作者:華興并購團隊

“歷經(jīng)風(fēng)雨留下來的才是面向未來的。”轉(zhuǎn)眼我們已經(jīng)步入后疫情時代的第三年,在變幻起伏的環(huán)境里我們的信念越發(fā)堅定——穩(wěn)健增長、保持靈活敏感是穿越波動的不變真理。

在過去一年里,創(chuàng)新經(jīng)濟領(lǐng)域并購市場態(tài)勢延續(xù),霧中尋常無奇。然而在諸多數(shù)據(jù)背后,我們靈敏識別動向、把握微小趨勢,試圖為大家展現(xiàn)并購市場無聲變局下最清晰縮影和最全面思考。

今年是華興資本發(fā)布創(chuàng)新經(jīng)濟市場并購報告的第六個年頭。六年來,華興并購團隊一直力求通過全面詳實的數(shù)據(jù)分析,勾勒市場概況、分享前沿觀察。希望這份報告也能夠一如既往地為大家答疑解惑、打開思路、引領(lǐng)方向。

市場概況

泛企業(yè)服務(wù)活躍,大體量交易增加

一、2021年交易情況趨穩(wěn)

2021年全年視野下,各季度交易情況基本保持了往年的趨勢,2021年上半年交易數(shù)量和金額均較2020年有所上升,主要是因為受疫情影響2020年上半年并購市場相對低迷;2021年下半年整體的交易數(shù)量基本較2020年下半年有所下降,但是交易金額體現(xiàn)出上升的趨勢。

從單筆交易規(guī)模的維度看,過去三年15億美元以上的大型交易數(shù)量保持在10起以上,1-5億美元的交易數(shù)量穩(wěn)定在100起左右;2021年10億美元以上的大型交易同比有所增加。

二、下半年泛企服賽道活躍

2021年我國創(chuàng)新經(jīng)濟行業(yè)并購交易數(shù)量同比小幅下降,總交易金額同比大幅回升。

受到物流和物業(yè)領(lǐng)域交易活躍度上升的推動,泛企業(yè)服務(wù)行業(yè)的交易金額同比增長明顯,而消費行業(yè)熱度有所下降。2021年下半年,泛企業(yè)服務(wù)的交易金額首次超過消費行業(yè)。

三、前20大并購交易特點

1.大體量并購交易數(shù)量持續(xù)增加

2021年創(chuàng)新經(jīng)濟領(lǐng)域前20大并購交易的進(jìn)入門檻提升到了近12億美元,與前兩年5-6億美金的進(jìn)入門檻相比有大幅提高。

2.交易類型日益豐富

SPAC和Buyout熱度上升,在國際關(guān)系及監(jiān)管趨嚴(yán)的環(huán)境下,短期內(nèi)SPAC仍將受到廣泛關(guān)注。

3.買家呈現(xiàn)更加多元化的趨勢

一方面互聯(lián)網(wǎng)頭部企業(yè)因為反壟斷政策落地出手日趨謹(jǐn)慎,短期內(nèi)并購活躍度有所下降;另一方面也和并購熱點行業(yè)遷移有關(guān),泛2B領(lǐng)域的并購邏輯相比于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)更加垂直細(xì)分和產(chǎn)業(yè)聚焦。

2021年創(chuàng)新經(jīng)濟行業(yè)前20大并購交易中,并購基金較為活躍,Buyout Fund參與的交易共6起,SPAC交易共有3起。行業(yè)方面,前20大交易中2B/企業(yè)服務(wù)位居榜首,共有7起交易;2C/消費緊隨其后,有6起交易;先進(jìn)工業(yè)、硬科技和醫(yī)療健康各有2起交易。

資本化渠道

De-SPAC&借殼上市等多元渠道受關(guān)注

一、SPAC市場持續(xù)火爆

2020年至今SPAC市場持續(xù)火爆,除了SPAC上市募資能力快速增長外,企業(yè)也逐漸接受通過De-SPAC上市的途徑。2021年De-SPAC總交易金額突破六千億美元,愈發(fā)成為創(chuàng)新經(jīng)濟領(lǐng)域重要的資本化渠道。

統(tǒng)計顯示,目前SPAC上市數(shù)量遠(yuǎn)大于資產(chǎn)數(shù)量。除已完成上市的SPAC交易外,2021年仍有209起SPAC在申請流程中,待成功上市后,將進(jìn)一步加大資本市場對于De-SPAC標(biāo)的需求量。

行業(yè)分布上,TMT、醫(yī)療健康、金融是SPAC重點關(guān)注領(lǐng)域,而De-SPAC標(biāo)的主要集中于醫(yī)療健康、SaaS等行業(yè),汽車交通、電商、金融行業(yè)的單筆交易金額處于領(lǐng)先地位。

二、為什么選擇De-SPAC?

