1、先風(fēng)動后心動，從防御到進(jìn)攻

風(fēng)動指政策自上而下的積極推動：提振人心，提振內(nèi)需。

經(jīng)過今年以來的風(fēng)高浪急，過去幾周直至一周以前，對于下一階段形勢和股市的看法，股票市場投資者普遍的觀點是“薛定諤的貓”，要不然東風(fēng)壓倒西風(fēng)，要不然西風(fēng)壓倒東風(fēng)，反正怎么也不會是中間狀態(tài)。但是，到底是0還是1，至少在一周以前，投資者普遍的心態(tài)是判斷不了。對此，相當(dāng)多投資者的投資策略是做右邊，信號重于預(yù)測，等待信號出現(xiàn)再動手。

正因如此，這次情況特殊，與以往股票市場先心動后風(fēng)動不同，這次是股票市場先風(fēng)動然后再心動。

問題在于，有比較多的投資者等右邊信號出現(xiàn)再加倉換倉，加之今年以來相當(dāng)一段時間，股票投資者的配置過于偏離、過于出于防御的深層心理集中在成長賽道股。冰凍三尺非一日之寒，自然化凍也遠(yuǎn)非一周之功。市場投資者從“防御轉(zhuǎn)向進(jìn)攻”的重新配置需要一個股價上升的空間來匹配并持續(xù)一段時間。

從上述對中國股票市場的微觀心理和微觀持股結(jié)構(gòu)的分析看，從偏離回歸，從風(fēng)動到心動對股票市場的正向推動，對股票市場的股價結(jié)構(gòu)變化體現(xiàn)得最明顯的時間周期估計會從現(xiàn)在持續(xù)到明年兩會之前。

現(xiàn)在到明年兩會前，中國股票的上漲可能會有兩個階段：

從現(xiàn)在到春節(jié)后一段時間（如元宵節(jié)）是看基本面講宏觀邏輯和行業(yè)邏輯的機(jī)構(gòu)投資者比較能夠把握的階段，這個階段有兩個特征：行業(yè)增減的脈絡(luò)清晰，行業(yè)內(nèi)α的來源與宏觀邏輯相比，也相對容易發(fā)掘；寬基指數(shù)往上，上漲的股票比較多。

當(dāng)寬基指數(shù)上漲到一個位置，宏觀變化與行業(yè)配置的邏輯相對充分體現(xiàn)、投資者提高股票倉位的資金邊際力量進(jìn)入到瓶頸期之后，市場會進(jìn)入到中小市值股票輪番表現(xiàn)的時期。上漲的中小市值公司中，其中一小部分是有認(rèn)知差預(yù)期差的中小市值股票α更加速地體現(xiàn)，但更多會是風(fēng)險偏好提高之后市場資金以題材炒作的方式快速輪動的故事會。

2、風(fēng)動心動之后

風(fēng)動心動之后幡是否會動呢？這需要基于長期視角客觀理性地來區(qū)分。

就相當(dāng)多的領(lǐng)域來看，中國已進(jìn)入了“三期疊加”的調(diào)整階段，加之三年疫情對企業(yè)家和個人的實際狀況與心理的影響，羅馬不是一天建成的，中國經(jīng)濟(jì)社會的轉(zhuǎn)型升級并非“一放”即可、“敲鑼打鼓”就可以實現(xiàn)的，往后幾年，中國轉(zhuǎn)型的成功既需要堅忍堅毅、久久為功，也需要“偉大的斗爭”。

從中國人口包括勞動力人口的回落趨勢、從房住不炒之后地方財政融資“缺位”、從企業(yè)家的投資傾向與居民部門的消費傾向看、從美國等西方國家逐步對中國具備高端制造業(yè)全球化的公司收縮甚至關(guān)閉銷售市場來看，在迎來了2023年中國經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)性增長之后，中國經(jīng)濟(jì)的很多領(lǐng)域和部門需要在磨礪中經(jīng)歷鳳凰涅槃式的變革。

長期看大趨勢向好的方向是難得眼見“可動的幡”：

關(guān)鍵行業(yè)的國產(chǎn)替代，自主可控;

渠道的下沉+消費降級。

3、股市的基本特征：從一個偏離轉(zhuǎn)到下一個偏離

理性地看，股市運行的基本特征一般是從偏離到均衡。但基于下述原因，對于中國股票市場，這也許只是書生之見：

（1）從舊世界到新世界，舊的秩序打破、新秩序未建立，高頻巨幅的波動是“新常態(tài)”。

（2）投資者最終資金來源的特點決定了中國股市投資者更偏趨勢投資。

（3）客觀分析，雖然10月下旬以來出現(xiàn)了負(fù)的相對收益，機(jī)構(gòu)投資者在新能源、新能源汽車、軍工、半導(dǎo)體行業(yè)的偏離和超配幅度還是相當(dāng)之大，在年底機(jī)構(gòu)排名和考核全年收益的敏感時期，形勢的變化和股票價格的變化如果過了閾值容易引發(fā)正反饋反應(yīng)。

（4）就2023年一年的時間段，新能源和新能源汽車面臨著階段性供給“內(nèi)卷”明顯加速和利潤率大幅下降的壓力。即使有一些需求側(cè)階段性刺激如退坡延續(xù)的利好，但供給層面競爭加劇與利潤率惡化是更重要的主導(dǎo)因素。新能源汽車行業(yè)與新能源行業(yè)，從2022年下半年跌估值到2023年跌業(yè)績的投資風(fēng)險需要關(guān)注。 

總之，無論從歷史上看還是基于新世界高偏度的新常態(tài)，中國股市的配置狀態(tài)鮮有能從偏離回歸到均衡狀態(tài)停住的案例。從上一個偏離——均衡點加速——到新的偏離反而會成為更普遍的現(xiàn)象。

