口述 | 商文柱

整理 | 趙思蕊

今年，中國私募基金行業總規模首次突破20萬億，迎來新的發展高度。

然而，隨著頭部管理人越來越多，基金業績分化加劇，2022年將是私募基金行業優勝劣汰的加速之年。

值此關鍵時刻，找準自己的投資節奏，在所擅長的領域繼續穩扎穩打，成為私募基金管理人的當務之急。

展望未來，那些投資理念成熟、長期業績優秀、風控能力強的私募基金管理人，將會更受市場青睞。

站在行業轉折的十字路口，中國VC/PE應該怎么走？為此，投資家網對話了賽澤資本的管理合伙人商文柱先生，下面是我們整理出來的精華內容與大家共享。

一

植根中國、投資中國，助力賽澤成長壯大

作為中國基金行業的一分子，賽澤資本由美元基金衍生而來，并在中國基金行業的更新迭代中發展壯大。

賽澤的投資團隊看到了上世紀90年代硅谷VC基金的興起和回歸，見證了90年代末納斯達克泡沫破滅對全球基金的影響，也親身經歷了2008年世界經濟危機和人民幣基金的崛起。

同時，賽澤完整經歷了中國私募股權投資的三個階段。2008年之前是美式玩法，之后進入草莽發展的1.0時代，2015年至2021年行業逐步規范，2021年開始進入專業化、市場化、集中化的3.0時代，也代表著新一輪的機遇來臨。

比較幸運的是，賽澤順利度過了幾次全球經濟風暴，植根中國、投資中國的理念推動賽澤逐步發展壯大。支撐賽澤二十年如一日默默耕耘逐步成長的，是獨特的風險控制體系以及對核心科技的執著。

私募股權投資行業存在長期性法則，賽澤的團隊深刻認識到，資本管理、股權投資是需要非常務實、謹慎的專業工作，正因為管理的資金額巨大，所以一定要劃好紅線，做好本份工作，要控得住風險，守得住寂寞，不盲目追求熱點，更不能借機作秀。

據商文柱介紹，截止到2022年5月，不包括正在發起成立的未備案基金，賽澤的基金管理規模在380億左右，旗下管理基金22支，主要分布在江蘇、浙江，河南、山東等地。

賽澤的基石投資者主要來自傳統的江浙資本，最近幾年政府各級資本的LP比重逐步增加，而由賽澤投出的部分上市公司及上市公司實控人等高凈值客戶則組成了市場化行業基金。賽澤將所有基金都放在統一的投資決策中，產業基金的總體業績與市場化基本持平。

二

專注硬科技賽道，賽澤深入挖掘成長黑馬

在商文柱看來，這兩年國內外經濟形勢復雜多變，各種不確定性因素增加，我國投資環境隨之生變。在自主創新和解決“前脖子”問題的大趨勢下，以“專精特新”為代表的硬科技賽道成為市場熱點。而在“碳中和、碳達峰”長期戰略目標的指引下，新能源賽道的投資機遇集中爆發。

在此背景下，賽澤一方面梳理好已投資項目，一方面積極擁抱市場化和專業化的硬科技賽道，選擇以半導體為核心的新一代信息技術、新能源新材料、高端裝備、生物醫藥等行業重點投資，按照賽澤特有的圍繞產業鏈核心標的的行業研究方法，挖掘在起飛前臨界點的行業黑馬。

去年，硬科技行業的主旋律是芯片斷供，但半導體主賽道已經非常擁擠，而泛半導體賽道還有很多機會。賽澤在泛半導體賽道的關注點是第三代半導體和IC載板，包括一些核心的工業軟件。

在泛半導體領域，賽澤投資了悅虎晶芯，其IC載板是半導體賽道中進口替代的關鍵材料，預計未來5年中國大陸市場占有率將從現在的5%增長至50%以上，這還沒有考慮汽車電子等市場帶來的整體規模的大幅度增長。

賽澤剛接觸悅虎晶芯時，其當前實控人剛還完收購時承擔的近20億元債務，公司投資十億元的載板產線剛完成調試，應該是資金最緊張和基本面最差的時候。

基于對市場發展趨勢的判斷，賽澤深入了解悅虎晶芯的核心研發能力，當時一座載板工廠的基本投入門檻是20億，但悅虎晶芯用自研產線將投入降至10億，同時可達到友商的生產效率和良率，有機會以成本優勢形成競爭對手無法進入市場的態勢。

