7月25日，新經濟金融機構華興資本發布報告《Canaan Inc. (CAN US, BUY, TP: US$11.00)，Business model built for long-term growth; initiate at BUY》，首次覆蓋嘉楠科技（NASDAQ: CAN）。報告中，華興資本將2023年作為估值基礎，以5.5倍市盈率為基準，給予公司買入評級，目標價為11美元。

華興資本表示，對嘉楠科技的樂觀展望基于以下四點：1）稀缺性，該公司是目前BTC礦機行業中唯一上市的企業；2）該公司處于海外業務擴張階段，降低中國政策相關的業務風險，并捕捉海外市場的增長潛力；3）強大的現金頭寸支撐該公司抓住市場機遇，包括新的礦機業務和股票回購；4）該公司在ASIC領域深厚的技術積累，以及有效的市場布局策略。

礦機市場為周期性反彈做好了準備

華興資本表示，嘉楠科技的財務表現仍然與區塊鏈領域的挖礦業務密切相關。雖然當前的市場背景是具有挑戰性的，但這部分市場為加密貨幣挖礦的周期性反彈做好了準備。此外，嘉楠科技的芯片/人工智能和挖礦業務正在獲得發展動力。

區塊鏈業務領域，(收入占該公司2021年總營收的99%;華興資本預計到2024年占94%):華興資本預計區塊鏈業務在未來三年仍將是該公司收入增長的關鍵驅動力。預計公司收入在2022年下半年表現疲弱后，在2023年將出現周期性反彈。此外，嘉楠科技持續推進的多元化市場戰略將推動該公司銷售在海外市場之間的比例更加平衡。

挖礦業務方面，(收入占該公司2021年總營收的0.4%;華興資本預計在2022年將大幅增長，收入同比增長385%；2021-2024E年的復合增長率為113%)。華興資本在報告中指出，該公司將其10%以上的礦機庫存分配給挖礦業務。該公司能以更低的成本和更少的盈虧平衡天數來對抗周期性波動。當BTC價格反彈時，該公司能夠將這些庫存作為二手設備出售給礦業公司的礦場，從而獲得更高的毛利率。

AI業務方面，(收入占2021年營收的0.3%; 華興資本預計到2024年占2%):人工智能業務仍處于早期階段。然而，華興資本預計，隨著嘉楠科技繼續開發下一代AI芯片，該領域的收入將實現增長。

嘉楠科技礦機的平均售價具有防御性

華興資本認為，雖然礦機價格趨勢跟隨BTC價格趨勢，但礦機的實際價格調整往往滯后于BTC，因為合同定價是基于銷售協議簽署日期的BTC價格，這通常是在交付前一到兩個季度。在BTC價格下跌期間，嘉楠科技礦機的平均銷售價格通常更具防御性，但其出售的算力受到BTC價格波動的強烈影響。

華興資本表示，在2019年/ 2020年/2021年三年間，嘉楠科技的毛利率分別為-36%/ 8%/ 57%，因為BTC價格的變化導致該公司的產品定價和最終利潤率發生變化。當BTC價格在2018年第二季度到2019年第一季度之間大幅下跌時，嘉楠科技分別錄得7.86億元和7.29億元的備用金庫存成本。目前BTC的價格在20,000 - 23,000美元左右，華興資本預計2022年下半年BTC價格將持續疲軟，公司的毛利率將在10%左右。

華興資本指出，由于新一代5nm芯片等新產品開發成本的增加，以及研發人員數量的增加，2021年嘉楠科技的運營費用同比增長了250%。該公司的研發人員在2021年增加了101%，達到171人，以支持礦機芯片的研發。華興資本預計，隨著新一代ASIC芯片和AI業務的研發支出持續上升，以及礦機性能的持續增強，預計該公司在2022E/ 2023E/ 2024E年的整體營業利潤率分別為26%、33%和26%。

現金流充足支撐其業務多元化

華興資本表示，該公司的現金流較為強勁:根據公司管理層的說法，在2021年，嘉楠科技擁有超過26億元人民幣的凈現金。嘉楠科技于2022年3月16日宣布，其已獲得董事會批準為期24個月上限1億美元的股票回購。在2021年9月2000萬美元的股票回購計劃后，華興資本預計該公司充沛的現金流將使其能夠推動業務多元化，并執行其新一期股票回購計劃。

預計2023年總收入同比增長28%

華興資本預計，到2023年，嘉楠科技的總收入將同比增長28%。考慮到硬件相關業務幾乎占了所有收入，并考慮到其與BTC價格趨勢的相關性，該機構根據BTC價格未來的潛在變化，對嘉楠科技在2023的收益預期進行了敏感性分析。

華興資本假設基礎情況為2023年BTC平均價格約在28000美元，預期嘉楠科技的2023年收入為62.06億元人民幣，毛利率為52%，凈利潤為18.92億元人民幣，凈利率為31%。預計隨著BTC價格每上漲或下降10%，公司2023年收入將上漲或下降15%，2023年凈利潤將上漲或下降35%。

華興資本認為，以2023E年為估值基準，鑒于當前嘉楠科技交易的市盈率為2.6(未經調整)，將市盈率重估至5.5是合理的。該機構設定的目標價意味著，相較于2022年7月21日的收盤價，嘉楠科技有144%的潛在上漲空間。

關于華興資本

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