每個(gè)招股書都有一個(gè)核心投資故事，以期獲得投資者的認(rèn)可，或?yàn)榱搜谏w不為人知的“秘密”。

縱觀湖南恒茂高科股份有限公司（簡稱“恒茂高科”）擬在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的招股書，最大的投資故事就是“ODM”。

ODM這個(gè)故事，仿佛是一盒萬金油，它可以被恒茂高科用來解釋為何毛利率顯著高于同行業(yè)那些體量更大的可比公司，它也可以用來解釋ROE為何如火箭般速度躥升，它甚至可以被用來解釋招股書中的一切異常特征！

但這個(gè)精致的故事背后，卻依然難掩恒茂高科為達(dá)到創(chuàng)業(yè)板“最近兩年凈利潤均為正，且累計(jì)凈利潤不低于5000 萬元”的第一套上市標(biāo)準(zhǔn)，而采取的一系列灰暗操縱。

估值之家發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務(wù)為交換機(jī)等通信設(shè)備的恒茂高科，在2020年突然向Silo USA LLC銷售電視機(jī)的“神來之筆”，有太多說不清道不明的交易細(xì)節(jié)，極有可能涉嫌虛假貿(mào)易。

估值之家還發(fā)現(xiàn)，恒茂高科的生產(chǎn)工人有一肚子苦水需要傾訴，他們每個(gè)月的平均工作時(shí)長可能達(dá)到了310個(gè)小時(shí)白班或289個(gè)小時(shí)夜班，按照每月工作26天計(jì)算，每人每天的工作時(shí)長可能達(dá)到了可怕的12個(gè)小時(shí)白班或11個(gè)小時(shí)夜班，即便如此辛勞，薪水卻依舊微薄，這可能涉嫌違反了《勞動(dòng)法》的相關(guān)規(guī)定！

監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施的現(xiàn)場督導(dǎo)中更是發(fā)現(xiàn)，恒茂高科實(shí)控人及其一致行動(dòng)人的個(gè)人銀行賬戶及其控制的銀行賬戶，在報(bào)告期內(nèi)持續(xù)發(fā)生大額取現(xiàn)行為，但恒茂高科的相關(guān)解釋卻漏洞百出！

★ 可疑的高毛利率：是否存在體外資金循環(huán)？

據(jù)招股書披露，恒茂高科的主要產(chǎn)品為交換機(jī)、路由器及無線Wifi接入設(shè)備、網(wǎng)卡，業(yè)務(wù)模式為ODM/OEM，同時(shí)對境內(nèi)、境外品牌通信廠商進(jìn)行銷售。

其中，交換機(jī)為主打產(chǎn)品，各期收入占比均達(dá)80%以上；ODM為主要業(yè)務(wù)模式，各期ODM模式下的收入占比在87%至96%之間波動(dòng)；境內(nèi)、境外銷售占比大致相當(dāng)，呈現(xiàn)出境內(nèi)銷售占比持續(xù)上升、境外銷售占比持續(xù)下降的趨勢。

2018、2019、2020、2021上半年，恒茂高科分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.36億元、4.17億元、5.89億元、3.11億元，分別實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤2593萬元、3559萬元、5098萬元、2676萬元。

恒茂高科2017年3月就完成了股份制改制，并于當(dāng)年5月即接受了保薦機(jī)構(gòu)西部證券的輔導(dǎo)，卻直至2020年11月才申報(bào)IPO材料，擬按照“最近兩年凈利潤均為正，且累計(jì)凈利潤不低于5000 萬元”的上市標(biāo)準(zhǔn)在創(chuàng)業(yè)板上市。

恒茂高科2019、2020年的累計(jì)扣非歸母凈利潤為8657萬元，略超上述上市標(biāo)準(zhǔn)。

恒茂高科所處的通信設(shè)備制造行業(yè)，上游是PCB、電源、電子元器件等電子零部件廠商，上游具備分散性強(qiáng)、競爭激烈、價(jià)格透明的特征；下游是華為、新華三、銳捷網(wǎng)絡(luò)、D-LINK等品牌通信設(shè)備廠商，下游具備集中度高、議價(jià)能力強(qiáng)的特征。

這種上弱下強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)鏈的典型特征，決定了通信設(shè)備制造行業(yè)的毛利率普遍不會(huì)太高、且不同企業(yè)之間應(yīng)該比較接近。