對比IPO,De-SPAC交易靈活性更高、確定性更強,適合時間表緊、估值不確定性高的非傳統(tǒng)資產(chǎn)。

1.估值

確定機制更簡單:標(biāo)的方與SPAC一對一談判確定;

確定時間更早:交易啟動后~10周內(nèi)即可鎖定交易估值。

2.融資

Sponsor背書效應(yīng):優(yōu)質(zhì)的SPAC Sponsor能夠幫助公司獲得更多高質(zhì)量的資金支持;能夠提供具有前瞻性的指導(dǎo)和詳細(xì)的商業(yè)模式,更有利于投資者價值發(fā)現(xiàn)。

3.交易結(jié)構(gòu)

估值及對價方案的靈活性更高:可以通過股票/現(xiàn)金對價的配比、Earn-out機制、Promote和Warrant取消條款設(shè)計等尋找利益平衡;穩(wěn)定市場價格的機制更靈活:鎖定期、解鎖條件、解鎖數(shù)量。

三、借殼受到成熟資產(chǎn)關(guān)注

美股借殼上市交易金額逐年增加,至2021年交易金額已達(dá)2018年交易金額的2.4倍,單筆交易金額亦遠(yuǎn)高于歷史水平。同時,美股借殼上市受到成熟資產(chǎn)關(guān)注,TMT及能源賽道成為重點關(guān)注賽道。

1.TMT

2021年,TMT⁽¹⁾ 行業(yè)是美股借殼上市市場的絕對重點,該賽道交易金額達(dá)51億美元,占總體交易金額37%,位列第一。其中典型案例包括音樂社交平臺Triller反向收購視頻技術(shù)公司SeaChange International實現(xiàn)上市等。

注:(1)所選TMT行業(yè)包括軟件、計算機服務(wù)、游戲、影視、出版?zhèn)髅健V告、教育、交通、零售

2.能源

2021年,處于能源賽道的資產(chǎn)通過借殼實現(xiàn)上市的交易金額達(dá)47億美元,占總體交易金額34%,成為美股借殼交易市場第二大熱門賽道。其中典型案例包括中游能源運營商Eagle Claw反向收購油氣公司Altus Midstream等。

四、為什么選擇借殼?

1.美股借殼上市自身特點

1)時間表:高效直接

如果借殼過程不涉及融資,交易可以不經(jīng)過美國證監(jiān)會(SEC)審閱,較De-SPAC交易時間表更為靈活,也適用于更多情況特殊的標(biāo)的企業(yè)。

2)適用標(biāo)的:普適性強

較De-SPAC交易,殼公司對標(biāo)的接受度更高:殼公司業(yè)務(wù)價值通常極低,收購標(biāo)的是所有股東退出的唯一路徑;而De-SPAC交易中,標(biāo)的的投資價值/潛力是SPAC股東的核心關(guān)注點,否則會引發(fā)贖回等問題。

2.與De-SPAC交易相似特點

1)估值:機制簡單

確定機制更簡單:標(biāo)的方與上市殼公司一對一談判確定;

確定時間更早:交易啟動后最短可在10周內(nèi)即可鎖定交易估值。

2)交易結(jié)構(gòu):靈活性高

估值及對價方案的靈活性更高:可以通過股票/現(xiàn)金對價的配比、Earnout機制等尋找利益平衡;穩(wěn)定市場價格的機制更靈活:鎖定期、解鎖條件、解鎖數(shù)量。

業(yè)務(wù)分拆

大型產(chǎn)業(yè)集團分拆熱潮持續(xù)

過去十年間,業(yè)務(wù)分拆獨立上市已經(jīng)成為大型集團十分成熟的資本運作手段。對于母公司而言,分拆潛力業(yè)務(wù)可以提高經(jīng)營效率,聚焦主業(yè),向市場釋放高增長業(yè)務(wù)價值,同時緩解集團財務(wù)壓力,達(dá)到市值管理的目的。

一、為什么要實施分拆?

