2023年，旅游行業迎來了久違的開門紅，甚至「春節效應」比往年更加綿長。種種跡象顯示，旅游行業正在經歷一輪強復蘇。

當我們討論旅游復蘇下投資機會的時候，往往更多關注于需求端的彈性，但卻忽略了旅游行業供給端的變化。一方面，整個旅游行業供給正在面臨出清。截至2023年2月底，全國旅游業從業人數較2019年全年減半。另一方面，包括同程旅行、攜程等一眾OTA平臺紛紛加快了在國內旅游市場的布局，整合供應鏈資源。

我們能明顯看到，旅游行業供給側資源正在向頭部平臺集中。這也體現同程旅行的用戶數據變化上。3月21日，同程旅行發布的財報數據顯示，2022年，同程旅行平均月活躍用戶達到2.3億，較2019年底增長13.9%；平均月付費用戶達2970萬，較2019年底增長10.4%。

頭部平臺用戶數據增長，只是旅游行業供給端變化的一個縮影。更深一層是，疫情洗牌疊加產業數字化需求爆發，旅游行業正在全面進入數字化時代，OTA平臺迎來了更大的舞臺。

至此，旅游行業平臺間的競爭從早期的流量競爭，切換到基于產業鏈效率的全面競爭。對于OTA平臺們來說，這樣的變化既是機會，亦是挑戰。

/ 01 /超預期的全面復蘇

同程旅行財報數據顯示，2022年實現營收65.8億元，經調EBITDA為14.4億元，經調凈利潤為6.5億元。在疫情持續沖擊旅游業的2022年，同程旅行不僅保持了連續4個季度盈利，年付費用戶更是較2019年增長了23%，達到1.9億。

比起過去的成果，旅游行業今年的表現顯然更加值得關注。

據文化和旅游部數據，今年春節假期全國國內旅游出游3.08億人次，同比增長23.1%，恢復至2019年的88.6%。國內旅游收入3758.43億元，同比增長30%，恢復至2019年的73.1%。出境游方面，春節假期前6天，全國移民管理機構共查驗出入境人員239.2萬人次，較2022年春節同期增長123.9%。

通過數據不難發現，本次旅游行業復蘇的強度遠超以往。值得一提的是，與過往的復蘇不同，此次旅游復蘇的行情明顯有著更強的延續性。

以往春節過后的，往往緊跟著旅游行業的淡季。但2023年春節到現在，旅游行業出現了淡季不淡的情況。以旅游大省云南為例，2月份，云南各大景區接待量、酒店、機票的預訂量明顯高于去年同期水平。其中，昆明的旅游景點翠湖公園在2月游客接待量達到1023479人次，比去年同期增長29.7%。

在復蘇強度拉滿的同時，旅游行業復蘇廣度之全面也令人深刻，其中酒店、機票甚至免稅店等旅游產業鏈各個業態都在這輪復蘇中表現不俗。

以酒店為例，同程旅行數據顯示，2023年春節假期期間，洛陽、開封、佛山、惠州的酒店預訂量同比2022年同期上升均超過10倍，云南普洱、西雙版納、玉溪等目的地酒店預訂量增長也在4倍以上。

與此同時，旅游需求爆發也帶動了免稅消費的火爆。據海口海關統計，2023年1月21日至1月27日，海口海關共監管離島免稅購物金額15.6億元，比2022年春節假期增長5.88％；免稅購物人數15.7萬人次，比2022年春節假期增長9.51％。

從當下時點看，旅游行業的強復蘇幾乎成為了一張“明牌”。站在產業視角，我們又應該如何去理解這些變化呢？

/ 02 /強勢復蘇從何而來？

要理解旅游行業強復蘇的邏輯，就必須到產業變化中去尋找答案。

從需求端看，受到疫情影響，國內旅游消費需求在過去兩年被極大壓制。這直接體現在數據層面。據文旅部網站消息，根據國內旅游抽樣調查統計結果，2022年，國內旅游總人次25.30億，比上年同期減少7.16億，同比下降22.1%。要知道，在2019年國內游客人數高達60.1億人次，下降幅度高達58%。疫情期間尚未滿足的巨大需求，會在疫情復蘇過程中得到釋放。

在旅游需求不振的情況下，供給端旅游行業產能也在面臨收縮。截至2023年2月底，全國旅游業從業人數22.26萬人，同比減少0.99%，較2019年全年減少19.33萬人，減少幅度超過46%。供給端出清固然一定程度上拖累了旅游行業的復蘇，但同時必須看到的是，頭部產業玩家在享受復蘇邏輯的同時，還存在結構性改善的機會。

除了產業自身的變化外，我們更應該看到，旅游復蘇在消費復蘇的宏大敘述里扮演的重要角色。作為消費的重要一環以及受疫情影響最大的行業，旅游很有可能將成為國家消費刺激的“主陣地”。

自去年年底以來，國家先后出臺一系列政策，刺激旅游行業復蘇。去年年底，中共中央、國務院印發了《擴大內需戰略規劃綱要（2022－2035年）》。在綱要里明確提出，要積極發展服務消費，擴大文化和旅游消費。今年以來，各個地方也相繼出臺《關于加快文化旅游業全面恢復振興的若干政策措施》。