如果A企業(yè)的客戶是華為、新華三等大型品牌通信廠商，雖然下游議價(jià)能力相對較弱，但由于規(guī)模優(yōu)勢，對下游供應(yīng)商的議價(jià)能力就相對較強(qiáng)；如果B企業(yè)的客戶是銳捷網(wǎng)絡(luò)、D-LINK等中小品牌通信廠商，雖然下游議價(jià)能力相對較強(qiáng)，但由于規(guī)模劣勢，對下游供應(yīng)商的議價(jià)能力就相對較弱。

因此，綜合來看，A企業(yè)和B企業(yè)的毛利率理應(yīng)比較接近。

但恒茂高科的毛利率卻大幅高于通信設(shè)備制造行業(yè)的可比公司，詳見下表：

由表可見，恒茂高科各期的毛利率在21%至24%之間波動(dòng)，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值在14%至19%之間的波動(dòng)區(qū)間。

此外，可比公司中，光弘科技由于產(chǎn)品組合中包括智能手機(jī)、平板電腦、智能穿戴設(shè)備等消費(fèi)電子類產(chǎn)品，導(dǎo)致毛利率最高、可比性較差，如果將光弘科技剔除，那么恒茂高科的毛利率更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于行業(yè)均值水平！

另一方面，恒茂高科的營收規(guī)模卻遠(yuǎn)低于行業(yè)可比公司，詳見下表：

由表可見，即使是菲菱科思，營收規(guī)模也超過恒茂高科一倍有余。

面對營收規(guī)模遠(yuǎn)低于可比公司、毛利率卻遠(yuǎn)高于可比公司的異常，恒茂高科的大致解釋是，本公司研發(fā)實(shí)力強(qiáng)于其他公司，本公司以O(shè)DM為主、其他公司以O(shè)EM為主或OEM/ODM相結(jié)合。

為此，恒茂高科列舉了相關(guān)的證據(jù)：本公司擁有36項(xiàng)發(fā)明專利，遠(yuǎn)高于菲菱科思、劍橋科技、卓翼科技等可比公司。

關(guān)鍵是，上述的解釋靠譜嗎？

估值之家發(fā)現(xiàn)，恒茂高科的研發(fā)費(fèi)用率與可比公司大致相當(dāng)，2020、2021上半年的研發(fā)費(fèi)用率甚至還要低于可比公司均值，詳見下表：

由于恒茂高科的營收體量遠(yuǎn)小于可比公司，在研發(fā)費(fèi)用率較低的情況下，就意味著研發(fā)投入金額要遠(yuǎn)小于可比公司。

據(jù)此，恒茂高科僅從專利的相對數(shù)量出發(fā)，不考慮研發(fā)投入的相對規(guī)模，來證明高毛利率的合理性是缺乏嚴(yán)謹(jǐn)性的。

此外，恒茂高科宣稱的ODM模式是導(dǎo)致高毛利率的主要原因之解釋也不靠譜。

報(bào)告期內(nèi)，恒茂高科與菲菱科思在ODM模式下存在向同一客戶銷售的情況，但兩者的銷售毛利率卻差異巨大。

恒茂高科向友訊上海（D-LINK）的銷售毛利率詳見下表：

菲菱科思向友訊上海（D-LINK）的銷售毛利率詳見下表：

由于恒茂高科各期向D-LINK銷售的產(chǎn)品中交換機(jī)均占比90%以上，因此恒茂高科向友訊上海（D-LINK）的銷售毛利率與菲菱科思向友訊上海（D-LINK）的交換機(jī)銷售毛利率具有可比性，由表可見，恒茂高科在各期均要遠(yuǎn)高于菲菱科思！

在冷冰冰的數(shù)據(jù)面前，任何解釋都會(huì)顯得蒼白無力。

雖然尚不清楚恒茂高科與菲菱科思向友訊上海銷售的交換機(jī)品類有何差異，但據(jù)招股書顯示，兩家公司的交換機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相似，不存在顯著差異。

也就是說，即使恒茂高科與D-LINK保持了長期的合作關(guān)系，甚至D-LINK是其第一大客戶，但在相同的ODM模式下采購交換機(jī)時(shí)，D-LINK沒有理由向恒茂高科支付高出菲菱科思很高的價(jià)格。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對恒茂高科實(shí)施現(xiàn)場督導(dǎo)的過程中也發(fā)現(xiàn)，“客戶 D-LINK 回函相符，但回函金額系用裁剪的紙張單獨(dú)貼在回函上，且未有騎縫章。”