1.集團公司角度

分拆交易有效滿足集團的業(yè)務(wù)/資本、財務(wù)及合規(guī)訴求,愈發(fā)成為集團公司的首選資本運作方式。

1)業(yè)務(wù)/資本訴求:更聚焦主營業(yè)務(wù)發(fā)展,夯實資本市場故事及自身價值

分拆協(xié)同性較低的業(yè)務(wù),令戰(zhàn)略和資源更加聚焦主營業(yè)務(wù)發(fā)展,讓市場加強對于集團公司戰(zhàn)略定位和成長能力的認(rèn)知。

不同業(yè)務(wù)性質(zhì)不同,通過分拆釋放各分拆業(yè)務(wù)板塊價值,解決集團股價無法反映各細(xì)分業(yè)務(wù)的問題,有效提振集團股價。

2)財務(wù)訴求:剝離盈利能力欠佳業(yè)務(wù),優(yōu)化集團財務(wù)表現(xiàn)

通過分拆手段從集團體內(nèi)剝離發(fā)展初期、資源投入較多的非核心業(yè)務(wù)。一方面消除其對集團財報的不利影響,另一方面減少集團資金投入,優(yōu)化整體財務(wù)表現(xiàn)。

3)合規(guī)訴求:順應(yīng)監(jiān)管要求,構(gòu)建更合規(guī)的資本及業(yè)務(wù)架構(gòu)

通過分拆等重組交易,靈活調(diào)整特定業(yè)務(wù)的資本架構(gòu),更好順應(yīng)相應(yīng)行業(yè)的牌照及監(jiān)管要求,積極配合政府推行的平臺經(jīng)濟治理工作,堅持平臺規(guī)范與發(fā)展并重,營造公平有序的市場競爭環(huán)境。

2.標(biāo)的業(yè)務(wù)角度

分拆交易一站式滿足分拆標(biāo)的業(yè)務(wù)、資本及激勵訴求,成為集團業(yè)務(wù)板塊的重點發(fā)展趨勢。

1)業(yè)務(wù)訴求:提升分拆業(yè)務(wù)的獨立性,加速業(yè)務(wù)發(fā)展

分拆標(biāo)的的運營架構(gòu)由集團BU轉(zhuǎn)變?yōu)楠毩⒅黧w,有效提升業(yè)務(wù)的獨立性,便于對接更多元的客戶資源,驅(qū)動業(yè)務(wù)規(guī)模擴張。通過分拆+獨立融資交易結(jié)構(gòu),引入戰(zhàn)略或資本合作伙伴,綁定更多行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源。

有利于增強決策靈活性,優(yōu)化運營效率。縮減決策鏈條,針對市場及客戶需求的變化,提升決策及反應(yīng)速度,獲取更多的業(yè)務(wù)機會。

2)資本訴求:獲得資本市場追捧,充分釋放自身價值

分拆標(biāo)的背靠集團資源,通常占據(jù)細(xì)分賽道優(yōu)勢,受到資本市場熱捧。可通過分拆拓寬融資渠道,降低資金成本;另一方面,未來可獨立上市,享受資本市場估值溢價,充分釋放未來收益空間。

3)激勵訴求:增強團隊激勵,提升人才市場競爭力

ESOP等激勵措施更加直接,提升公司運營效率和團隊積極性,同時能夠幫助子業(yè)務(wù)招攬更多高端人才。

二、分拆監(jiān)管規(guī)則逐漸完善

1.境外分拆規(guī)則

2004年7月,中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于規(guī)范境內(nèi)上市公司所屬企業(yè)到境外上市有關(guān)問題的通知》(證監(jiān)發(fā)[2004]67號,“境外分拆規(guī)則”)。

允許符合條件的A股上市公司分拆子公司到境外上市。境外分拆規(guī)則發(fā)布以來,已有十余家上市公司實現(xiàn)分拆子公司境外上市,上市地點主要是香港,也有個別其他海外證券市場。

可能是對于分拆上市可能會帶來的同業(yè)競爭、利益輸送、炒作套利等潛在風(fēng)險的監(jiān)管難度,以及投資者教育、市場理性程度等方面的顧慮,盡管分拆上市在境外已經(jīng)較為常見,但分拆境內(nèi)上市在2019年之前一直遲遲未予放開。

2.《分拆試點規(guī)定》

2019年8月,為適應(yīng)企業(yè)需要和市場發(fā)展要求,中國證監(jiān)會就《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》(以下簡稱“《分拆試點規(guī)定》”)公開征求意見。如果《分拆試點規(guī)定》最終被正式頒布實施,意味著A股上市公司分拆子公司在A股上市被正式解禁。

3.境內(nèi)分拆規(guī)則

2019年12月,證監(jiān)會《上市公司分拆所屬子公司境內(nèi)上市試點若干規(guī)定》(證監(jiān)會公告[2019]27號,“境內(nèi)分拆規(guī)則”)主要對分拆條件、分拆流程、中介機構(gòu)職責(zé)進(jìn)行明確,開展上市公司分拆到境內(nèi)上市試點。境內(nèi)市場多年被壓制的分拆需求得到釋放。試點兩年以來,已有近10家上市公司完成分拆子公司境內(nèi)上市,另有約80家上市公司已發(fā)布分拆子公司境內(nèi)上市公告或已進(jìn)入分拆上市審核階段。

