格力電器財報顯示，今年一季度末，董明珠持有4448.85萬股，其中1150萬股處于凍結狀態，市值約4個億。

誰敢凍結董小姐的股票？

5月5日，格力急忙發布更正公告，董明珠的1150萬股，不是凍結，而是質押。

烏龍背后，董明珠到底欠了誰的錢？

23.4億投資銀隆，13.41億投珠海格臻，2.47億參與員工持股。

這幾年，三筆大的投資，理論上董明珠個人累計要拿出：39.28億元現金。

董明珠在格力待了33年，到2021年底，薪酬、股票、分紅，總計，公開身家約31億。

31億身家中，9億是薪酬、股票分紅，還要交稅；22億是股票市值。

關鍵是，她沒賣過股票。

掏出39.28億資金，只“質押”了市值4個億的1150萬股？!

一、董明珠23.4億出資復盤

曾經的親密盟友——珠海銀隆創始團隊魏銀倉、孫國華，最終與董明珠相愛相殺。魏銀倉遠走美國，但其合作伙伴孫國華的爆料，似乎讓董小姐的很多資金往來信息浮出水面。

董明珠出23.4億入股珠海銀隆，按孫國華的爆料，其中18.5億來自格力外圍的供應商集資平臺。

格力供應商形成了兩個大的集資平臺：

京海互聯，用來持有格力股票。

北京盛世恒興，明面上號稱管理格力的全國經銷渠道，但實際用作“非關聯化交易”，和影子錢袋。

董明珠取得的珠海銀隆股權，分三個部分。個人首次出資10億，后從一家燕趙匯金受讓10億元的股權，另外又花約3.4億接盤銀隆的老股東轉讓。

珠海銀隆原總裁孫國華，此前向網易清流工作室提供了多份文件（注1），文件顯示：

董明珠的第一筆出資10億元，其中7.5億元，來自格力經銷商資本平臺北京盛世恒興和湖北盛興格力，以借款名義打給魏銀倉名下公司，再借款給董。

具體過程簡單總結就是：董欠魏公司7.5億，魏公司欠兩經銷公司7.5億。然后兩經銷公司在2018年將對魏公司的債權，轉給董。董出一份文件，稱對魏公司的債權債務，抵消。

最終結果，錢是盛世恒興等經銷平臺出的，董還是欠這兩家公司7.5億。

其中大頭是北京盛世恒興出的6個億。

2018年，格力電器付給北京盛世恒興，12.47億元。

名義是：收購合肥晶弘冰箱。

這件事的微妙之處在于：天眼查顯示，盛世恒興在2010年已全資收購了晶弘冰箱。早在2012年5月起，晶弘冰箱開始全面進入格力的銷售體系——2萬家格力專賣店，然后銷量開始爆發。

等于是格力這個大V，拿自己的品牌流量和渠道來帶晶弘冰箱。董明珠當時的解釋是：這是代理商做的。

最后，格力又拿12.47億，從盛世恒興手中，把晶弘冰箱收了。

這樣一筆巨額交易，格力電器完全沒有公告和董事會審議。只是在2018年年報提到晶弘的收購結果與數據。

盛世恒興雖是經銷資本集合平臺，多個出資人都是格力的關聯方，但格力電器卻，沒有直接關聯人在盛世恒興任職。

——也就沒有關聯關系。

再看，董明珠的銀隆首付10億中，剩余2.5億，據孫國華的爆料，算是銀隆投資實打實借給董明珠的。這筆錢，確實還了，但并不全是董明珠自己還的。

孫國華提供的文件顯示，2.5億中，董明珠個人賬戶還款1億元，格力東莞經銷商東莞晟世欣興打款1億元，一家拓金資本“代董明珠”償還5000萬元。這家拓金資本，還在2017年初參與了接盤眾業達轉讓的960萬股珠海銀隆股票。

