6月8日，上海交通大學(xué)上海高金學(xué)院教授、前美聯(lián)儲(chǔ)高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡捷發(fā)表了一篇《穩(wěn)定幣USDD如何才能穩(wěn)定？》的稿件，針對近日USDD升級為全球首個(gè)去中心化超抵押穩(wěn)定幣，從港幣聯(lián)系匯率機(jī)制看穩(wěn)定幣的穩(wěn)定邏輯作了分析，指出USDD的模式設(shè)計(jì)與港幣聯(lián)系匯率機(jī)制有相似之處，其高抵押率設(shè)計(jì)對于保障用戶的信心很重要。

以下是全文內(nèi)容：

雖然算法穩(wěn)定幣UST崩盤事件對于業(yè)界造成了沖擊，但從業(yè)者對于穩(wěn)定幣的創(chuàng)新并未停止。筆者注意到，最近美元穩(wěn)定幣USDD上線，是繼DAI之后，又一個(gè)以超額資產(chǎn)抵押為特點(diǎn)的穩(wěn)定幣。業(yè)界未因UST事件而退縮，繼續(xù)在穩(wěn)定幣的創(chuàng)新上發(fā)力，是市場需求驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。

加密資產(chǎn)社區(qū)對于穩(wěn)定幣的發(fā)行做了不同模式的探索。如何判斷一個(gè)穩(wěn)定幣能否穩(wěn)定是一個(gè)非常重要的問題。本文借近日USDD升級為去中心化超抵押穩(wěn)定幣的熱點(diǎn)，梳理穩(wěn)定幣的穩(wěn)定邏輯。特別地，我們將考察港幣如何保持與美元的聯(lián)系匯率，進(jìn)而對比港幣與加密資產(chǎn)市場上的穩(wěn)定幣，幫助用戶理解穩(wěn)定幣的工作原理。

一、市場需求催生穩(wěn)定幣

任何一個(gè)市場都需要一種價(jià)值穩(wěn)定的交換媒介，即貨幣。加密資產(chǎn)的交易市場也不例外。

創(chuàng)造和管理一個(gè)價(jià)值穩(wěn)定的貨幣遠(yuǎn)非看上去那么簡單。那么，為什么不直接采用一個(gè)優(yōu)秀的法幣，譬如美元。原因可能有很多，但轉(zhuǎn)賬不便捷、時(shí)間成本和經(jīng)濟(jì)成本過高是最直接的原因，這在跨境交易時(shí)尤為明顯。

除此之外，法幣不能直接在加密資產(chǎn)的交易中支持智能合約，是另外一個(gè)重要的原因。這會(huì)扼殺了無人值守的新金融業(yè)務(wù)模式，即業(yè)界所稱的去中心化金融（DeFi）。

目前看來，加密資產(chǎn)社區(qū)獨(dú)立創(chuàng)造和管理一個(gè)幣值穩(wěn)定的貨幣幾乎不可能實(shí)現(xiàn)。但有一個(gè)妥協(xié)的方案，既能在本質(zhì)上享受中心化世界業(yè)已成就的優(yōu)質(zhì)貨幣（譬如美元），又能讓貨幣的物理形態(tài)轉(zhuǎn)化為去中心化加密資產(chǎn)社區(qū)的通證。這是一舉兩得的事情，幣值的穩(wěn)定交由美聯(lián)儲(chǔ)去操心，轉(zhuǎn)化方案的核心訴求只是保障通證能夠與美元維持1:1的兌換關(guān)系。

這樣的通證就是穩(wěn)定幣。

穩(wěn)定幣的發(fā)行是一個(gè)持續(xù)演進(jìn)的過程。最早發(fā)行美元穩(wěn)定幣的是Tether公司，隨后更多的穩(wěn)定幣陸續(xù)出現(xiàn)。發(fā)行模式不斷推陳出新，各有千秋，其中有比較成功的典型，也有戲劇性失敗的案例。下表列舉了發(fā)行量較大的幾種穩(wěn)定幣，反映了當(dāng)前的大致生態(tài)。可以預(yù)期，在不斷增長的市場需求驅(qū)動(dòng)之下，后續(xù)還會(huì)有各種穩(wěn)定幣的創(chuàng)新案例出現(xiàn)。