2022年1月,證監(jiān)會以整合上市公司監(jiān)管法規(guī)體系為契機,公布《上市公司分拆規(guī)則(試行)》。《分拆規(guī)則》統(tǒng)一了境內(nèi)外分拆監(jiān)管要求,與現(xiàn)行《境內(nèi)分拆規(guī)定》盡量保持一致。對境外分拆而言,條件方面略有增加,程序方面更加嚴(yán)格,披露方面明確比照上市公司重大資產(chǎn)重組的相關(guān)規(guī)定辦理。

三、近年境內(nèi)分拆交易激增

買方分化

Buyout fund &產(chǎn)業(yè)投資人活躍

一、并購市場兩大活躍買方

2021年,Buyout Fund和產(chǎn)業(yè)資本參與的5億美元以上并購交易數(shù)量和總金額大幅上升。

2018年至今,代表性Buyout Fund募資金額屢創(chuàng)新高。

二、Buyout交易的復(fù)雜設(shè)計

1.交易買方-Buyout Fund

1)估值與資產(chǎn)質(zhì)地

買方將會綜合考量公司質(zhì)地(行業(yè)前景、業(yè)務(wù)壁壘、財務(wù)質(zhì)量、所有權(quán)清晰度、現(xiàn)金流穩(wěn)定性等)與標(biāo)的估值水平。

2)投后管理

買方會綜合考量投后能施加的控制影響力和運營改善的難度;

通常會對于收購資產(chǎn)做深度的投后賦能,如聘請職業(yè)經(jīng)理人團隊進(jìn)行高效管理。

3)交易流程及時間安排

買方通常關(guān)注時間確定性與流程可控性;

在Auction Process中遵循標(biāo)準(zhǔn)化的競價談判流程,通常立項到交割約6-12個月;也傾向于發(fā)掘非公開交易機會,尋求1對1談判。

4)交易結(jié)構(gòu)設(shè)計

買方會綜合考量政策監(jiān)管、時間規(guī)劃、資金安排、稅務(wù)籌劃等因素,合理設(shè)計交易結(jié)構(gòu);

1.交易賣方-公司創(chuàng)始人及外部投資人

1)估值與對價支付

賣方股東將會綜合考量買方給予的估值水平、對價形式、付款速度與相關(guān)業(yè)績承諾條款。

2)不同股東的其他差異化利益訴求

作為財務(wù)投資人訴求相對簡單,主要關(guān)注交易的對價和確定性,傾向于選擇一次性退出;

作為創(chuàng)始人股東或核心戰(zhàn)略控股方,通常會考慮過渡期義務(wù)、Earn-out等激勵機制設(shè)計、競業(yè)禁止協(xié)定等。

3)后續(xù)機制設(shè)計與經(jīng)營安排

出售控股權(quán)后,原實控人或?qū)⒃谙喈?dāng)一段時間內(nèi)以小股東身份繼續(xù)留存,會對于買方能夠帶來的投后賦能及給予的后續(xù)股權(quán)處置安排較為關(guān)注;

作為創(chuàng)始股東團隊通常會參與公司后續(xù)經(jīng)營,會關(guān)注相關(guān)激勵機制設(shè)計、與職業(yè)經(jīng)理人合作和交接安排等。

三、主要產(chǎn)業(yè)買方動因分析

1.產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸

1)保持供應(yīng)鏈穩(wěn)定性

企業(yè)通過并購掌控上游核心環(huán)節(jié)控制權(quán),保障自身供應(yīng)鏈安全和穩(wěn)定。如格力電器擬控股盾安環(huán)境以把控核心空調(diào)零部件、比亞迪半導(dǎo)體收購富能以保障晶圓供應(yīng)。

2)進(jìn)行價值拓展與成本管控

企業(yè)通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游的并購整合,能夠拓寬價值鏈,削減成本和費用支出,提高盈利水平;同時增強對下游渠道/用戶的把控能力和對上游供應(yīng)商的議價能力,提高運營效率。如伊利并購澳優(yōu)進(jìn)一步吸納上游奶源,同時拓展乳制品相關(guān)銷售渠道。

