大金融被市場狠狠重錘。

銀行ETF較今年2月大跌超20%，現價跌回2018年11月的時候了。券商ETF更為慘烈，較去年9月下挫33%，現價跌回2019年2月。

過去，銀行標桿牛股是招行、寧波，但最近狂瀉不止，前者較歷史高點回撤將近50%，后者大跌40%，其中最近1個月連續下跌22%。

券商牛股標桿東方財富，最近3個多月暴跌39%，較去年12月暴跌超51%，期間市值蒸發2200億元。最新市值僅2081億元，已經跌落至老二的位置，低于中信證券的2598億元。

如何看待大金融標桿的東財以及招行的狂瀉？（招行已分析，詳情請點擊閱讀《招商銀行急跌至30：機會or陷阱？》）

01

雙殺

在我看來，東方財富股價如此之深跌，是估值與業績的戴維斯雙殺。

2021年，內外資機構瘋狂抱團東方財富。在本輪回撤之前，即去年12月16日，PB高達10.3倍，創下歷史最高記錄。橫向對比，估值也太過夸張。當時頭部券商中，中信證券同期1.78倍，中金公司3.48倍，中信建投3.8倍，國泰君安1.17倍，華泰證券1.15倍，廣發證券1.88倍。雖然東財是互聯網券商，盈利能力較強，且具備其他頭部券商不具備的基金業務，但估值溢價太多，呈現明顯的泡沫化態勢。

隨著大盤的大幅回撤，東財估值泡沫破裂。目前，PB跌至3.28倍，明顯低于最近5年估值下行區間。東財從極為高估跌至目前的看似低估，時間僅僅不足1年時間。

為何是看起來低估？在我看來，有些陷阱的成份，因為東財曾經扎實可靠的基本面有一些邊際上的惡化態勢。

9月16日，國務院辦公廳引發《關于進一步優化營商環境降低市場主體制度性交易成本的意見》。其中，明確提到：鼓勵證券、基金、擔保等機構進一步降低服務收費，推動金融基礎設施合理降低交易、托管、登記、清算等費用。

雖然細則還沒有出來，但監管層的態度很明確，就是降費，最終落地執行幾乎也會是必然。

以上是政策的客觀環境因素，還有基金行業主觀上的降費大趨勢。

據券商中國，目前普通股票型基金最低管理費率已經低至0.8%；指數型基金平均管理費率低至0.53%，最低費率為0.15%；債券型基金的平均管理費率降至0.38%，貨幣型基金的平均管理費率降至0.24%。

具體來看，截止今年9月26日，據Wind，年內下調年管理費率的基金產品共有151只，下調年托管費的產品共148只，涉及債券、混合、貨幣等多種類型的基金。

9月23日，南方基金將旗下南方豐元信用增強的年管理費率由0.70%調整為0.50%，年托管費率由0.2%調整為0.1%。其實從8月份以來，包括平安、諾德、中加、中歐等30多家調降債券型基金費率。

另外，泰信、南華、招商等多家基金公司將旗下主動權益型的基金產品進行費率調降。截止9月23日，今年新發的混合型基金平均管理費率為1.29%，比存量基金費率下降4.03個基點。

為何基金公司紛紛要調降費率呢？在我看來，主要有兩方面的因素。

第一，公募基金規模擴容增速將會趨緩。最近幾年，公募基金迎來了實實在在的大爆發，總規模從2017年初的9萬億元左右飆升至現在的27.3萬億。不足6年時間，擴容3倍，年復合增速高達20%以上。但在如此之高的基數上，未來增速大幅放緩將會是必然。

在此大背景下，中國140家基金公司已經陷入內卷。市場同質化競爭加劇，二八分化越來越明顯，中小規模的基金公司已率先打響費率價格戰。比如，9月16日，泰信基金將旗下的泰信智選成長靈活（混合型基金）的管理費用率從1.5%下降至0.6%，下調幅度高達60%，非常之夸張。

泰信基金并不是個案，未來會有更多基金公司被迫卷入降費的價格戰之中，就如同過去這些年證券傭金費用率不斷下調一樣。先從規模小的券商開始，再到中大型券商，無一例外均會下調傭金。

其次，過去10多年主動型權益基金長期為基民創造的回報率要超過指數回報，但未來中國經濟下行壓力加大，投資平均回報率的下降將會是必然。這自然也會加劇費率的下調。

為什么？邏輯很簡單，為基民創造高收益，可以設置與之匹配的高費用率。但未來市場想要獲取超額回報越來越困難，降低費用率也將會是情理之中，大勢所趨。

并且，基金市場會有無形的手迫使主動型權益基金降低費率。現在，被動型基金，包括ETF越來越受到投資者青睞，回報率不差，且費率要比主動型低很多。尤其是ETF，管理費用率僅僅0.3%，遠遠低于當前主動型平均管理費用率的1.46%。