1、相對高偏度的配置策略

2023年的中國股市乃至未來相當(dāng)長一段時間的股市收益率的高偏度仍是“新常態(tài)”。

關(guān)鍵在于要從政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的宏觀分析框架與行業(yè)分析比較的框架、結(jié)合市場微觀配置結(jié)構(gòu)前瞻性地判斷出下一階段投資性價比最佳的方向并主動偏離。

2、2023年一季度的投資：進(jìn)攻性的啞鈴策略

總的思路是做好“守正出奇”。“正”指的是投資確定性高、能上較高配置比例的方向。“奇”指的是投資彈性與賠率較大的方向。

對于可以考慮的有投資容量的“守正”方向，有幾個重要領(lǐng)域和行業(yè)需要特別闡述一下觀點：

當(dāng)下市場，新興成長可供選擇的有兩大方向：中國高端制造全球化與國產(chǎn)替代自主可控。前者，美歐出于政治安全考慮收縮市場的長期風(fēng)險和國內(nèi)供給面內(nèi)卷的中期風(fēng)險2023年有階段性顯性化的現(xiàn)實風(fēng)險。后者，無論是長期需求空間，還是考慮中短期的競爭壁壘，都是更好的投資選擇。2023年，選擇前者還是選擇后者，像2021年2月份，選擇互聯(lián)網(wǎng)白酒還是選擇新興成長，可能會成為2023年投資的關(guān)鍵。

2023年，在提振人心、提振內(nèi)需的方向上白酒行業(yè)是一個具有現(xiàn)實操作意義的投資選擇。對于白酒行業(yè)整體而言，盡管除個別有較大α的公司，長期看尤其是高端白酒與次高端白酒的商業(yè)模型在走下神壇。不過，尤其在2023年前期，面臨著全面放開的前景，投資者既憧憬未來又擔(dān)心全面放開初期可能會出現(xiàn)大范圍的疫情擴(kuò)散。白酒做為食品飲料和社服交運諸多行業(yè)中唯一能提前鎖定2023年上半年旺季業(yè)績的行業(yè)，對于全面放開可能面臨的短空（大范圍擴(kuò)散與消費的加速收縮）與長多（消費上升到新的均衡狀態(tài)）的風(fēng)險與機(jī)會，白酒投資具備了兼容正反兩種情形的可操作性。

（1）正：啞鈴策略，重配兩頭，國產(chǎn)替代+提振內(nèi)需

國產(chǎn)替代與自主可控：

信創(chuàng)領(lǐng)域有大的現(xiàn)實需求空間的芯片及其它“類標(biāo)準(zhǔn)化”產(chǎn)品；

光伏行業(yè)增長的瓶頸材料；

新能源汽車行業(yè)的關(guān)鍵部件。

提振人心與提振內(nèi)需的方向：

有認(rèn)知差且2023年業(yè)績超預(yù)期的確定性高的白酒；

渠道下沉的方向下消費降級與消費升級融合的連鎖店；

具有消費降級屬性產(chǎn)品的銷售平臺；

幫助中國企業(yè)“動起來”、“走出去”的服務(wù)業(yè)。

（2）奇：

中字頭的央企國企集團(tuán)下面的上市公司，其中中小市值的公司機(jī)會更有“奇”的價值；

投資工具的運用：中小市值的寬基指數(shù)+輕倉配置進(jìn)攻性的衍生品。

3、從舊世界到新世界，不要過分跟市場妥協(xié)：

從舊世界到新世界，“非線性”變化屢見不鮮，甚至，顛覆性的非線性變化也時有所見。從舊世界到新世界，也是一個認(rèn)識分裂的世界，無論股票市場還是商品市場，基于歷史經(jīng)驗等待均值回歸和周期回歸的投資者過去的成功其實只是“幸存者偏差”。新世界，周期思維與線性思維容易陷入“等待戈多”的陷阱。

Baillie Gifford的合伙人詹姆斯?安德森——長期投資亞馬遜、陪跑特斯拉的22年歐美證券市場的投資傳奇——在他退休前的年報中著重提到，“過去二十年里，我最大的失敗是不夠進(jìn)取。直率地說，傳統(tǒng)投資管理的世界正在不可挽回地被打破”。他深刻地批判了當(dāng)下CFA式的線性思維，“CFA既不接受世界的深層不確定性，也不承認(rèn)收益的偏度是如此極端。尋找極端和能復(fù)合增長的公司是投資成功的核心”。

未來的股票市場，高頻的大幅波動是常態(tài)——2022年只是一個預(yù)演。從概率的角度看，即使事前的投資判斷被最終證明是正確的，入場之后也會有相當(dāng)大的概率難免要經(jīng)歷價格的反向運動的過程。

理論上，“微積分”式的投資和投資切換可以平滑每個投資階段的收益率，但實際上，在一個非線性變化的新世界，既要又要，既要最終結(jié)果好又希望每個投資過程都比較舒服既做不到，也不可取。這種投資一個比較可能的結(jié)果就是撿了一些芝麻，但在非線性變化的“奇點”丟了西瓜——或者沒抓到巨大的機(jī)會，或者遭受了巨大的損失。關(guān)鍵是，需要有前瞻性的整體分析框架，來看清曲線整體是什么形狀、看清曲線整體變化的趨勢和方向。 

展望未來，做好投資當(dāng)然需要有認(rèn)知格局、要有思考的獨立性。不過，能力是必要條件，投資態(tài)度更重要——盡管知易行難，投資者要有更多的“我將無我”之心，不用跟市場過分妥協(xié)、不用跟投資以外的事情過分妥協(xié)，以更純粹之心迎接風(fēng)高浪急乃至驚濤駭浪的新世界。