2.行業(yè)橫向拓展

1)規(guī)避惡性競爭,提升市場份額

業(yè)內(nèi)頭部企業(yè)之間通過整合消除惡性競爭,快速占據(jù)領(lǐng)先地位,形成強強聯(lián)合的規(guī)模優(yōu)勢;整合后的公司能夠降低競爭損耗,將資源投入到產(chǎn)品升級、人才建設(shè)、新業(yè)務(wù)開發(fā)和拓展上,提升盈利水平和天花板空間。如物流領(lǐng)域的極兔速遞收購百世快遞、家用電器領(lǐng)域的格蘭仕收購惠而浦中國。

2)擴充經(jīng)營地域、產(chǎn)品品類、銷售渠道

通過橫向整合擴充業(yè)務(wù)類型和營銷渠道后,企業(yè)能夠更好地利用自身的品牌/營銷杠桿,增強對上下游渠道的議價能力,也增強抵御市場風(fēng)險的能力。如順豐速運并購嘉里物流布局東南亞地區(qū)并進(jìn)軍免稅市場、華潤醫(yī)藥并購博雅生物擴充血制品品類。

科技/企服

頭部企業(yè)有望通過并購實現(xiàn)多元化協(xié)同

一、中國科技/企服前景向好

回溯美國科技及企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域發(fā)展歷程,自上世紀(jì)70年代以來,美國企業(yè)服務(wù)賽道經(jīng)歷了較完整的發(fā)展周期,尤其金融危機以來企業(yè)降低成本、提高效率的訴求更給了企業(yè)服務(wù)市場充分的成長土壤。截至目前,美國TOP10科技公司中,企業(yè)服務(wù)賽道千億市值公司已穩(wěn)占半壁江山。

而相比之下,中國科技及企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域雖發(fā)展迅速,但至今仍尚未誕生與美國體量相近的頭部企業(yè),未來潛在發(fā)展空間仍較大。

從供給端看,我國目前仍處于企業(yè)信息化、云計算、AI技術(shù)集中爆發(fā)的階段,參與玩家眾多,同時市場競爭激烈,融資輪次逐步后移;從需求端看,我國企業(yè)IT支出占GDP總比重僅2.7%,遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家以及全球平均水平,盡管疫情加快了企業(yè)的上云趨勢,但需求端的覆蓋仍在持續(xù)。

二、企服投資熱度攀升

2019年至2021年,企業(yè)服務(wù)賽道持續(xù)受到資本市場關(guān)注,交易數(shù)量在過去3年中均穩(wěn)定維持在全行業(yè)17%-19%的水平。

截至2021年,企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域交易數(shù)量回升至3,567起,相比2020年同比提升32.1%;全年總交易金額達(dá)到402.2億美元,同比提升80.2%;單筆交易金額達(dá)到3,590萬美元,同比提升31.0%,并創(chuàng)下近年新高。

三、中小規(guī)模并購交易占據(jù)行業(yè)主流

從并購交易層面看,在產(chǎn)業(yè)升級的趨勢下,企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域資金端與資產(chǎn)端的交易意愿均顯著提升,2021年全年并購交易數(shù)量總計79起,同比增長13%。考慮到部分賽道傳統(tǒng)IPO退出途徑不順暢或二級市場獲利空間降低,并購交易也隨之成為了更優(yōu)的退出方式。

進(jìn)一步拉長到過往10年的長周期來看,企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域均以1億美金及以下的中小型并購交易為主流,截至2021年,1億美金及以下中小型并購交易總計67起,占全行業(yè)并購交易比例達(dá)85%。

四、通過并購實現(xiàn)多方面協(xié)同

從買方維度考慮,科技領(lǐng)域頭部企業(yè)、產(chǎn)業(yè)方構(gòu)成了企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域的核心買方。隨著云原生、云網(wǎng)端融合、低/無代碼等新技術(shù)的逐漸成熟,科技領(lǐng)域頭部企業(yè)、產(chǎn)業(yè)方對于產(chǎn)品擴充、技術(shù)拓展、團隊完善、客戶補充、規(guī)模/網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的實現(xiàn)需求仍將持續(xù),也隨之帶來可持續(xù)的科技/企業(yè)服務(wù)領(lǐng)域并購需求。

對于資金端,并購交易可以補充對科技公司而言最核心的技術(shù)和團隊實力、直接帶來產(chǎn)品線的擴充及業(yè)務(wù)規(guī)模的增長、幫助科技/產(chǎn)業(yè)頭部企業(yè)完善自身生態(tài)版圖;而對于資產(chǎn)端,并購交易可以有效減輕創(chuàng)業(yè)公司的現(xiàn)金流和融資壓力、幫助創(chuàng)業(yè)公司打破自身能力圈限制,依托科技/產(chǎn)業(yè)頭部企業(yè)進(jìn)行更多的技術(shù)和產(chǎn)品探索以及更大規(guī)模的業(yè)務(wù)推廣。

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