回函金額為何要用裁剪的紙張單獨(dú)貼在回函上呢？這顯然不正常，難道回函金額被人為修改過嗎？

監(jiān)管機(jī)構(gòu)在現(xiàn)場督導(dǎo)的過程還發(fā)現(xiàn)，2017至2020年，恒茂高科實(shí)控人郭敏及其一致行動(dòng)人蔣漢柏的個(gè)人銀行賬戶或其控制的他人銀行賬戶頻繁發(fā)生大額取現(xiàn)行為，其中，郭敏開立賬戶合計(jì)取現(xiàn)715萬元，蔣漢柏開立賬戶合計(jì)取現(xiàn)579萬元，二人控制的他人銀行賬戶合計(jì)取現(xiàn) 505 萬元，共計(jì)取現(xiàn)1799萬元！

此外，郭敏及蔣漢柏還向董監(jiān)高及員工、采購部員工郭小超轉(zhuǎn)出超500萬元。

另據(jù)招股書顯示，2018、2019、2020年，恒茂高科分三次共向股東現(xiàn)金分紅5968萬元。截至招股書簽署日，郭敏、蔣漢柏合計(jì)直接持有發(fā)行人68.62%的股權(quán)，簡單計(jì)算，兩人可直接獲得現(xiàn)金分紅4000萬元左右。

考慮到實(shí)際的扣稅分紅所得，這意味著，郭敏及蔣漢柏將大部分現(xiàn)金分紅所得以現(xiàn)金的方式從銀行賬戶取出來，或直接轉(zhuǎn)賬給董監(jiān)高或員工！

對此，保薦機(jī)構(gòu)解釋為，1799萬元的取現(xiàn)資金用途為購買陰沉木等收藏品（667 萬元）、民間借貸（395 萬元）、別墅裝修及家庭日常開支（232 萬元）。剩余505萬元取現(xiàn)金額卻沒有相應(yīng)解釋。

但現(xiàn)場督導(dǎo)組卻認(rèn)為，“購買的陰沉木存放于花茂村村民委員會(huì)后院，無專人看管，且未進(jìn)行遮蓋或其他保護(hù)措施，公開資料顯示，陰沉木具有不宜暴曬或受潮的特征；此外，其所稱民間借貸的合作方亦稱相關(guān)民間借貸業(yè)務(wù) 2016 年已停止。”

可見，保薦機(jī)構(gòu)西部證券的蒼白解釋，在現(xiàn)場督導(dǎo)組的檢查面前不堪一擊！

從常識(shí)出發(fā)，無論是購買陰沉木、民間借貸還是別墅裝修，均可以通過銀行轉(zhuǎn)賬或移動(dòng)支付來完成，1799萬元的大額取現(xiàn)本身就非常不正常！

難道這些大額取現(xiàn)資金是用于體外資金循環(huán)，幫助發(fā)行人承擔(dān)采購成本或進(jìn)行缺乏業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)的銷售回款？

對此，保薦機(jī)構(gòu)西部證券可能需要予以進(jìn)一步的核查！

★ 電視機(jī)貿(mào)易是不是虛構(gòu)的？

2020年，恒茂高科的營業(yè)收入同比大幅增長41%或1.72億元，其中，貿(mào)易業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)了5227.66萬元。

可疑的是，2020年之前，恒茂高科并沒有發(fā)生任何的貿(mào)易業(yè)務(wù)，2021上半年貿(mào)易業(yè)務(wù)收入也迅速萎縮至385.74萬元。

在2020年貿(mào)易業(yè)務(wù)收入中，發(fā)行人子公司天冠香港從境內(nèi)采購電視機(jī)成品銷售給美國Silo USA LLC，銷售金額為4099.83萬元，詳見下表：

由上表及招股書資料可見，美國Silo USA LLC在2020年之前并未與恒茂高科發(fā)生過任何交易，2021上半年交易金額則大幅萎縮至310.62萬元。

主營業(yè)務(wù)為通信設(shè)備的恒茂高科為何會(huì)突然賣電視機(jī)給Silo USA LLC？Silo USA LLC為何不向中國數(shù)量眾多的電視機(jī)生產(chǎn)廠商直接采購，反而要讓恒茂高科平白無故賺一筆二道販子的錢呢？