綜上而言，無論是客觀上，還是主觀上，基金費用率下降都將不可阻擋。這種態勢下，又如何影響東財呢？

02

基金代銷

過去很多年，東方財富股價持續大漲，估值遙遙領先于同行，主要邏輯就是市場看重了基金業務的持續高速增長。過去幾年，業績表現也確實優異。2017-2021年，基金代銷收入分別為8.44億元、10.65億元、12.36億元、29.62億元、50.73億元，累計增長500%，年復合增速高達56.58%。2021年，基金代銷業務占總營收的39%，該業務對拔高估值非常重要。

今年上半年，東財基金業務收入開始變臉。營收為22.02億元，同比下滑8.14%，是最近4年首度半年報下滑。把業績進行拆分為量與價可以看得更清楚。量上，非貨幣基金銷售額為5838億元，同比增長9.4%，非貨幣基金保有量為6695億元，同比大增31.9%。但代銷基金業務卻是負增長，可推導基金公司給予東財的費用率有所下滑。

東財基金代銷收入主要包括申贖費與尾隨傭金。申贖費基于交易量收取，會受到大盤行情影響，且容易陷入價格戰之中。且面對三方攻勢，多家銀行選擇降低基金申贖費，與互聯網平臺看齊。比如基金代銷規模最大的招行的申贖費就與天天基金保持一致水平。并且這塊收入只占基金代銷收入的30%，并不是未來的重點。

尾隨傭金才是大頭，占代銷收入的70%。先普及一下尾傭的概念，指基金公司從管理費中抽一定比例給到銀行、第三方平臺的渠道費用，即公募基金返給銷售渠道的提成。

東財尾傭收入=基金公司管理規模*管理費用率*返傭比例。未來管理費用率下滑幅度有多大？現在不可知，中短期內20%可以預見，長期50%都有可能。這明顯會對東財代銷業務的盈利能力造成傷害，亦是東財估值下滑的重要基本面邏輯。

返傭比例怎么看？

2020年10月1日，《公開募集證券投資基金銷售機構監督管理辦法》正式開始實施，被稱為“基金銷售最嚴新規”。其中，明確基金管理人對個人投資者銷售所形成的保有量，客戶維護費不超過基金管理費用的50%，非個人則不超過30%。這給基金公司返傭規定了上限區間。

來源：政策文件

目前，基金行業的二八分化愈演愈烈。截止2022年上半年末，前20大基金公司非貨幣基金規模占全行業同口徑的57.6%。且隨著過去2年一大批所謂明星基金經理的攻城略地，呈現很強的虹吸效應，管理旗下的基金規模越來越大，而更廣大的基金份額在縮水。這種集中度越發集中的公募銷售狀態其實對三方銷售平臺并不利。

按照邏輯推理，規模越大的基金公司越強勢，返傭比例也會越低。同一家基金公司，明星基金經理旗下的產品返傭比例也會更低。而返傭比例高得多的一般會是中小規模的基金公司，但很尷尬的是，它們的管理規模所占行業的比例會持續萎縮，被大基金公司虹吸去了。

所以從這個趨勢來看，基金公司對東財返傭比例的大勢也依舊是逐漸下行。這還沒有考慮支付寶、廣大銀行渠道的競爭發力哦。

未來，公募基金的管理規模還會繼續膨脹，但增速依舊會下行。量升價降并不是一個絕佳的長期好生意。越往后走，東財基金代銷業務會缺乏足夠的想象力。

03

尾聲

在我看來，一家行業龍頭，股價在一段時間內跌超50%，亦或是估值水平跌回5年、10年估值下線之下，一定要反思其本身的投資邏輯有沒有發生變化。有的公司，可能就是估值泡沫太高，單純殺估值而已。但多數情況，可能會是雙殺，基本面邏輯遭遇了一定的破壞。

做價值投資，建議不要慣性思維，單純認為過去優秀的企業未來也會優秀。如果是這樣，比較容易掉入投資大坑，比如過去1年投資了家電龍頭、水泥龍頭、創新藥龍頭等等，但它們所在行業已經發生了天翻地覆的變化。盡管它們估值看似很便宜，但多半是估值陷阱，因為中長期投資看重的是業績成長，而不是估值有多么低。

回到東財上來。從目前看，過去市場預期非常樂觀的基金代銷業務在未來不會那么順利，邏輯上發生了一些變化，殺估值也會是必然。當然，東財基金代銷想要保持過去幾年的高速增長，也是存在理論上的可能，比如快速做大代銷基金的管理規模——除了攫取本身公募基金規模擴容的蛋糕外，還要大力搶占銀行的代銷份額。但這種是小概率事件，投資不能以最樂觀的情形去做假設。

最后，祝福東財。