目源。

第二條，跟一些影像公司合作較多，我們持續關注供應鏈上的機會，我們覺得是技術上、工藝上的門檻，成本對于整機來說特別重要，這件事情我們要著重關注，看有沒有這樣的機會。對我們來說，我們喜歡創業者還是那些踏實的理想主義者，我們希望他可以眼睛里是星空，但是手要放在泥土里面把握住眼下的機會。今年6個月之內，未來18月之內的機會，公司能活下去，能把東西賣下去，給股東比較好的回報，這是我的看法。

三

項目如何合理退出？

主持人/宋龍濤：說得很精準，對創業者的畫像非常具體，你是以產業的眼光找項目，逆向找的，從產業里邊找到這些企業再跟他們去投資，確實是非常好的方法論。

還有一個問題跟大家交流一下，想了解下大家的看法。在科創板和創業板目前處于很慢的狀態下，大家怎么從投資的角度，從退出的角度看項目？尤其退出路徑上大家有什么新的想法？

曹鋒：現在很多的投資機構把大量的時間和精力都放在投資管理上面。我們團隊也不例外，參與了大量管理方面的工作，定期和被投公司拜訪、開會溝通，實現資源共享和互補。

另外，在資本市場這一塊我們也很積極，科創板遇到了問題，我們就積極探索北交所、港股發行的可能性，納斯達克我們也不排斥，關鍵看項目是否適合該資本市場。總而言之，我們堅信優質的企業和項目不會蒙塵，我們爭取在管理的賦能下讓它快速成長起來，這也是我們做得最多的工作。我們的目的就是盡自己最大努力去幫助企業獲取成功，尤其在環境不太好的今天，謝謝！

李安民：我們跟曹總差不多，一方面跟投資人做解釋工作，另一方面加強管理和賦能。以前項目升級分類，把管理部門和管理人員的績效和賦能結果進行掛鉤，使他有更多的動力幫助這些投資企業賦能，修改了績效管理辦法。

當然最關鍵還是要找更多能夠退出的，無論是交易所也好，并購也罷。我們有另外一個團隊做產業整合，有些項目順便推給了做產業整合的一些部門，通過并購的方式退出。個別的基金可以賣給項目份額或者份額轉給另外一些投資人等等。

LP是我們衣食父母，怎么樣保證他們的利益？化解他們的風險？是目前環境下我們很重要的一項工作，謝謝。

鄭玉芬：雖然約印醫療基金以投資AB輪為主，投資階段比較早期，但是退出做得還可以，2017年年底第一個項目就退了，持有21個月，拿了5000萬的收益回來。現在科創版、創業版和納斯達克分別上了3家，并購賣給上市公司4家。

并購是金融皇冠上的明珠，只有在特定的大環境下才是成立的，比方說，在2000年和2008年。最近一年，行業經歷了2023年的估值調整，投資人與創業者的心理預期逐漸回歸理性。當一級市場、二級市場估值趨于合理化，甚至低于預期的時候，特別是有一些沒為冬天做好準備的企業，現金流很緊的情況下，資金充裕的并購方可以談出很好的并購條件。目前私募市場退出大家主要有三大渠道，一個是S基金份額交易，一個是成立接續基金，還有一個就是把一些不錯的資產賣給上市公司，大家基于產業整合的需要，進行支付現金或換股的交易安排。

作為行業老兵，投的再好，都不如多幾個好的退出。2023年就很不錯，S基金真正開始落單了。2024年我對于趨勢的判斷是：S基金和接續基金會繼續欣欣向榮。欣欣向榮前提是有市場的需求，政府的引導基金差不多6萬億到了要退出的時候，有一些地方政府還給出了一些不錯的交易條件，這些都是有利于S份額交易這個市場后續能夠良性發展的重要因素。對于基金的操盤手來說，延無可延的基金里，有一些大家舍不得退出的成長型項目，成立接續基金，將會是很好的繼續持有優良資產的不錯選擇。

其實，不管接續基金也好，S基金也好，它的流動性都非常好，收益應該超過新設私募基金的收益水平。我相信未來幾年，這將會是一個市場剛需，應該會大放異彩。

主持人/宋龍濤：鄭總的退出路徑很廣，不拘一格，大家不能只寄希望于IPO，因為它有可能倒掛，2015年上市最起碼幾倍，甚至幾十倍，現在能有幾倍已經很開心了，年載不同，策略也不同。

張夢儒：我們對早期機會很鐘情，但有一些早期的機會，企業連公司主體還沒有，我們幫助他們成立公司和成長，那怎么在成立之初就考慮退出的問題，有兩點我們自己的解決方案：

一、LP相對長情，他們給我們容忍度比較寬。除此之外，在投資的那一刻，無論是零部件還是某一個具像的裝備，我們會考慮它屬于哪個大管線里面的小管線。

二、被并購的機會：大廠做新產品線的時候，與其成立一個團隊重置，倒不如買一個差不多的，價格商量好還OK可以賣掉。在投一些公司的時候，寄希望于他自己成長的茁壯，自己的財務模型很好，也會有一些被收購的機會。

