通威在9月底發布公告說，終止160億定增計劃。原因是公司價值存在明顯低估。不過，后續公司還將合理利用自有資金、金融機構貸款以及其他融資方式，統籌資金安排，保障上述兩個項目的順利實施。

意思就是說，通威覺得現在的價格去稀釋股份，太不值了，不融也罷。

通威目前估值5倍動態市盈率，為歷史最低。按去年的分紅股息率超過9%。從市凈率看為2.33倍，雖然不是歷史最低估值，也算較低的位置。

不得不說，確實便宜。但是便宜有便宜的理由，如何看待現在的通威股份？是機會還是陷阱？

一、賠率分析

通威股份的主營業務分為光伏、農兩大板塊。起家的農牧板塊包括飼料、食品加工等業務；后來的光伏板塊包括高純硅、電池、組件、發電等業務。目前，公司已形成高純晶硅年產能超42萬噸，太陽能電池年產能達到90GW，組件年產能55GW。在硅料和電池都是龍頭地位。

隨著光伏業務的快速增長，通威光伏板塊的營收占比接近80%，成為支柱業務。

但從2022年下半年開始，光伏的情緒就進入了下行階段。進入今年，供需逆轉的擔憂逐步實現。行業經過兩年的大幅擴產后的產能釋放，行業整體供需關系從緊缺轉至寬松。光伏產業鏈進入價格戰，產業鏈價格大幅下跌，迫使部分落后產能因成本壓力停產檢修甚至關停，部分在建產能也延期觀望。

在《A股都這樣了，光伏預期到哪里了？》我們說了，現在光伏組件環節行業利潤轉負，這代表行業準備進入白熱化調整的階段。在組件開始肉搏后，后續大概率會再傳導到上游，直到行業出清或者是下游因為上游成本大降而需求大幅崛起。只線性推算的話，拐點可能在2025年。

雖然拐點未至，但是可以估算一下目前價位的賠率如何。

市場的內卷大多是以時間換空間，可能提前半年一年就開始埋伏，如果未來幾年年化收益過得去，就值得嘗試。如果等到行業明朗了再入場，市場基本也反應得差不多了。那么是否完全抓住底部就不是那么重要，重要在于企業未來賺多少錢，現在進場劃不劃算。畢竟真正的底部在哪沒人知道。底部之下可能還有底部。

光伏這個行業很難預測，難點在于企業的成本、銷量、價格都是難以確定的，一年后都不好確定，更別說3年了。直接參考wind上近期29家賣方預測的綜合，2024年盈利如預期下滑，2025年利潤與2023年接近，約183.8億元。

如果為了保守起見，我們可以選擇里面偏低的預測，即2025年約有156億凈利潤。

2025年行業大概率重新進入上行期，如果按照過去10年的估值中樞給于18倍PE，25年合理市值約2808億。通威目前約1300億，有一倍以上的空間，可以說目光放三年是具備投資價值。

但是要知道這僅僅是估算，未來是多變的，還需要越過競爭激烈的2024年。如果行業競爭過于極端或者通威無法在這兩年的激烈競爭中保持優勢，那么就有可能不及預期。

一方面看管理層水平，一方面看企業的優勢。

二、周期高手

通威創始人劉漢元從養魚創業起家開始，到1997年他執掌的通威集團成為了中國最大的水產飼料生產企業。進軍光伏領域后經過十余年的發展，而今又成為全球產能最大的高純晶硅生產企業、全球出貨量最大的電池片生產企業。

飼料登頂，再進入另外一個完全不相關的光伏領域，幾乎相當于重新創業。兩個領域都做到頂尖，這樣的人沒有幾個。

光伏行業雖然前景廣大，但是并不容易生存。光伏是典型周期成長型行業，發展的路上不知道有多少因為行業的波動埋葬的英雄好漢。每次產業的周期波動都要淘汰一批光伏企業。但通威不僅活了下來，還成了龍頭。

劉漢元明顯是位深諳周期和行業競爭的高手。

如果把握住周期低點，就可以用較小的代價實現較大的擴張。通威多次在行業低谷時精彩的逆周期操作，直接奠定了通威的江湖地位。

2009年，金融危機爆發后海外光伏需求走低，多晶硅價格開始暴跌，一路跌至約40美元/公斤。劉漢元坦言，當時多晶硅業務是虧損的。但同年7月，通威旗下永祥股份第二期3000噸多晶硅項目啟動。

2013年“錢荒”，哀鴻遍野，上證甚至跌破2000點。但在9月，通威集團以8.7億元收購合肥賽維，進入電池片領域。當時的合肥賽維陷入資金鏈斷裂、債務惡化的困境，原本可以容納3000人的工廠僅剩87人，處于停止生產的狀態。收購完成后，合肥賽維更名合肥通威。經過一年的管理與整合，合肥通威于2014年10 月全面恢復生產，此后開始擴張策略。2015年8月，合肥通威提前4個月完成全年目標，并一躍成為晶硅電池出貨量全國第一、全球第三的電池片企業。