沿著這個邏輯，我們再來審視同程旅行在這輪復蘇邏輯存在的機會。在我看來，這些機會恰恰都藏在公司過去幾年的布局里。回顧同程旅行過去兩年的布局，大致可以歸為兩個方向：需求端提升服務能力，供給端推動產業升級。

從需求端著手，同程旅行不斷做大流量池，提升服務能力。在線上，公司通過合作和主動開拓，構建了多服務場景、多渠道的流量生態。截至2022年8月18日，同程旅行微信小程序自設立以來去重累計訪問用戶突破十億。與此同時，同程旅行積極擴充騰訊生態外的服務場景，包括與華為等手機廠商、快手等短視頻平臺以及地圖類應用展開合作。

在線下，通過線下開拓，同程旅行正在覆蓋更多的線下場景。比如，同程旅行聯合酒店推出“掃碼住”；與汽車客運站和旅游景點合作設立自助售票機。在推動行業數字化的同時，同程旅行很自然地通過線下服務場景將用戶轉移到線上。

除了場景持續覆蓋，同程旅行也在通過持續的營銷活動，不斷拉近與年輕用戶的距離。去年以來，同程旅行先后開展了一系列“旅行+X”服務探索，包括舉辦同程杯電競賽事、成為2022英雄聯盟全球總決賽中國區官方合作伙伴、聯合TME酷狗音樂和橫店影視城共同舉辦的水上音樂節，均取得了不錯的效果。

需求端的多管并下，讓同程旅行成為逆周期下為數不多在用戶端保持強勢表現的公司。2022年，同程旅行平均月活躍用戶達到2.3億，較2019年底增長13.9%；平均月付費用戶達2970萬，較2019年底增長10.4%。

在供給端，同程旅行不斷通過賦能產業鏈數字化升級，提升產業話語權。以住宿產業為例，同程旅行旗下旅智科技目前擁有“住哲”、“金天鵝”和“云掌柜”等PMS品牌，可以為中小酒店集團和單體酒店提供SaaS解決方案。與此同時，同程旅行還成立了住宿產業賦能平臺“藝龍酒店科技”，強化了對住宿產業鏈業務的整合賦能。

在旅游行業全面復蘇的當下，同程旅行以上種種的變化，或許正在為其贏得更有利的位置。

/ 03 /旅游復蘇的核心價值，藏在供給側變化里

按高毅資產鄧曉峰的邏輯，一個好的投資機會往往包含兩個要素：增量行業，供給端結構清晰。當下的旅游行業恰恰很好地符合了這一點。

很多人可能已經忘記，在疫情前，國內旅游市場一直是增量市場。根據中國文化和旅游部統計數據顯示，2019年全年，國內旅游人數達到了60.06億人次，比上年同期增長8.4%；同期，國內旅游收入57251億元，增長11.7%。

2020年前，旅游產業在GDP占比逐年上升。根據國家統計局數據，2016-2019年國內旅游收入占GDP的比重從5.28%增長到5.81%。隨著社會逐漸走出疫情影響，行業重回增長是大概率事件。

與三年前相比，基于旅游行業的供給端變化，OTA平臺的競爭邏輯也在發生變化。隨著互聯網流量紅利的消散，旅游行業平臺間的競爭從早期的流量競爭，切換到基于產業鏈效率的全面競爭。

這樣競爭邏輯的變化，也反映到了旅游行業整體的投資邏輯上。疫情以來，在VC/PE投資熱潮退去后，攜程、同程旅行等一眾OTA平臺紛紛加快了在國內旅游市場的布局。

就拿同程旅行來，去年年底以來，同程旅行先后收購整合同程國旅、宣布擬收購同程旅業，在完成旗下旅游度假業務深度整合的同時，搭建完整的休閑旅游度假板塊的產品線。除了積極整合供應鏈資源同時，同程旅行對產業鏈的投資也在加碼。在過去1年半時間里，同程旅行已投資了5家旅游產業鏈公司。

這背后體現的是，旅游行業投資邏輯逐漸由財務投資向產業/戰略投資轉變，未來在供應鏈整合有所建樹的企業將會扮演更重要的角色。相比于流量邏輯，供應鏈邏輯下頭部平臺更容易從網絡效應中受益，進而擁有更高的產業價值和護城河。

原因很簡單，旅游行業的競爭并不在于簡單的流量多少，而在于基于供應鏈資源的交付體驗。這也是為什么抖音、小紅書類的泛內容平臺開拓垂直賽道業務時，最初受益于平臺流量，但進一步擴張時又往往受限的原因。

當下，資本市場對旅游復蘇的理解更多停留在需求端。但當把復蘇周期拉長來看，股價表現更好的資產往往都有一個共同點：需求復蘇，且供給端出清明顯。

與需求側的復蘇相比，或許供給側的變化才更加值得我們關注。如今，出于對四季度疫情影響下業績的擔憂，同程旅行的股價近期出現了回調。但行業變好的趨勢不會改變。在旅游行業的強復蘇里，我們看到的是供給端和需求端變化給同程旅行帶來的“確定性”。