對此，保薦機(jī)構(gòu)解釋稱，Silo USA LLC 在北美市場具有一定電子產(chǎn)品銷售渠道，發(fā)行人 2020 年與Silo USA LLC 建立業(yè)務(wù)合作關(guān)系主要為了公司網(wǎng)絡(luò)通信產(chǎn)品未來進(jìn)入其銷售渠道建立信用記錄及基礎(chǔ)，另外疫情期間美國市場的電視銷售逆勢增長。

但現(xiàn)場督導(dǎo)組卻指出，“保薦人在亞馬遜、Fry's 連鎖電器城等電商網(wǎng)頁檢索了Silo TV關(guān)鍵詞并截圖，即得出 Silo 具備一定的渠道優(yōu)勢的結(jié)論。督導(dǎo)組在亞馬遜美國電商平臺(tái)搜索Silo TV，顯示該產(chǎn)品已下架且以往僅有 17 個(gè)訂單評價(jià)，目前 Silo品牌無在售產(chǎn)品；2021 年 2 月 24 日，F(xiàn)ry's 宣布永久關(guān)閉。”

這意味著，保薦機(jī)構(gòu)所解釋的Silo USA LLC“在北美市場具有一定電子產(chǎn)品銷售渠道”可能站不住腳。

從海關(guān)數(shù)據(jù)與發(fā)行人境外銷售收入的明顯差異上，也可以發(fā)現(xiàn)一些異常，詳見下表：

由表可見，恒茂高科2020年的海關(guān)出口金額為19890.38萬元，境外營業(yè)收入為24657.29萬元，境外營業(yè)收入高出海關(guān)出口金額4767萬元。

據(jù)招股書相關(guān)披露可知，恒茂高科向Silo USA LLC的銷售路徑為：Silo USA LLC先向天冠香港采購電視機(jī)，天冠香港再向天冠電子采購電視機(jī)，天冠電子再向電視機(jī)生產(chǎn)廠商深圳康冠科技采購，即深圳康冠科技→天冠電子→天冠香港→Silo USA LLC。其中，天冠香港和天冠電子均為恒茂高科全資子公司。

天冠香港向天冠電子的采購金額詳見下表：

由表可見，2020年天冠香港向天冠電子的4921.81萬元的采購金額中應(yīng)該主要是電視機(jī)。

上述銷售路徑意味著，無論是由天冠電子先出口至香港、然后由天冠香港轉(zhuǎn)口銷售至Silo USA LLC，還是由天冠電子直接出口至美國Silo USA LLC，均要辦理海關(guān)報(bào)關(guān)手續(xù)。

那么，電視機(jī)的出口金額也必然包含在海關(guān)出口金額口徑內(nèi)，同時(shí)也必然包括在境外營業(yè)收入的口徑內(nèi)。

而境外營業(yè)收入高出海關(guān)出口金額的4767萬元，恰好與向美國Silo USA LLC的4099.83萬元銷售金額較為較近，是不是意味著這批電視機(jī)壓根就沒有出口給Silo USA LLC？

另據(jù)招股書披露，“2021 年 1-6 月，公司支付該業(yè)務(wù)（電視機(jī)貿(mào)易）上游供應(yīng)商深圳市康冠科技股份有限公司違約金 60.42 萬元（超期庫存費(fèi)用）。”

這里的問題是，到底是何種情況下才需要向深圳康冠科技支付高達(dá)60.42萬元的超期庫存違約金？

2021上半年，恒茂高科僅向Silo USA LLC銷售了310.62萬元貨值的電視機(jī)，如此小規(guī)模的貨值與高達(dá)60.42萬元的超期庫存違約金明顯不匹配。

難道是2020年向美國Silo USA LLC銷售的4099.83萬元貨值的電視機(jī)，壓根就沒有從深圳康冠科技的倉庫里提出來？

另外，2020年第四季度恒茂高科的營業(yè)收入為1.95億元，環(huán)比增幅高達(dá)44%，同比增幅高達(dá)73%，詳見下表：

這里的問題是，2020年第四季度1.95億元的營業(yè)收入中是否包括向Silo USA LLC銷售的4099.83萬元？如果包括的話，2021上半年發(fā)生的60.42萬元的電視機(jī)超期庫存違約金，實(shí)質(zhì)上是不是2020年第四季度與深圳康冠科技簽訂電視機(jī)采購合同卻未實(shí)際支付貨款的違約金？

