2018至2021年，國內地產行業經歷了前有未有的周期性衰退，2021年恒大等多個TOP100地產商均陷入了資金鏈斷裂的絕境。

作為地產龐大產業鏈的一環，地板行業也受到了巨大的沖擊。

地板行業上市公司中，行業龍頭大亞圣象2018至2020年營業收入基本沒有增長，德爾未來、菲林格爾2018至2020年營業收入則出現了明顯的下降。

但地板行業另一個新秀，書香門第集團有限公司（簡稱“書香門第”），仿佛脫離了地吸引力的強大定律，2018至2020年營業收入從7.08億元飆升至10.28億元！

估值之家發現，這與書香門第激進的大宗銷售模式密不可分，比如對恒大精裝房業務的銷售，在恒大應收款2019年就已出現大面積逾期的情況下，2020、2021上半年仍繼續向恒大進行大額銷售以期擴大營業收入規模，這可能有粉飾業績之嫌！

在地產行業歷史性大衰退的背景之下，書香門第的大宗銷售收入占比卻迅速攀升，帶來了一堆面臨巨大減值壓力的地產商應收賬款，同時也帶來了流動性狀況的持續惡化。

此外，書香門第的高新技術企業資格在2018年取得時或許就有瑕疵，2020年到期時更是已不再具備取得高新技術企業資格的條件。

據此，書香門第未來的持續盈利能力存在重大不確定性，大宗銷售模式下的銷售收入可持續性也存在一定的不確定性。

一個有意思的細節是，估值之家在書香門第的招股書中不經意間發現了開發商精裝房裝修偷工減料的驚人秘密，可以用一句話來奉勸各位讀者：千萬不要買精裝房！

★ 恒大牌致幻劑：穿越收入增長迷霧

書香門第的主營業務是木地板的研發、設計、生產，產品結構中實木復合地板的收入占比高達85%以上。

2018、2019、2020、2021上半年，書香門第分別實現營業收入7.08億元、7.67億元、10.28億元、5.17億元，分別實現凈利潤0.36億元、0.54億元、0.85億元、0.23億元。

書香門第的銷售模式包括大宗銷售、經銷、直銷三種，詳見下表：

由表可見，報告期內，大宗銷售模式收入占比一路飆升至2021上半年的70.59%，經銷、直銷模式收入占比則一路下降。

大宗銷售模式，是指向房地產企業進行精裝房所需木地板供貨；經銷模式，是指通過經銷商買斷式銷售令產品流向終端用戶；直銷模式，是指通過直營店、家裝公司、建材超市等渠道進行銷售。

各報告期，書香門第的前五大客戶均為大宗銷售模式下的地產商，其中，恒大地產系2018、2019年的第一大客戶，系2020年、2021上半年的第二大客戶。

2018、2019、2020、2021上半年，書香門第對恒大地產的銷售收入占比分別為14.04%、12.89%、16.78%、16.82%，整體呈上升趨勢。

但自2020年開始，書香門第對恒大的應收款就已經出現了回收困難的現象。

招股書顯示，2019年期末恒大應收賬款為0.48億元，截至2020年末的實際回收率僅為45.94%；2020年期末恒大應收賬款為1.76億元，截至2021年招股書簽署日實際回收率為77.25%。

這意味著，書香門第在2020年已經發現對恒大2019年應收賬款回收出現較大困難的情況下，依然在2020年、2021上半年持續加大對恒大的銷售力度！這是不是一種粉飾業績的行為呢？

截至2021年6月末，書香門第對恒大的應收賬款及應收票據合計高達2.42億元。

恒大資金鏈徹底斷裂于2021年7月，彼時廣發銀行首先申請凍結恒大相關銀行存款，緊接著標普下調恒大評級至負面展望，導致恒大股票徹底崩盤。

面對重要客戶的崩盤，書香門第通過加緊回款和以房抵債兩種方式開展自救，詳情如下表：

由表可見，2021年7月1日至10月31日，2.42億元的恒大應收款項，僅收回0.4億元現金、以房抵債0.5億元，還有1.52億元未收回！

公開信息顯示，恒大的表內負債以及表外債務擔保規模非常龐大，未來是否會面臨破產重整或直接破產亦未可知。

在此情況下，基于謹慎性原則出發，上述1.52億元的恒大未收回款項應該單獨計提100%的壞賬準備！

但據招股書顯示，2021年6月末，書香門第對恒大應收票據的單項壞賬計提比例僅為10%，對恒大應收賬款的單項壞賬計提比例僅為12.6%！

對此，招股書解釋稱，恒大10%的壞賬計提比例是根據過去3年恒大款項的回收率基于預期信用損失模型測算而來，較為合理。

如果站在2021年6月末恒大資金鏈未斷裂之前的時點上，這種解釋還說的過去；但站在2021年12月15日更新版招股書簽署日的時點上，這種解釋則顯得蒼白無力。

但無論如何，書香門第在2021年下半年、甚至2022年，均要面對1.52億元恒大未收回款項的巨大減值壓力！

以書香門第2020年0.85億元凈利潤、2021上半年0.23億元的凈利潤作為評價基礎，在巨大的壞賬損失壓力之下，書香門第2021年、2022年的凈利潤均面臨巨大的不確定性！