二、借鑒：港幣其實(shí)也是一種穩(wěn)定幣

港幣的核心訴求是保持與美元7.8:1的穩(wěn)定匯率。因此它在本質(zhì)上是一種穩(wěn)定幣。

港幣的發(fā)行機(jī)制如下：3個(gè)發(fā)鈔行（中國銀行、渣打銀行、匯豐銀行）之一向港府外匯基金提交1美元，即可印制7.8港元的基礎(chǔ)貨幣。任何商業(yè)銀行，如果持有1港元基礎(chǔ)貨幣，就可以通過貸款產(chǎn)生數(shù)倍港元的派生貨幣。目前香港外匯基金的美元儲(chǔ)備約0.5萬億美元，市場上有大約價(jià)值2.2萬億美元的港幣（M2=基礎(chǔ)貨幣+派生貨幣），二者之比為23%。

用戶手中的港幣可有3+1個(gè)去處。3個(gè)常規(guī)的，1個(gè)特殊的。

3個(gè)常規(guī)去處是：1）持有，什么都不做；2）購買產(chǎn)品或服務(wù)；3）投資，即在約定條件下轉(zhuǎn)給他人，未來按投資約定收回。

1個(gè)特殊去處是：按7.8:1的匯率兌換成美元。理論上講，如果所有的港幣（M2）都要兌換美元，美元儲(chǔ)備是不夠的。因此為了維持港幣的正常運(yùn)行，需要大多數(shù)持有者將其用于常規(guī)去處，僅有小比例港幣需要兌換美元。這樣一個(gè)良性狀態(tài)的營造與維持取決于用戶對港幣的信心。這就是說：信心比黃金還重要。

而為了維持這樣的信心，需要做兩件事：

提供大量優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品、服務(wù)和投資機(jī)會(huì)，讓港幣流向常規(guī)去處；

在三個(gè)發(fā)鈔行繳納的美元基礎(chǔ)上，增加更多的美元儲(chǔ)備，提振用戶的信心，非必要不去換匯。

香港政府在管理港幣的聯(lián)系匯率方面是成功的，包括在1998年前后抵御了對沖基金的狙擊。

三、港幣聯(lián)系匯率管理對穩(wěn)定幣管理的啟示

與港幣一樣，穩(wěn)定幣的核心承諾也是維持與目標(biāo)法幣的固定匯率。因此港幣管理聯(lián)系匯率的邏輯和經(jīng)驗(yàn)值得穩(wěn)定幣發(fā)行管理者借鑒。

加密資產(chǎn)社區(qū)目前主要有三類穩(wěn)定幣發(fā)行模式。

第一種是法幣托管型，如USDC（官網(wǎng)：https://www.circle.com/en/usdc ），即抵押足額的目標(biāo)法幣作為發(fā)行儲(chǔ)備。

第二種是算法型，如UST，即在發(fā)行和銷毀時(shí)以等額方式與另一種資產(chǎn)LUNA置換。這種方式不能保障UST的持有者可靠地將手中的UST兌換成目標(biāo)法幣，因?yàn)榻灰椎闹虚g環(huán)節(jié)是LUNA，而LUNA的價(jià)值不穩(wěn)定。這種風(fēng)險(xiǎn)最終導(dǎo)致了UST的失敗。

第三種是超額資產(chǎn)抵押型，如DAI（官網(wǎng)：https://makerdao.com/zh-CN/），即隨時(shí)保持高于面值的抵押率（當(dāng)前抵押率為120%），從而形成超額的發(fā)行儲(chǔ)備。