值得一提的是，監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過現(xiàn)場督導(dǎo)發(fā)現(xiàn)，“查看工作底稿未見境外客戶寄回視頻訪談材料的相關(guān)物流面單及相關(guān)寄件地址與工商地址核對底稿。”

保薦機(jī)構(gòu)在第三輪反饋意見回復(fù)中，只是提及Silo USA LLC的視頻訪談資料系“通過郵件回復(fù)”，依然沒有給出Silo USA LLC在美國內(nèi)華達(dá)州的具體辦公地址，詳見下表：

此外，恒茂高科在2020年將此前從未發(fā)生、此后規(guī)模驟降的貿(mào)易收入納入主營業(yè)務(wù)收入的做法也頗值得商榷，詳見下表：

由表可見，貿(mào)易收入具有偶發(fā)性、持續(xù)性較差的特征，計(jì)入其他業(yè)務(wù)收入可能更加合適！

★ 是否壓榨生產(chǎn)工人？是否違反《勞動(dòng)法》？

百度知道上有個(gè)關(guān)于“湖南恒茂高科股份有限公司怎么樣”的帖子，下面有幾個(gè)疑似內(nèi)部生產(chǎn)工人的回帖，可謂是怨聲載道，把恒茂高科壓榨生產(chǎn)工人的日常勾勒的很生動(dòng)，詳見以下截圖：

百度地圖上也也有類似的評論，詳見以下截圖：

由這兩張截圖可見，這些回帖或評論中反映的問題集中在兩個(gè)方面：工資低，工作時(shí)間過長（每周工作6天、每天工作12小時(shí)）。

為了驗(yàn)證上述帖子的真實(shí)性，估值之家根據(jù)恒茂高科的招股書信息及其普工招聘信息測算了其一線生產(chǎn)工人的平均工作時(shí)長。

以2020年為例，據(jù)招股書披露，恒茂高科直接生產(chǎn)人員的平均年薪為5.21萬元，比2018年的4.15萬元、2019年的4.8萬元都要高，具有典型性。

可以計(jì)算出，直接生產(chǎn)人員5.21萬元的平均年薪對應(yīng)4342元的平均月薪。

另據(jù)普工招聘網(wǎng)的信息顯示，恒茂高科招聘普工的月薪為4200至5500元/月，與上述4342元的平均月薪相符，詳見以下截圖：

恒茂高科招聘普工的工資采取計(jì)時(shí)制，“計(jì)時(shí)，白班14元，晚班15元”，詳見以下截圖：

以4342元的平均月薪、白班14元/小時(shí)、晚班15元/小時(shí)計(jì)算，恒茂高科的生產(chǎn)工人每人每個(gè)月的平均工作時(shí)長達(dá)到了310個(gè)小時(shí)白班或289個(gè)小時(shí)夜班。

按照每月工作26天計(jì)算，每人每天的工作時(shí)長達(dá)到了驚人的12個(gè)小時(shí)白班或11個(gè)小時(shí)夜班，與上述百度貼吧和百度地圖中所吐槽的每月工作26天、每天工作12個(gè)小時(shí)的描述相符。

根據(jù)《勞動(dòng)法》第36條規(guī)定，“國家實(shí)行勞動(dòng)者每日工作時(shí)間不超過八小時(shí)、平均每周工作時(shí)間不超過四十四小時(shí)的工時(shí)制度”，第41條規(guī)定“用人單位由于生產(chǎn)經(jīng)營需要，經(jīng)與工會(huì)和勞動(dòng)者協(xié)商后可以延長工作時(shí)間，一般每日不得超過一小時(shí)；因特殊原因需要延長工作時(shí)間的，在保障勞動(dòng)者身體健康的條件下延長工作時(shí)間每日不得超過三小時(shí)，但是每月不得超過三十六小時(shí)”。

如果一線生產(chǎn)工人真的存在百度貼吧、百度地圖中所吐槽的每月工作26天、每天工作12小時(shí)的現(xiàn)象，那么恒茂高科無疑將涉嫌違反《勞動(dòng)法》！