雖然“逆周期”仿佛成為投資機構的共識，但在全面降溫的股權投資市場中，維持活躍是一件十分具有挑戰的事情，投融資事件和規模雙降就是最好的解釋，而以“研發周期長、投入高”著稱的醫療行業更面臨重重挑戰。

在陰翳的市場中，投資機構減少出手是常態，但也總有“勇敢者”在逆風前行。近期，杏澤資本的被投企業頻繁打破沉寂，明星項目屢傳喜訊。

11月1日，杏澤資本在小核酸賽道孵化的明星企業舶望制藥宣布已于近日完成3億元人民幣A+輪融資。本輪融資由國投招商領投，華蓋資本、元希海河基金、老股東三一創新投資跟投。本輪融資將用于進一步推進4個臨床管線的全球開發、多個臨床前候選藥物分子（PCC）的發現、修飾技術平臺和肝外遞送技術平臺的迭代升級，以及完善公司的專業團隊建設。

10月12日，宜聯生物宣布與BioNTech達成戰略合作和全球許可協議，以開發下一代腫瘤治療抗體偶聯藥物。據悉，BioNTech將向宜聯生物支付7000萬美元首付款，以及額外開發、監管和商業化里程碑付款，潛在總金額超過10億美元。

近幾年生物醫藥一直處在LP關注度前三位的行業，但驟冷的一級市場疊加醫療行業長周期、高投入的投資屬性，一家投資機構能仍然能持續關注醫療行業的早期機會，成為一件難能可貴的事情。

在杏澤資本創始人劉文溢看來：“投早、投小是很辛苦的事，卻是一件難而正確的事。” 

醫療行業的中國化

在技術的發展過程中，盡管發展方向無比明確，實現的過程卻往往困難重重。技術不斷更迭，資金流向不同的產業，在“卡脖子”的高附加值產業中，譬如芯片產業核心技術的缺失，成為中國科技領域最大的焦慮。

技術創新主要體現在兩方面，一是對歐美高附加值產業技術的追趕，二是面對新興技術領域，快速找到方向并取得一定成果。生物醫藥產業也是如此，發展階段不同，投資人的選擇也不同，躋身于時代的洪流中，只有找到價值最大化的差異點才能跑出來。

自2015年起，經歷幾個投資周期之后，杏澤資本先后成功投資了君實生物（01877.HK, 688180.SH）、康方生物（09926.HK）、中國抗體（03681.HK）、榮昌生物(688331.SH,09995.HK)、心通醫療（02160.HK）、微創電生理（688351.SH）、信諾維醫藥、六合寧遠、亦諾微、拓創生物、宜聯生物、齊禾生科、舶望制藥、天澤云泰、申淇醫療、生生物流、醫藥魔方等70余家企業，項目涵蓋生物技術平臺和創新藥、生命科學設備和醫療器械以及產業賦能等領域。

作為國內布局醫療健康產業的“黑馬VC”，雖然杏澤資本極盡低調，但不俗的戰績卻折射出杏澤資本清晰的投資戰略——在醫藥行業的技術創新中國化中尋找機會。

回望中國生物醫藥產業的發展史，杏澤資本把自己的發展分為三大階段。首先，2012年到2018年期間，為海外大產品（靶點）的中國化階段，主要圍繞PD-1、BTK、EGFR等國外成熟大靶點的開發，科學家創立的fast-follow（快速跟進）公司及產品管線風險低、功能齊備的Biopharm來投資，杏澤投出了君實生物、康方生物、榮昌生物等明星公司。

第二階段從2019年到2028年，杏澤資本將其稱之為創新技術平臺的中國化。杏澤資本在此階段的投資邏輯是海外已驗證創新技術平臺的中國化，包括新一代ADC技術、小核酸、基因治療、基因編輯和酶降解平臺等。杏澤的代表作為研發ADC藥物的宜聯生物、小核酸藥物舶望制藥和昂拓生物、基因治療企業天澤云泰和鼐濟醫藥、基因編輯公司齊禾生科和微光基因以及研發PROTAC的信諾維醫藥等創新技術平臺公司。

2028年以后，如何投資全球創新技術和如何降低創新風險將成為杏澤資本的主要投資邏輯。隨著時間的推移，中國生物醫藥產業將越來越趨于原始創新，投資趨勢的變化對專注于醫藥行業的投資機構專業化要求越來越高，到時投資機構將更需要加強與學術界和產業生態的協作。

在杏澤資本投資的企業中，醫療器械企業跟生物醫藥企業占比不分伯仲。在FOFWEEKLY的醫療器械GP圖譜統計中，杏澤資本的領投率（作為領投方的比例）和獨投率（某一輪次中作為獨家投資方的比例）已經接近20%，排名前三。