以上7.5億加2.5億，是孫國華爆料的董明珠首次出資10億背后的資金往來。

“出資10億”的董明珠之外，最早時另外還有一家出資10億持有珠海銀隆股權的燕趙匯金。在2017年2月24日，燕趙匯金將其剛剛取得的的7.4627%珠海銀隆股權，作價10億轉讓給董明珠。

但是，2017年2月，董明珠有能力向燕趙匯金支付10億元么？

據網易財經清流工作室調查，燕趙匯金年報披露的聯系方式，與格力河北經銷商徐自發旗下公司相同，人員也存在重大關聯。

公開資料顯示，徐自發，河北保定人，2015年-2017年曾擔任上市公司格力電器的董事。徐自發及其家族團隊此前長期掌控格力電器河北區域主要的經銷業務。

在以上背景下，董明珠總價20億的珠海銀隆股權出資款，其中，直接由董明珠賬戶支付的，只有1億元，作為還款打給魏銀倉旗下公司，而剩余19億，理論上都是需要她自己償還，其中18.5億來自“經銷商”，5000是神秘的“拓金資本”借款。

孫國華爆料董明珠認購銀隆資金來源的背后，雙方當時正發生激烈的沖突：

珠海銀隆當時稱，公司新一任董事會、監事會以及公司管理層在履職過程中，發現原董事長魏銀倉、原總裁孫國華涉嫌通過不法手段，侵占公司利益金額超過10億元，公司已向珠海市中級人民法院提起民事訴訟、珠海市公安局經偵支隊進行報案。不久，珠海銀隆在官方微信確認：

魏銀倉身處美國，孫國華已被刑事拘留。

珠海銀隆投資案，本身是魏銀倉與孫國華最開始操盤的局中局，在這樣的背景下，孫國華的爆料，除了拿出有關董明珠的大量資金往來憑據，并沒有透露這個局背后的整體背景與因果信息，更沒有透露：

魏銀倉旗下公司雖然為董明珠入股走了賬，但反過來：孫國華自己和魏銀倉向董明珠的盟友借了巨額款項。

二、30億增資，還有30億接盤

孫國華沒敢爆料的一大真相是：董明珠當初撬動入股珠海銀隆的，根本不是30億，而是60億。

30億增資，另外還有30億接盤老股。

其中大部分資金涉及到董明珠的隱秘資本盟友——陜煤—拓金系與陜煤—融澤系。

結果，這其中的大頭部分，實際是，上市公司格力電器買單。

在格力130億收購珠海銀隆遭到股東大會否決后不久，董明珠在一場中國制造高峰論壇上宣布，自己以個人名義投資珠海銀隆，同時一起的還有王健林、劉強東等，共計出資30億元，獲得珠海銀隆22.388%。

