面對外部環境的不確定性，如何認識和擁抱經濟周期成為企業家的必修課。對于當前的經濟周期，有哪些新的趨勢？哪些創業者、企業會成為新經濟周期的朋友？在剛剛結束的2023（第二十三屆）中國企業未來之星年會上，華興資本集團執行董事、投資銀行事業部聯席總裁王力行分享了他的觀點。我們整理了演講中的精華內容，希望能給大家帶來啟發和思考。

　　作者：王力行｜華興資本集團執行董事、投資銀行事業部聯席總裁

　　以下為演講全文，略有刪減。

　　最近有一部關于唐詩的電影《長安三萬里》比較熱，我今天分享的主題就也套用一句唐詩，山重水復疑無路，柳暗花明又一村。大的環境當下很多人比較迷茫，但又隱約感覺新的圖景正在我們面前徐徐展開，似乎是在舊周期和新周期的交界之處。這個過渡需要多久，新的趨勢在哪里，成為市場最為關注的話題。今天和大家聊聊我們對于如何與周期共舞，成為周期的朋友的一些思考。

　　01 市場是復雜的，不要簡單化理解

　　我今天主要分享三句話，第一句話是市場是復雜的，不要簡單化理解。

數據來源：華興投資數據研究團隊整理、CVS投中數據

　　首先來看看當下的市場環境，我們不想粉飾太平，當下的創業投資市場整體而言肯定是充滿挑戰的。我們從機構的募投管退等幾個方面來觀察，都有結構性的變化帶來的巨大挑戰。募資端，剛過去的二季度，全市場募資金額不到4300億人民幣，這個數低于過去這五年的季度募資均值，更重要的是其結構非常獨特，資金供給的幣種基本都是人民幣。投資端情況更嚴峻一些，因為募資和退出都不順利，所以機構都捂緊了自己的口袋。整個Q2，全市場的投資金額環比下跌了45%，是三年以來的新低。退出方面，不論是IPO還是并購退出，都是最近5年的低點。所以可能有人會說，看起來市場不復雜，現在就是一個極具挑戰的情況。

　　但我們應該意識到，中國這樣大的一個統一市場，其行業覆蓋之廣無人能比。而不同行業的周期，其實與大的周期未必完全重疊。

　　20年開始的新消費浪潮，以及21年的SaaS熱潮，在22年都迅速進入了一個蟄伏期，芯片半導體領域的投資熱點，在地緣政治等因素的作用下，持續到了22年的上半年，但之后也有些許降溫，而新能源這一波熱潮，在國家政策的持續扶持之下，從21年底延續至今。AGI，則是從今年的開春之后，伴隨大洋彼岸的ChatGPT浪潮迅速興起。所以對于個體而言，多重行業周期疊加，總是能找到增長的機會。

數據來源：CR Index 華興一級市場溫度指數

　　更進一步，即使是一個大的行業內，也有各個板塊的周期輪動。比如我們通常說的風光電儲氫這幾個新能源板塊，從我們對市場的近距離觀察，從去年到今年，各個子板塊的熱度變化趨勢也大不相同。

　　儲能和光伏，在大的趨勢和政策環境作用下受關注的程度顯著上升。而鋰電為代表的動力電池，因為第一梯隊玩家的優勢已經比較明顯，新進入者的機會更多是在鈉電或是固態電池這樣一些新的技術突破領域。所以相比22年，投資人的關注度整體下降。

　　這次大會，AGI是大家都比較關注的一個主題，我們也認真地認為，新一代的AGI通用人工智能，在生產力上能帶來革命性的飛躍，從而成為下一個大周期的火種。

　　美國在這一波創新浪潮中表現突出，NVIDIA的股價，以及ChatGPT史無前例地用兩個月時間達到過億DAU的速度，就是其生動的注腳。國內的創業者們也不甘示弱，奮起直追。這里有一個比較有趣的數據，前不久的2023年世界人工智能大會，我們看到三天會議參會人數達到17.7萬人，而去年同期是3萬人，這個巨大的飛躍，也從一個側面印證了國內AGI的熱潮。

　　同樣，我們看到不論是在基礎模型、多模態、基礎設施，或是應用方面，都有大量的創業企業投身其中，這中間不乏超級明星的團隊，華興也有幸服務了其中幾家最頭部的創業公司，已經幫他們融到了近十億美金的融資額，在當下這個市場，也算是不小的奇跡。

　　再樂觀一些說，回望過去的幾個周期谷底，不論是在1998-2000年的互聯網泡沫破裂，還是在2008-2010年的次貸危機，我們都看到了一些未來偉大公司的誕生，所以我們也有理由期待，在這一個階段性周期低谷，同樣有一些偉大的萌芽正在生發。

　　02 反慣性，關鍵在于多樣性

　　我的第二句話是反慣性，關鍵在于多樣性。我經常和團隊還有客戶說，不論對于一個個體，還是一個組織，慣性是成長道路上最大的絆腳石。尤其在這樣一個外部環境劇烈變化且較難預測的局面下，最重要的能力不是對未來的預測，而是對未來的適應。而要做到抵抗慣性，其關鍵就在于保持多樣性。