2019年前，中國醫療器械迎來了第一波圍繞著心血管和神經介入類高值耗材領域的系統性投資機會。而在此期間，杏澤資本成為了微創心通和微創電生理的第一家投資機構，以及申淇醫療、久事神康等公司的早期投資機構。在今天的時間點上，杏澤資本敏銳地察覺到，第一波無源高值耗材的早期投資機會已接近尾聲，近期關注度已經轉向了高端生命科學裝備領域包括CT球管、玻璃體切除、DNA合成儀等高端設備。

幾年下來，杏澤資本用成績單印證了自己對市場規律的把握程度：在FOFWEEKLY的生物醫藥GP圖譜統計中，杏澤資本的醫療企業投資比例超過了70%，領投率（作為領投方的比例）和獨投率（某一輪次中作為獨家投資方的比例）分別達到了55%和67%，續輪率（被投項目拿到下一輪融資的比例）達到83%，位于醫療領域GP的第一四分區間位的頭部。這樣的成績和杏澤資本通過長期而深入的產業調研和梳理，把握住技術創新中國化的轉化規律是分不開的。

很多投資機構認為投資是簡單、短期就可以學會的事情，但這種觀點或將是投資路上避不開的坑。

醫藥領域的創新企業從科研成果轉化為臨床應用，需要經歷一個漫長的過程。在這個過程中，創新公司甚至可能沒有收入和利潤，投資人也就無法通過傳統的投資邏輯去做純粹的財務投資人。所以大家都希望通過看懂前沿技術，找到真正的創新技術，這直接導致了VC/PE涌入投早投小的方向。但獲得高回報從來都是與高風險相伴的，這個時候，就更需要投資人搞懂行業。

參與型孵化

如果我們把投資看成是下一盤棋，那么洞察趨勢不過只是掌握了大勢，而要將大勢化為實地，還需要具體的技術手段。

杏澤資本的另一大特色是孵化型投資，其中孵化型投資占總體投資額的20%。孵化型投資主要有兩個出發點：一個是產業型孵化，陪伴產業界最優秀的企業家孵化公司，共同成長；另一個是科學型孵化，尋找最頂級的科學家，搭配產業界經驗豐富的CEO共同孵化。

在杏澤資本的投資團隊看來，技術亮點只是一個起點，還要以此為核心找出產業里的前沿賽道和頂級資源，從中找出新的投資機會。因此，早期投資的成功要點，就是投對人。杏澤天使+A的項目占比達到了78%，生態建設偏重投早期孵化，并最終形成獨有的“參與型孵化”策略。

年初，“VC去大學搶教授”成為行業熱議的話題，但VC都去大學搶教授的背后，可能隱含了極大的風險。創新型產品需要最頂級的科學家研發出來，但從后期的產品化，再到組織機構的企業化，其中所需要的技能卻不是科學家所具備的，這時就需要職業經理人的配合。只有自帶光環的頂級科學家才能吸引到最好的管理團隊、投資人，才值得去投。

劉文溢認為其中的關鍵在于科學型的孵化，絕對不是簡單地去投一個教授。一個教授在公司發展中的貢獻度不應該超過20%，早期投資人思考的應當是如何把剩余80%的資源，通過團隊的力量調動起來，要明白制藥是一個非常復雜的過程，最復雜的問題就是搭建管理團隊。

有了科學家和企業家的強強聯手，更易于將企業運營起來，但企業還需要一個配套的外部生態。

在杏澤資本的孵化型投資里，非常看重產業下游的力量：通過布局，牢牢把握住中國生物醫藥下游基數大、質量高的客戶。科研院校早在兩年前就被通知，所有實驗室的耗材和設備全部要進行國產化的替代，杏澤資本也早就看到了其中的機會。這是一個信號，意味著用中國化的思維方式從下游傳導到上游，將在整個生態中發掘到的大量國產化替代機會。

這形成了杏澤資本“獨特的項目發掘能力”——絕對不是單單的資本攢局，而是發掘一些比較好的標的去填補未被滿足的重大臨床需求。

投資機構基于自身的中立性，不僅可以助推被投企業，也可以幫助被投企業建立生態。因此，杏澤資本一直強調參與型孵化，杏澤資本甘當“二股東”，而把最核心的話語權和主導力讓位給團隊，自己則通過控股、重組，深度參與被投企業成長。

因為做藥是非常復雜的過程，所以管理團隊的搭建往往是杏澤資本花費精力時間最多的一環，科學型的孵化，不是簡單地去投一個教授，團隊怎么配上來是關鍵。即使投早期，杏澤也特別強調一個團隊的力量。