能在媒體和宣傳稿上看到的入股珠海銀隆的首期30億的構成：董明珠10億，燕趙匯金10億，萬達5億，京東3億，中集集團2億。

合計增資30億元。

但真相是，珠海銀隆當時還有一批老股東轉讓，需要人另外出資30億元接盤。

因為格力130億收購議案被否，二級市場退出無望。前兩年突擊入股的一批老股東，急著要退出。

合計起來，魏銀倉、孫國華要為珠海銀隆，緊急引進資金60億。

據天眼查系統顯示，珠海銀隆在2017年發生了兩次股權變更。有5家機構、總計轉讓掉了2.45億股珠海銀隆的股份。

具體為：

華融致誠（中國華融旗下）9600萬股；

東方邦信（東方資產旗下）9145.2741萬股；

遠著吉燦（遠洋資本旗下）3200萬股；

恒泰資本（明天系旗下）1600萬股；

眾業達（002441，深圳）960萬股。

這2.45億股，按照12.15元/每股，總計也是約30億元，被三批人接盤，其中：

銀隆原實控人魏銀倉、孫國華旗下三家關聯公司銀隆投資、珠海厚銘、紅愷軟件，共接了1.12億股，花費13.6億元。

董明珠接盤了2799.5萬股，在之前20億的基礎上，又要拿出3.4億元。

5家新進投資機構接手1.04億股，花費12.63億元。5家機構分別是：

01-寧波達澤、

02-珠海冷泉（拓金系）、

03-珠海興格（國資的格力集團旗下孫公司）、

04-蕪湖遠澈

05-珠海拓金（拓金系）。

以上信息整理自：眾業達公告的2016年底珠海銀隆股東表、天眼查系統的2023年珠海銀隆（格力鈦）股東表

這場30億增資背后，一個神秘的拓金資本扮演了重要角色。

5家接盤機構中，02珠海冷泉、05珠海拓金，都是深圳拓金投資作為GP的合伙制投資平臺，這兩家總計拿下珠海銀隆4576.9353萬股，耗資約5.56億。

除此以外，拓金資本還是珠海銀隆另一家小股東（持股800萬股）現代能源基金的管理人。所以拓金系的三家基金合計在珠海銀隆持股達到5376.9353萬股。

之前代董明珠向魏銀倉償還5000萬、又繼續增資銀隆投資的背后，拓金資本顯然是董明珠在這場賭桌上的重要盟友。

天眼查顯示，拓金資本背后的實控人是自然人栗某。以栗某為核心的拓金資本版圖中，拓金作為GP，管理的多個子基金的LP均有陜煤集團旗下資金參與。

拓金資本，掌管著陜煤集團外面的一部分錢袋子。

公開資料顯示，陜煤集團是國有特大型能源化工企業，資產總額達到7200億，2022年實現營收5102億，位列世界500強第209位。

據孫國華爆料：2017年下半年，作為魏銀倉的代表，孫國華曾與董明珠、拓金資本在北京國貿商討收購魏銀倉旗下銀隆投資的股份。最初約定的是拓金資本方面出資。但商討的結果是，拓金資本方面提出：“既然公司資金緊張，為什么要收購股份，應該直接增資擴股”。

如果增資擴股，結果就是魏銀倉方面資金緊張無法緩解，卻要被稀釋股權。這直接導致了雙方的不歡而散。

孫國華沒有爆出的是：魏銀倉、孫國華旗下三家關聯公司銀隆投資、珠海厚銘、紅愷軟件，接盤1.12億老股背后：

都向陜煤系背景的另一只錢袋子——融澤系基金，借了巨款，抵押是自己持有的珠海銀隆股權。

融澤系是一系列通常以北京、天津融澤通遠為GP的基金，背后頂層公司法人為陳勁松。據公開信息，陳勁松此前曾在高盛、黑石工作，后擔任工銀國際董事總經理。

相比拓金資本，融澤系背后有銀行背景背書，資金來源更多，但在介入珠海銀隆這個項目、給魏銀倉、孫國華等借款時，借款方叫珠海融均，GP是融澤系，而背后大金主（LP出資人）是陜煤集團：珠海融均總出資額18.37億元，其中陜煤背景的西安善美啟程基金出資12.64億元。

同樣拿著陜煤的錢，拓金系沖在前面、公開參與銀隆的老股接盤，而融澤系則參與銀隆收購案水面下的借款運作。

所以，珠海銀隆30億增資掩蓋下的，另外30億元老股轉讓，其中接盤資金的大半部分，都與董明珠的陜煤背景資金盟友有關。

這場豪賭，沒有贏家，所有人都輸了。

陜煤-拓金系很慘，02-珠海冷泉（拓金系）、05-珠海拓金（拓金系）、以及現代能源（拓金系）總計近6個億投入都還套在珠海銀隆（格力鈦）。

但是，上市公司格力電器給陜煤-融澤系的大頭部分借款投入買了單。

18.28億拍賣，是結果。

格力電器通過司法拍賣，拿下珠海銀隆3.3619億股。

格力電器沒有公告這批股份上到拍賣的真正背景，但一系列判決文書可以看到，這樁拍賣案的起點，正是因為：

魏銀倉、孫國華及旗下三家關聯公司銀隆投資、珠海厚銘、紅愷軟件，被陜煤-融澤系私募的珠海融均基金，追討巨額借款的本息，通過法院凍結和拍賣了三家公司持有的珠海銀隆股權。