對我們而言，這是一個難以做選擇的事情，但其實只要投到好的公司，這些事情都可以迎刃而解！

四

給大健康領域創業者們的一些建議

主持人/宋龍濤：看來還是要找好的LP，既能給資源，又能給錢，又能收購。今天有很多醫療行業的創業者，大家能不能從投資人的角度給創業者們一些建議或者想法？

曹鋒：現在整體的經濟環境和金融環境以及創業環境，跟以前相比容錯率大大下降，追風口已經沒有任何意義。作為一個醫療大健康方面的創業者，必須真正做自己擅長的東西，而且真正腳踏實地要做好了九死一生的準備才創業，沒準備好不要輕易創業，真的很難。

李安民：我的總結，一是“五保一求”。保持好的心態，保核心競爭力，保核心團隊，保資產，保現金流，求是求生存。周期很長很冷，大家要有信心。

第二、作為創業者，我建議對你的資產做一些科學的配置。現在收入，企業創業有很多不確定性，除了投資以外，我建議你的家人或者自己做一些保險資產配置，這樣防止你的企業創業失敗或者家庭生活受到一些影響，一定要做這樣一個，無論是財產保險還是人身保險。

第三、降低你的估值。冬天很長，估值老是吊著胃口，就不敢投或不想投，但對于創業者而言，一定要優先能拿到錢才是王道。

第四、一定要做細分領域的冠軍，某一個細分領域專注專營，千萬不要搞大一圈，當細分領域的冠軍是成功的基石。

鄭玉芬：過去4年，雖然我們經歷了諸多茫然與失落，困苦與艱難。但接下來的日子里我想送給企業家們8個字，“戰略定力 足夠勇敢”。

戰略定力，我希望大家在新的一年里能夠跳出你的企業，更多地關注宏觀，關注政策的變化，關注和2020年之前有什么不一樣，尋找自己能夠活下來的戰略方向，這才是董事長應該做的最重要的事。董事長、創始人做的事就是4個字“找人找錢”，前4個字是戰略定力，希望每一位創始人、董事長能夠在新的一年里更多復盤、更多思考。

足夠勇敢，把它翻譯俗一點就是臉皮要足夠厚。8年的創業，我最大的變化就是臉皮變得比以前厚了很多。創業之前，只負責投資，投錢給企業家是妥妥的甲方，那時候面子很薄，很少求人，現在自己做基金了，情況就不一樣了，既要深入淺出的把你的投資理念和投資邏輯講給出資人們，又要每天請朋友們幫忙拓展各種人脈。求人必須臉皮得厚。特別是宏觀經濟環境不景氣的時候，上下游產業鏈合作伙伴的支持，員工的穩定性都需要企業家們放下我們的架子，更多的去溝通和交流，經常跟他們談談心，得人心者得天下。“戰略定力 足夠勇敢”8個字送給大家，希望2024年一切順利、再創新輝煌！

主持人/宋龍濤：非常好，鄭總是非常接地氣的投資人，我們也是創業，跟大家創業是一樣的，這是通用的。尤其這個年代勇氣是非常重要的，以前不需要這么多勇氣，現在不行了，必須要有。

張夢儒：醫療領域的創業者非常值得敬佩，大多數會放棄非常優秀的工作條件和薪資待遇來做這樣的事情，我非常敬佩，帶有很強的崇敬感。

說到建議，比如我是一個創業者，把內心的目標感、使命感以及手底下能做的事，這3個事情協調一下，調整一下它們的優先級，看一下先后關系。帶有很強的使命感做一件事情，做這個事當然很有意義。目標感，融到A輪、B輪或者怎么樣。眼下需要做的事情，做好自己的公司，把自己的工藝水平提上來，我們要抓一抓銷售把這個東西賣出去。很多時候在醫療領域是非常充滿荊棘的創業環境，你的競爭者很多，你可能要說服很多的醫療機構采用的產品。把目標感和使命感跟現在眼前的生活去協調很重要，這是我跟非常多的前輩溝通總結下來的。使命感和目標感太強是好事情，怎么和眼下的實際相結合？尤為重要。

衷心祝福大家，創業這個事情每個人有自己的路，每條路徑不同，聽聽別人的意見，更多相信自己，做好自己眼前的事情。

主持人/宋龍濤：大家說的都非常實在，也非常坦誠。醫療其實是比較復雜的業態，整個醫療健康容易受政策和宏觀的影響，一旦有風吹草動我們就會受影響比較大。創業者非常不容易，又要看宏觀，又要看微觀，還要把團隊管理好，每一個環節面臨挑戰。正是有這么多好的投資人和投資機構，有這么多勇敢的創業者，醫療健康是人類永恒的需求，它永遠沒有周期，從這一點在不確定中尋找確定，需求是確定的。我們希望2024年否極泰來，迎來真正的醫療健康創業者和投資者的春天，謝謝大家！