在尋找到一個又一個時機之后，不經意間，劉文溢透露了自己的小目標：“杏澤資本希望在未來十年或十五年之后，在中國生物醫藥創新的每個細分賽道里都有一到三家企業，是由杏澤資本支持成長起來的。” 

蓄勢待發，孵化醫療行業的中國機會

8月25日，國常會審議通過《醫藥工業高質量發展行動計劃（2023-2025年）》、《醫療裝備產業高質量發展行動計劃（2023-2025年）》。會議強調，要著力提高醫藥工業和醫療裝備產業韌性和現代化水平，增強高端藥品、關鍵技術和原輔料等供給能力，加快補齊我國高端醫療裝備短板。

面對復雜的行業環境，杏澤資本自成立起，就保持專注，恒定了初心——做生物醫藥領域的精品基金，“做專業專注的事情，不追求規模的迅速擴張，把收益做好。”劉文溢這樣解釋。

當前股權投資市場已經完成了第一輪的結構性出清，進入到無差別出清的階段。綜合基金與綜合基金之間，綜合基金與垂直基金之間，垂直基金與垂直基金之間，相對差異都在減小。競爭變得單一，相對優勢在復雜的競爭環境中逐步消解。但最終，“優勝劣汰取決于生命力-募資和底氣-業績”，劉文溢表示。

面對行業逆境，生存和發展，需要有更扎實的功夫，需要穩扎穩打，時刻警惕不進則退。

杏澤資本的風格一直是以穩健著稱。在國內投資界，穩健的含義不止于一次成功的投資，還必須包括成功的退出。當前VC/PE去募資時，LP最關注的點無疑就是DPI。然而，在投資周期較長的醫療賽道，較長的投資周期和DPI指標似乎是一對天然的矛盾體。 

杏澤資本在整個市場還不太關注DPI時，就一直強調退出，杏澤資本打動LP的點，恰恰也在于從開端就強調DPI業績。

杏澤資本的“參與型孵化”策略，讓其在更早實現DPI的規劃中擁有更大的戰略空間，在所孵化項目的每輪融資中，都提供了滿足VC/PE及LP跟投需求的老股轉讓機制，同時在具備了專業化能力之后，杏澤帶動LP投資的能力變得非常強勁。在杏澤資本所投的70個項目中，有30余個都帶動了投資人在后續輪次進行投資。劉文溢表示：“我們要讓攜手同行的生態伙伴都有機會參與到我們的項目中去。”

在這樣的策略下，從天使輪開始投資的杏澤資本，雖然成立時間只有7年，但前幾期基金的DPI已經非常出彩，同時收獲了超過80%的續輪率和近20%的IPO率，為實現退出回報提供了有力的保證。

但“投資如逆水行舟”，不進則退。在快速變化的產業環境里，杏澤資本依然在更前瞻的布局策略，“穩中求進”。與其投資理念相對應，杏澤資本的“求進”同樣與大的投資環境息息相關。

劉文溢認為，原來國內的醫療投資環境不是處于跑馬圈地的狀態，就是處于過度內卷狀態。但她也相信，在行業LP資金供給不足，GP總體出清的背景下，無論是一級市場“過剩”的GP數量還是一二級市場定價的倒掛，都將回歸均衡，大量的GP面臨著生存的挑戰。

隨著一二級市場倒掛現象得到解決，一批缺乏競爭性產品或者無法跟上創新驅動腳步的企業會被淘汰出局。同時，隨著技術進步，一批新的優秀平臺型企業會逐步走向二級市場，讓二級市場再度繁榮，從而給一級市場帶來更大的回報空間。 

也正是因為超前看到了這些可能的變化，劉文溢堅定地認為：“隨著產業進入快速成長期，創新內卷、同質化競爭等問題勢必會帶來泡沫破滅。而當泡沫破滅、潮水退去，真正能為社會創造價值、有創新生命力的公司會被市場看見。相信泡沫過后，生物醫藥行業依然有光明的前途。”

在國內醫療行業中，由于存在著技術創新中國化的機會，因而也就存在著讓大量優秀平臺型企業成長的機會，這同時也為優秀的投資機構預留了足夠的投資空間。在資本寒冬中，跨周期的醫療行業反而進入了一個良好的投資期。 

無論是國內醫療行業，還是國內股權投資行業，都在經歷一場巨變。而在這場因巨變帶來的寒冬中，堅持創新，不做套利型投資的投資機構，才能實現真正的持續發展，在下一個產業的春天中實現飛躍。

杏澤資本將盡可能地消除資本市場變化所帶來的噪音，持續堅持根據醫療行業產業的發展來確定自身投資策略，通過抓住海外大產品（靶點）的中國化、已驗證創新技術平臺的中國化以及未來原始創新這三個階段的市場機遇，孵化醫療行業的中國機會。