最終格力電器通過拍賣支付支付的18.28億，其中很大一部分被用來抵償給了珠海融均。

所以當初的30億接盤背后，是一個死循環：

魏銀倉、孫國華找陜煤-融澤系借錢接盤老股————賭局破滅、陜煤-融澤系走司法拍賣魏、孫旗下股權——格力電器18.28億拍賣拿下股權。

說到底，30億的珠海銀隆老股接盤局背后，格力電器無形中充當了融澤系的保底接盤者。

同樣是陜煤背景的資金，陜煤-融澤系，基本拿回了本金。

陜煤-拓金系，是否在珠海銀隆拿回了全部的本息，不好說。

反正，曾經掌管陜煤集團內部錢袋子的人，在股權拍賣之前：

跳槽去格力當了高管。

2020年12月底，格力電器聘任鄧曉博為公司副總裁、董秘。

公開資料顯示，鄧曉博之前的身份，是陜煤集團內部核心錢袋子——陜煤財務公司的董事長。此外，鄧曉博還成為現在格力第一大股東珠海明駿背后的核心公司——珠海格臻中，持股份額僅次于董明珠的合伙人。

三、珠海明駿背后的潛伏者

入股珠海銀隆，對于董明珠之所以重要，在于——它本身就是董明珠團結外部金融資本，試圖對格力電器進行的新一次“改制” （注2）。

結果，130億收購失敗了，董自己個人帶著經銷平臺“借”出來的18.5億、拓金資本的借款，和盟友們入股銀隆。

但是，銀隆不是晶弘。造車也不是造冰箱。

王健林、劉強東、陜煤背景的基金至今深套，董明珠損耗了不少資金、盟友、個人關系與品牌等大量籌碼。

唯獨，格力電器通過拍賣來給其中的陜煤-融澤系資金買了單。

然后，融澤系又在幕后參加了格力2019年的新一輪股改（珠海明駿接盤國資股份）。

這讓其他在銀隆深套的小伙伴們，怎么想？

2019年底，私募基金——珠海明駿入場，以416億元取得國資格力集團出讓的格力電器9.02億股，成為格力電器名義上的第一大股東。

天眼查顯示，珠海明駿注冊資本218.5億元人民幣，當前背后有5家合伙人出資，分別是：

01珠海博韜、02高瓴瀚盈、03珠海格臻、04珠海熠輝、05珠海賢盈（GP）。

事實上，珠海明駿的背后的5家出資方中：

03珠海格臻中，董明珠認繳出資13.41億，占到了95.48%。

05珠海賢盈，最重要，是珠海明駿整個大基金的GP。但是董明珠控股的03珠海格臻，不僅直接在珠海賢盈有20.3%的出資份額，而且在珠海賢盈的上層GP珠海毓秀中還有41%的出資額。因此珠海格臻在珠海賢盈方面，41%的份額權益。

根據公告的協議約定，珠海格臻能夠分得400億大基金——珠海明駿全部GP收益（管理費、執行合伙事務報酬和超額收益）的41%。按合伙比例：其中95.48%又歸屬于董明珠個人。

01珠海博滔主要是高瓴資本及其客戶北京的資金。

02高瓴瀚盈后面，潛伏著格力的2個關聯人杜鴻飛、張金龍，以及融澤系的多只基金。但上述資本在高瓴瀚盈的整體出資額有限。

04珠海熠輝背后，雖然GP是懋源投資，但兩家金主威迪投資和杭州融禧的出資額，達到了73.9%。這兩方都與融澤系私募有緊密關聯。

融澤系，最開始是“由來自境內外投資管理團隊和大行全資子公司于2011年共同發起設立”的投資平臺。2019年初，根據大行對合資平臺的轉型工作要求，在保持對存量項目的持續管理的基礎上，原管理團隊開始以鋆昊資本為全新品牌開展業務。