從有限的公開資料看，本文開頭提到的USDD（官網(wǎng)：http://usdd.io?）應(yīng)該是屬于超額資產(chǎn)抵押型（當(dāng)前抵押率為130%）。與港幣類似，USDD的發(fā)行管理者也面臨如何鼓勵(lì)用戶將手中的USDD流向3個(gè)常規(guī)去處，非必要不換匯的問題。

而且，由于穩(wěn)定幣目前大多是民間發(fā)行，用戶的信任度天然較低，因此其發(fā)行管理者還需要切實(shí)保障極端情形下大量用戶換匯時(shí)能拿到足額的美元。

由于USDD的發(fā)行儲(chǔ)備包含了美元之外的資產(chǎn)，因此實(shí)際的兌換過程分兩步：首先將發(fā)行管理者在必要時(shí)出售發(fā)行儲(chǔ)備資產(chǎn)獲取美元，再用美元在交易市場上接盤前來兌換的USDD。這種兩步走的兌換過程要求儲(chǔ)備資產(chǎn)超額、波動(dòng)性小、且流動(dòng)性好，因?yàn)槌鍪蹆?chǔ)備資產(chǎn)時(shí)可能帶來額外貶值。

四、USDD穩(wěn)定性管理的關(guān)鍵點(diǎn)

為鼓勵(lì)大部分用戶將USDD流向常規(guī)去處，而不是兌換美元，發(fā)行管理者需要提供大量的應(yīng)用場景。這方面波場有一定優(yōu)勢，因?yàn)椴▓鲆延杏脩糨^多，約390億USDT和550億虛擬資產(chǎn)流轉(zhuǎn)其上。部署其上的DAPP數(shù)量在業(yè)界排名第一，其上的DeFi應(yīng)用交易量在業(yè)界排名第三。另外，雖然USDD發(fā)行在波場上，但通過BTTC跨鏈協(xié)議，也可以在以太坊、BSC上流通，覆蓋更多的應(yīng)用場景。

更為重要的是，在極端情形下，如果用戶需要兌換美元，USDD的發(fā)行管理者必須保證應(yīng)兌盡兌。筆者查閱了USDD官網(wǎng)，顯示其抵押資產(chǎn)當(dāng)前的組合為：10500 BTC，19億TRX，2.4億USDT，加上銷毀合約內(nèi)的82.9億TRX，按市價(jià)共計(jì)總金額為13.7億美元。以目前發(fā)行的USDD為6.67億美元計(jì)，實(shí)際抵押率超過了200%。如前所說，高抵押率對于保障用戶的信心很重要。

最后，筆者認(rèn)為，發(fā)行管理者后期應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步將其建制架構(gòu)、治理規(guī)則和操作流程細(xì)化和公示，保持對社區(qū)的透明度，提升用戶的信心。

五、結(jié)論

穩(wěn)定幣的出現(xiàn)是加密資產(chǎn)交易市場驅(qū)動(dòng)的結(jié)果。穩(wěn)定幣的需求還有非常巨大的成長空間。未來市場需求的增長來自兩個(gè)方面：一是加密資產(chǎn)的交易量持續(xù)增加；二是傳統(tǒng)金融產(chǎn)品將會(huì)通證化，很大一部分傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)會(huì)遷移到分布式賬本上。

因此如何發(fā)行優(yōu)質(zhì)、安全的穩(wěn)定幣，是業(yè)界持續(xù)關(guān)注的問題。穩(wěn)定幣的核心訴求是保持與目標(biāo)法幣的匯率穩(wěn)定。本文希望通過類比港幣的聯(lián)系匯率機(jī)制，幫助大家理解穩(wěn)定幣的穩(wěn)定機(jī)制的邏輯要點(diǎn)。

穩(wěn)定幣的發(fā)行模式仍在持續(xù)不斷地優(yōu)化。穩(wěn)定幣的未來需要更多的業(yè)者關(guān)注。針對穩(wěn)定幣的發(fā)行模式，也一定會(huì)有更多的探索和創(chuàng)新出現(xiàn)。