還是2013年，通威投資6億多元用“永祥法”結合冷氫化技術改造，實現廢物循環綜合利用，生產成本由原來的16萬元/噸降至8萬元/噸以下，降幅超 50%。當時硅料價格超過12萬元/噸，相當于公司可實現 25%左右的毛利率。奠定了后續擴產的動力和面對周期的主動權。

有了成本優勢，通威面對產業周期和行業競爭，一有機會就是大幅擴張，進一步拉開優勢。

2019年行業低谷期，通威進行一輪硅料產能的擴張，2020年產量直接成為全球第一。

光伏行業幾輪周期中，通威始終保持著對成本與技術的追求，上半年硅料生產成本已經降到4萬元/噸以內。

目前通威已形成高純晶硅年產能超42萬噸，2023年底光伏電池產能預計達到80GW-100GW，組件產能達到80GW。

市場地位排名上，通威硅料產量連續多年位居全球第一，2022年國內市占率超過30%；電池出貨量自2017年以來已連續6年全球第一；組件方面，2022年下半年，通威快速推動組件業務規模化布局，2022年全年、2023年上半年組件出貨量進入全球前十。

現在通威對后續的周期是如何預判的呢？

劉漢元今年5月股東大會稱：“通威多晶硅為什么在2024年大量投產？第一是時間節奏本身有延續的關系。公司的研究團隊分析了市場的上升量，2023年下半年、2024年上半年會是第一輪相對過剩的時點，2024年半年甚至全年的時間，多晶硅會處于供過于求的情況，可能出現相對的價格低點和盈利的低點。而由于行業在發展，量在增加，2024年下半年調試投產，2025年的生產可能會是下一輪盈利周期，兩者的結合使通威的產能在2024年擴產。2024年底、2025年初，通威會形成董事會披露的80萬噸到100萬噸（高純晶硅），以目前已經確定要建設的時間和產量的情況，2025年上半年形成超過100萬噸的年產。”

這產能相比當前約42萬噸的產能，要翻一倍多。

此外，近期通威放棄160億定增，但大手一揮宣布擴產200億。并且力爭2024年底建成投產，2025年底達產。看起來就是為了趕在下一個盈利周期到來做準備，與股東會判斷的時點一致。

過去十年，通威的管理層表現出色。今年劉漢元的女兒接班，但大方向上大概不會自作主張。通威在大局面上優勢地位已經較為穩固。

劉漢元在股東大會說：“光伏行業裝機量，去年300GW，今年就算400GW-500GW，事實上也只是處于大規模應用的開始時期，未來十年或許更長的時間，也許還有10倍、20倍的空間。”

三、財務健康，游刃有余

通威的根本在于硅料環節。

光伏產業鏈中進入壁壘最高的應該就是硅料環節，因為它需要巨額的資金投入、長期的建設周期、嚴格的環保標準。2023年N型替代的背景下，對于硅料的品質要求更為嚴苛。

在光伏龍頭們一體化的背景下，這給通威帶來的較為穩固的競爭優勢。

下游的擴產周期相對較短，投入較低，相對于從產業鏈下游向上拓展的其他巨頭，通威股份從上游向下拓展，難度要小。并且硅料環節的利潤空間相對寬闊，疊加前兩年供需錯配積累下的充裕現金流，通威擁有更高的容錯率。

截止半年報，通威還有200億現金在手。

此外，通威的負債水平也是龍頭里比較低的。

通威過去十年每年持續分紅，你就知道它賺的是真金白銀。分紅金額，基本年年上升，總額光伏行業第一。劉漢元夫婦本身是第一大股東，持有43.85%的股份。分紅的需求利益和小股東還是比較一致的。

去年因為硅料價格大漲，吸引了一些新的玩家加入，但是很難動搖龍頭的成本優勢。他們在硅料最貴的時候進場，投產的時候大概率遇到行業低谷，成本降不下來就很難有市場，如果抗不過去又是一顆顆韭菜。

而通威在領先的成本、規模、和品質的情況下，行業進入虧損，它依舊能保持正向現金流。并在行業低點，其他企業破產清退之時，有好的機會，通威大概率會像過去一樣有所動作。

此外，通威技術路線上基本都有覆蓋，公司HJT產業化加快同時，TOPCon已完成硼擴SE技術的開發、N型TBC最高研發效率達到26.11%，鈣鈦礦/硅疊層電池效率達到31.13%。

四、結語

今明兩年是光伏產業低谷，激烈的行業競爭讓投資人都失去了熱情。

光伏行業幾乎擁有國內成長行業的所有缺點：技術路線多變；行業壁壘多環節壁壘不高，競爭激烈；海外市場有所針對，建自己的光伏產業鏈；還需要不斷大額投入。

優點就是還在快速增長，空間大。它不是一個一流的生意模式，但就像一個迷人的陷阱一樣，一旦沒跟緊或者預期樂觀，就很容易摔跟頭。

這樣的行業最好是優選強者或者ETF。也可以在局勢足夠穩固前不要參與。

如果愿意以時間換空間，學習劉漢元的逆周期操作，那么在今明兩年，行業最慘烈的時候或許能等到一個不錯的價格，為后續新的周期提前布局。只是需要較長的等待時間。通威現金流保持不錯，每年都有分紅，在等待期也可以有所收獲。