因此可以看到，融澤系部分“融”系列基金，目前的LP或GP依然有大行的資金參與，除此以外，鋆昊資本相關的私募基金也有使用“融澤致和”等類似品牌。

而事實上，在珠海明駿的背后，有大量的合伙資本，為融澤系資金和其客戶。

融澤系在深度參與格力的股改背后，至少交了兩份投名狀。

第一份投名狀，是在董明珠投資珠海銀隆的背后，融澤系運作將陜煤背景為主的巨額資金，借給魏銀倉、孫國華旗下的三家公司，獲得三家股份持有的珠海銀隆股權質押，成為格力電器以拍賣入局銀隆的最大伏筆。

第二份投名狀，是融澤系管理的一家子基金珠海融林，2018年，拿了格力電器21.15億元資金，參與另一家上市公司聞泰科技（600745）的收購。（注3）

最終珠海融林拿到9242萬股聞泰的股票，在聞泰科技上產生了巨額浮盈，當時股票發行價是24.68元/股——聞泰科技最新的市價已經在52元/股以上。珠海融林及其背后的主要出資LP格力電器和威迪投資，總計23.17億的出資，對應的股票市值長期在50億元以上，就此將獲得巨額浮盈。

四、經銷商變局背后的資本真相

珠海明駿接盤格力國有股的背后，可以看到的是一次董明珠對自己外圍金融盟友關系的重塑。

珠海明駿的背后5家合伙企業的出資人中，看不到董明珠原來的盟友陜煤—拓金系。拓金資本及背后的陜煤資金，原本在2016年是要出資13.6億元，參與格力電器配套股票增發的，如今卻依然深陷在珠海銀隆（格力鈦）之中。可以說：

陪了夫人又折兵。

珠海明駿的合伙企業背后，也看不到資金實力雄厚、為董入股銀隆提供過資金的的格力頭部供應商群體。

格力的供應商渠道改革背景下，河南郭書戰銷售規模大幅縮水，河北徐自發“另起爐灶”。

董明珠，與一批舊伙伴的關系漸行漸遠。

最新的工商資料顯示：曾為董明珠入股銀隆提供6億元首付、曾經全資控股晶弘冰箱賣給格力的北京盛世恒興，

完全撕掉了“供應商資金集合平臺”的偽裝。

天眼查信息顯示，經過兩輪股權變更，各地的經銷商公司均從北京盛世恒興退出，2021年底，一家北京寰球恒通科技有限公司，成為北京盛世恒興占股93.33%的絕對大股東。（注4）

而自然人周天宇持有北京寰球恒通100%股權，因此：

周天宇是北京盛世恒興的絕對控制人，并由此掌握著一個格力全國的銷售渠道，以及十億級的資金平臺。

這樣一個名不見經傳的周天宇，究竟是何許人？

工商資料顯示，盡管北京盛世恒興中間發生了兩輪股權變更，但從2017年4月起，周天宇就開始在北京盛世恒興擔任執行董事、經理，負責該公司的運營。

而據第一財經此前的報道，有知情人士爆料稱：周天宇，“是格力電器珠海總部派的人”。 （注5）

如果上述爆料為真，那么長久以來，在董明珠的資本運作中起著關鍵作用的北京盛世恒興，表面上看，曾經一度是格力多家經銷商分散持股，但實際一直以來，都掌握在格力管理層委派的代表周天宇手中，而背后的一切資本運作，也就都有了解釋。

董明珠2022年5月在公司年度業績說明會上曾表示，格力過去20多年一直采用經銷商壓貨模式，疫情使線上銷售模式快速發展，因此格力這兩年加快渠道變革。壓貨減少，格力用快速配送來替代。以前格力每年有約200億~300億元空調壓在渠道里，有待時間消化。現在經銷商有多少貨、賣多少貨，使格力更有競爭力。