當時悅虎晶芯的現金流非常緊張，賽澤獲得了按照接近凈資產估值的價格進行投資的機會，投后企業即實現了技術驗證和規模訂單的雙勝利。賽澤投入1年即實現3倍浮盈。目前，悅虎晶芯正發展為IC載板行業領先的頭部企業。

在工業軟件領域，賽澤投資了玖道科技。玖道科技是工業軟件大范疇里面的典型企業，起源于資產管理軟件，是商文柱在IBM任職期間的競爭對手。作為本土企業，玖道科技打敗了IBM、Info，在中國市場占有率第一，甚至被Info要求OEM（代工）。

玖道科技從資產管理出發，建立了交通行業的智能運維和數字孿生標準。特別是在地鐵行業，提前預測到西門子產品何時會壞，大大提高了地鐵的運行效率，最終反向幫助西門子重新設計產品，在電力系統中獲得國家認可，是地鐵行業的事實標準，公司曾登陸央視，成為典型的進口替代工業軟件標的。截至目前，公司的估值基本實現連年“翻倍”。

據商文柱介紹，在中國從制造大國向智造強國轉變的過程中，賽澤一直將智能制造作為行業投資的主賽道。一方面是制造業轉型升級為傳統產業帶來新機遇，類似鋁合金車身、光伏支架等看似傳統的行業煥發出新的生機；另一方面是進口替代的高端裝備存在持續穩定的投資機遇，比如高端機床“工業母機”、半導體相關設備等。

在高端裝備領域，繼成功投資宏華數科之后，賽澤投資了漢印科技，其主導產品是PCB字符數碼打印自動化設備，既屬于傳統制造業的智能化升級，又是解決“卡脖子”問題的高端設備研發制造。

賽澤投入的階段，恰逢漢印科技新的PCB阻焊打印設備推出之前的窗口期。阻焊打印是PCB行業的重大變革，工序由16道減為3道，同時讓墨水的揮發大大減少，環保度大大提高，最核心是解決工人難找的問題，阻焊設備的市場規模是原來字符設備的十倍以上。

與此同時，賽澤看到漢印科技與華為合作的半導體打印設備以及在第三代半導體的SiC（碳化硅）的外延設備的研發上都取得實質性進展，包括下一階段產業互聯網工廠的拓展，以及高毛利的數碼墨水的業務開展都將帶來實質性的業務規模和利潤的大幅增長。

漢印科技的成長路徑，與賽澤此前投資的宏華數科十分相似，如今宏華數科已經成長為紡織行業數碼打印設備的世界第一廠商，預計未來的漢印科技也能像宏華數控一樣，為賽澤帶來數十倍的投資回報預期。

商文柱認為，基于“碳中和”的新能源投資是這兩年最火熱的賽道，但新能源種類繁多，光伏、電池等已經處于全球相對領先地位，氫能還在起步中。賽澤預測，不久的將來火電將成為備用能源，其中蘊藏著大量的投資機遇，儲能、智能電網等將獲得大發展，賽澤在多個地區探索“零碳園區”。

其中，新能源汽車是一個單獨的賽道，2021年的數據太亮眼，遠超市場預期，新車銷量已近20%的比例，核心城市達到40%，智能新能源車的賽道還有大量的投資機會。

在新能源新材料領域，賽澤投資了博盛新材。賽澤剛接觸博盛新材時，其正處于上一個行業周期補貼滑坡后全行業萎縮階段，面臨資金鏈斷裂的風險。不過，隨著BYD刀片電池的暢銷產生了高端干法隔膜需求的大幅上升，隨后公司與BYD簽署戰略訂單，同時具備核心設備研發能力。

經過半年多的充分盡調，賽澤發現博盛新材的市場前景和研發能力都沒問題，企業最主要的問題就是缺錢，這對投資機構反而是好消息。所以，賽澤快速通過投決，以較便宜的估值成為主要股東。投后不到一年，多家主流投資機構及戰略CVC搶投，博盛新材又進行了兩輪融資。券商建議2023年報會，保守估計市值百億以上。

三

中國基金步入3.0時代，賽澤不忘初心砥礪前行

商文柱表示，賽澤一直堅持，投資的本源是要通過深入的行業研究，在巨大的投資組合中挖掘黑馬，即在投資階段的選擇上，要做到在項目起飛前的窗口期進入。經過多年的規模化投資實踐，賽澤形成了自己獨特的基于產業鏈核心項目的行業研究方法。