　　前面說充滿挑戰的市場中總有機會，創業者朋友可能認為對創業者而言是很難橫跨行業去抓哪些疊加的周期機會的。那么我在這一部分，可能就多從創業者的視角來看。我們以大家過去這么多年最關注的增長為例，增長的模式，在過去這些年，因為有底層紅利，所以大家基本還是以自身有機增長為主，大家比拼的是誰能更快更好地抓住行業紅利，同時因為大趨勢的確定性，各方面支持力度也空前的大，從而衍生出了現在大家反思比較多的快速上規模，占領市場份額，實現變現的這樣一種增長方式。

　　在今天這樣一個新常態下，過去這種增長方式自然是難以為繼的，從我們的視角看，有機并購，其實會是企業增長的一種新的驅動方式。為了區別于此前市場上看得比較多的合并同類項的并購，我們把企業進行的中小規模，有系統規劃的并購稱為有機并購。這種增長模式，在美國市場上很早就得到了驗證，尤其是美國的SaaS和軟件企業巨頭，基本都是通過并購成長起來的，例如Salesforce，或是Adobe，或者Danaher。而國內，因為大家對增長預期的降低，自己做增長的重建成本（時間成本和經濟成本），都顯著高于并購，所以我相信也到了這樣一個轉變的時刻。我們也看到不論是京東還是安踏等領先的企業集團，在過去這些年里已經很好地實踐了通過并購來推進增長。

　　同樣的，擁抱多樣性，我們還看到了另外一種增長的模式，就是分拆。阿里最近做了1+6+N的分拆，從幾個維度我們向回看，就會發現藥明、京東、吉利、三一等龍頭企業都在積極使用這種方式來實現增長和價值創造。

　　我們再來看對創業者和投資人同樣重要的退出，其模式也應該從此前的單一尋求IPO退出，轉變為更加主動的組合式退出。這里我們提供了幾個不同的退出工具和途徑。

　　首先是并購，從美國的經驗看，上世紀末，基金的退出就已經從IPO退出為主，轉變為并購占六成。而國內不論是前一段PAG氣體動力的出售，還是更早之前摩拜和餓了么的出售，都是并購退出的絕好范例；

　　S交易在這兩年已經成為市場上不容忽視的一個領域，去年不完全統計全國的S交易就超過400起，這兩年比較經典的案例是2021年IDG的6億美金接續基金；

　　中概股IPO這兩年遇冷，但DeSPAC作為IPO的替代品，在23年再度熱起來，上半年就有8家中概股借助SPAC實現美股上市；

　　在這樣一個大的環境下，回購、清算也應該是創業者和投資人應該考慮的選項之一。同時我們也看到投資機構也開始使用實物股票作為向LP或者股東分配的手段。

　　在實踐操作中，我們給創業者和投資機構客戶，通常也是建議用組合式的視角來設計退出的路徑，避免過于單一依賴某一個路徑。

　　03 保持“懷疑主義”

　　我今天分享的第三句話，是保持“懷疑主義”。懷疑主義這個詞，我是從橡樹資本的Howard Marks那里借來的。Howard Marks是投資者中對周期研究比較多的大佬，應該不少人都讀過他那本《周期》。

　　他在2008年10月給投資人的備忘錄里寫的一句話，我自己特別認可：懷疑主義和悲觀主義不是同義詞。當樂觀主義過度的時候，懷疑主義會召喚悲觀主義。當悲觀主義過度的時候，懷疑主義會召喚樂觀主義。這句話和巴菲特說的別人恐懼我貪婪，別人貪婪我恐懼，其實是有異曲同工之妙的。

　　那么這句箴言應該如何與當下的局面相互印證呢？我們有兩個真實的案例：

　　先看懷疑主義召喚悲觀主義的代表，A基金在20年間在消費領域投出了眾多國民級消費品牌，深刻了解成功品牌的邏輯，可以說是消費領域的KOL，但他們在2020年的那一波新消費泡沫中保持冷靜和投資紀律，避免了踩坑。我們再來看另一懷疑主義召喚樂觀主義的樣本，B基金在6年前就在新材料方向堅定下注，忍受孤獨，熬過TMT大潮，最終在硬科技投資時代浪潮來臨時贏得了大豐收，成為了行業KOL，兩期基金實現平均MOIC在4-5倍。

　　從投資的視角看，過去十多年，大家掙得更多是Beta的錢，Alpha能力強更多是獲得一些超額收益；但在新的時代階段，基礎收益的很大部分都將來自于Alpha。所以避免跟風就變得尤為重要。而要做到避免跟風，從創業者到投資人，都應該有馬拉松的心態而不是短跑的心態。

　　因為今天市場的情緒還是以悲觀為主，所以要保持懷疑主義，比較重要的是要成為“情緒管理大師”。由于自媒體和社交網絡的極度發達，所有的情緒都比較容易被人為放大和傳播。應該對媒體與朋友圈保持一定的鈍感，不要扎堆互相確認和渲染負面情緒，避免滑向情緒的泥潭。期待所有人努力成為市場的builder，因為悲觀或許正確，但積極才是可行之道。

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