經銷商壓貨的背后，存在另一層核心邏輯——由于采取“先款后貨”的模式，各地的大經銷商往往有巨額資金放在格力公司層面，上市公司格力電器對經銷商有高度的牽制能力。這種牽制的力度，因經銷商的體量規模而被同步放大。

格力的大經銷商此前有三家：河南郭書戰、浙江張軍督、河北徐自發。其中張軍督、郭書戰為格力電器現任董事，徐自發在2015-2017年短暫擔任董事，但因短線交易格力電器股票，被廣東證監局處罰，不久辭任格力董事職務。

以格力電器現任董事郭書戰為例，郭是格力在河南的經銷商。因此格力電器與郭書戰旗下河南盛世之間的商品銷售形成了關聯關系。

格力公告顯示，郭書戰旗下的河南盛世2019年營收達82.28億元。在這個數據的背后，格力電器與向河南盛世銷售商品的總經額是87.19億元，（2018年，104.96億元）。而2019年初，格力壓著從河南盛世預收的23.11億元貨款。同時，格力電器通過旗下財務公司，給河南盛世發放了14億元的貸款。

以上關系的背后，三家浙江、河北、河南三家格力經銷商的營收及與格力的銷售往來，常年在30億以上，在先付給格力巨額貨款的同時，格力用自身的資金給予經銷商貸款授信，等于掌控著大經銷商的資金命脈。

不過當經銷商自身實力壯大、或下降到到一定程度，就有能力逐漸脫離這種掌控。

河南郭書戰的銷售額度從2019年到2022年發生了巨幅下降，格力2022年報顯示，格力對河南盛世銷售商品的總金額從87.19億下降到了41.42億元，（2021是28.17億元），而年初壓的貨款約為16.58億元。依然有較強的財務依存關系。

浙江張軍督與格力電器間的交易額度，相對比較穩定，維持50億元以上，儼然已取代郭書戰，成為格力的最大經銷商。

而河北徐自發已經逐漸脫離格力的經銷體系。

2022年6月，格力電器公告：公司第三大股東京海互聯網科技發展有限公司(以下簡稱“京海互聯”)通過大宗交易方式，減持1.10億股，占格力電器總股本的1.86%，此次京海互聯套現或超過35億元。

京海互聯背后：河北徐自發持有28%的股權，為第一大股東，河南郭書戰持有17%，浙江張軍督持有10%，三家持股比例達到55%。

京海互聯的減持、河南郭書戰旗下銷售額的巨降，意味著格力電器與這幾家經銷商的關聯力度正在減弱。

另一方面，格力電器大批元老在2021年轉投一家新成立的飛利浦空調，據第一財經報道，目前飛利浦空調中國運營總部背后的投資人，疑似是格力空調原河北代理商徐自發。

但這，也許是新一輪資本運作的開始。

拿著減持格力電器的錢，去做飛利浦空調，徐自發的“騷操作”令人匪夷所思。

有盛世恒興孵化晶弘冰箱、再被格力收購的案例在前，源自格力的資本與團隊孵化的飛利浦空調，究竟將成為格力的強勁競爭對手？還是第二家被收購“晶弘冰箱”？

結局和真相，或未可知。

與經銷商關系發生劇烈變化的背后，之前通過北京盛世恒興等“經銷商平臺”出資——借道魏銀倉公司走賬——變成董明珠個人入股珠海銀隆的8.5億和燕趙匯金轉讓的10億，總計18.5億入股款，究竟來自哪里，是否能夠歸還？還有剩余的3.9億來自哪里？

隨著珠海銀隆（格力鈦）的業績不斷跳水，這或將成為威脅董小姐的最大財務地雷。

另一方面，珠海銀隆（格力鈦）背后還有陜煤-拓金資本、萬達、京東等一大波被套的投資人，和正在訴諸法律的陽光保險等機構。格力在拍賣取得珠海銀隆控制權的同時，也取得了巨大的風險。

但珠海明駿的入股格力，更大的實際意義在于，或將給董明珠處置銀隆黑洞，帶來更多的財務和資本運作回旋空間。