賽澤的優勢是，多年來在相關賽道上和地方產業基金合作，已經有了相當規模的生態企業，可以圍繞核心項目發掘標的。賽澤的行業投資經理團隊和生態企業負責人以及外部行業專家共同組成了行業投資和研究小組，通過產業鏈橫向和縱向的溝通，保證對所關注賽道上行業黑馬的盡早觸達。

上文提到的宏華數科，就是賽澤投資項目當中比較典型的投資與協同發展的案例。當時公司收益基本面并不好看，但賽澤通過行業專家訪談，特別是對下游面料和家紡工廠的深入考察，發現個性化、快反應、低成本是該行業未來發展的必然趨勢，且這個突破點很快到來，伴隨而來的一定是數碼印刷設備對傳統設備的規模替代。

與此同時，賽澤發現宏華數科多年來業績增長緩慢，碰到了模式瓶頸。為此，賽澤整合產業鏈資源一起頭腦風暴，探討出來柔性設計的新模式，規劃了如今正在做的互聯網工廠，包括結合賽澤熟悉的地方政府資源來支持其商業模式創新。賽澤投后的協同賦能是一直持續的，包括宏華數科上市之后，賽澤仍在繼續溝通產業鏈投資基金的合作。

據商文柱介紹，最近兩年，賽澤的投資節奏基本沒有受到疫情因素的影響，平均每年投出的項目還是在30個以上，投出的資金每年大約20億左右，投資項目基本是長期關注的硬科技領域的成長期項目。

今年上半年，疫情反復導致賽澤投資節奏稍有放緩，不過目前已經看到進入投資常態化的苗頭。今年下半年和明年會有一批好的項目估值回歸到合理區間，屆時將是賽澤出手的好機會，加上最近硬科技垂直行業基金的發行，賽澤基本保持與往年持平的投資規模的預期。

賽澤對團隊擴張持謹慎態度，堅持精品團隊，事實上核心團隊這些年只有增加，沒有離開。目前整個團隊規模不到60人，其中超過一半是投研團隊。賽澤的核心合伙人全部來自于產業領域，基本上關注的幾大行業都有主管合伙人。

賽澤的投研團隊是“總部+地方”的混合團隊，基于集團對風險控制的一貫重視，風控團隊由集團垂直管理，擁有完善的投前、投中和投后的投資和風控隊伍。股權投資企業的風控再嚴格都不為過，因為有效的風控才能保證投資的底線不被打破。

不過，股權投資的風控不同于銀行債券的風控，如何做到既控制住風險，又實現項目的投資收益，這就是風控的藝術。賽澤多年來形成的風控體系，可以說是十億級別的學費得來的成果，也是賽澤敢于在很多項目最低谷時出手的保障。前面提到的案例也都可以表明，風控是風險和收益平衡的藝術，需要豐厚的內功。

賽澤的管理合伙人，都有深厚的行業經驗。以商文柱為例，他曾在國際科技巨頭IBM工作多年，期間多有建樹。他早期在IBM軟件集團，后來調任IBM中國開發中心工作，離開前擔任IBM風險投資集團合伙人兼智慧城市和智慧產業總經理，十多年的經歷橫跨了營銷、技術開發和投融資，同時對前沿科技的系統性知識進行了長期深度學習。當時IBM創造性的提出電子商務、智慧地球、智慧城市等概念，引領了全球科技的發展。

離開IBM前，商文柱最大的遺憾是沒能完成IBM（中國）改組成中國IBM，倘若實現該目標，至少可以幫助中國的軟件以及芯片等行業加快發展十年以上，這也是他加入賽澤之后專注硬科技，聚焦第三代半導體、新能源新材料、高端裝備以及工業軟件等垂直領域的深層次原因。他希望通過投資的助力，幫助我國科技企業在國內國際雙循環的發展中加速趕超。

據商文柱透露，其實，早在兩年前，賽澤就清晰地認識到股權投資基金的機遇再一次到來，并為此制定了面向市場化和專業化變革的三年計劃，依靠過去兩個周期投出的生態企業以及產業資本的基本盤，強化賽澤在硬科技賽道投資的特性。

賽澤一邊繼續和地方政府合作設立新的“直投+母基金”性質的政府產業基金，一邊積極布局所關注賽道的市場化垂直產業基金，在第三代半導體、新能源新材料、高端裝備以及生物醫藥等方向都有新基金的募集計劃，同時與有志于在這些領域布局的各類資本建立合作。

如今，中國基金行業正式步入3.0時代，機遇與挑戰并存。賽澤堅信，在國內國際雙循環的新時代，像賽澤一樣堅守本心、腳踏實地的中國產業基金投資人，一定會獲得滿意的回報。