即使書香門第后續全部采取以房抵債的債務回收策略，也面臨著恒大是否能如期交房的巨大不確定性，還面臨著房產能否最終過戶的巨大不確定性！

此外，由于書香門第的大宗銷售收入占比高達70%以上，在房地產已陷入周期性衰退的時代背景下，對地產商銷售收入的可持續性面臨著一定的不確定性，對地產商銷售的整體壞賬比例的波動也面臨著一定的不確定性。

而這些不確定性疊加起來，就會對書香門第未來的持續盈利能力構成重大不確定性！

★ 高新技術企業資格認定或有瑕疵

書香門第的高新技術企業資格有效期間為2018至2020年，有效期內享受按15%的稅率繳納企業所得稅。

報告期內，書香門第的研發費用明細詳見下表：

由表可見，2018年直接投入金額為1170.55萬元，占研發費用比例為55.82%。

這些“直接投入”都是什么東西呢？書香門第研發費用的歸集是否合理呢？

為了弄清楚這個問題，我們來看一下書香門第研發部門的組織架構：

由圖可見，研發部由設計科、技術科、管理科組成，設計科和管理科從常識判斷應該不是研發用料大戶，只有技術科下設的“水晶車間”可能是研發用料的大戶。

那么，水晶車間的職能是什么呢？

據招股書披露，“水晶車間負責水晶產品的生產、開放、試制和水晶產品原材料、半成品、輔料的管理”，“水晶用于地板拼花或裝飾畫鑲嵌”。

另據招股書披露，水晶車間生產的水晶產品，一部分作為自有木地板產品的輔助材料，另一部分用于直接對外銷售。

2018、2019、2020、2021上半年，水晶產品對外直接銷售的金額分別為148.91萬元、368.53萬元、355.51萬元、192.2萬元。

那么，問題來了：如果2018年研發費用中1170.55萬元的直投投入金額大部分是由水晶車間生產水晶的原材料構成，書香門第對研發費用的歸集就有問題，同時其高新技術企業資格的認定就存在瑕疵。

根據科技部、財政部、國家稅務總局2016年聯合發布的《高新技術企業認定管理工作指引》規定，研發費用歸集范圍中的直接投入費用“是指企業為實施研究開發活動而實際發生的相關支出，包括直接消耗的材料、燃料和動力費用；用于中間試驗和產品試制的模具、工藝裝備開發及制造費，不構成固定資產的樣品、樣機及一般測試手段購置費，試制產品的檢驗費；用于研究開發活動的儀器、設備的運行維護、調整、檢驗、檢測、維修等費用，以及通過經營租賃方式租入的用于研發活動的固定資產租賃費。”

由于水晶車間生產的水晶產品主要用作自有產品的輔助材料或直接對外銷售，因此水晶生產過程中所耗費的原材料顯然不屬于上述“直接投入費用”定義中的任何一種。

據此，保薦機構國泰君安證券需要對書香門第的研發費用歸集是否合理、高新技術資格的取得或認定是否有瑕疵、所得稅加計扣除范圍是否合理進行核查、解釋、披露！

★ 高新技術企業資格已到期且將喪失資格

書香門第的高新技術企業資格已于2020年底已到期，2021上半年仍按15%的優惠稅率計繳企業所得稅。

招股書也指出，“如果公司高新技術企業證書有效期屆滿后未能通過高新技術企業認定，發行人企業所得稅稅率將發生變化，將對公司經營業績產生一定影響。”

那么，書香門第能否在2021年繼續取得高新技術企業資格呢？

根據科技部、財政部、國家稅務總局2016年聯合發布的《高新技術企業認定管理辦法》規定，企業近三個會計年度的研究開發費用總額占同期銷售收入總額的比例為“最近一年銷售收入在2億元以上的企業，比例不低于3%”。

而書香門第2018、2019、2020年的研發費用率（研發費用/營業收入）分別為2.96%、2.98%、2.64%，各期均低于3%。

而據招股書披露，“公司研發投入全部費用化，不存在資本化的情形。”

這意味著，2021年書香門第將不再符合《高新技術企業認定管理辦法》中的3%研究開發費用率的規定，進而喪失高新技術企業資格！

而一旦喪失高新技術企業資格，書香門第的所得稅率將由15%提升至25%，進而對未來的持續盈利能力構成重大不利影響！

★ 精裝房原來是這么偷工減料的

近年來，地產企業為了緩解沉重的資金壓力、追逐更高的ROE，快拿地、快開工、快預售的“高周轉”模式在行業內頗為流行。

甚至有地產商能夠做到拿地當天就開工、開工3個月就開盤，如此神速之下，樓盤的建筑質量可想而知。

開發商如果在樓盤主體建筑上偷工減料，那么大概率也會在精裝房的裝修材料上偷工減料。

書香門第的招股書就不經意間道出了精裝房偷工減料的秘密，詳見下圖：

圖中標藍部分文字，翻譯過來的意思就是：由于開發商降低了精裝房的裝修標準，公司向開發商供貨的木地板不但厚度變薄了，而且好料用的也少了！

這些開發商居然在地板材料上都能偷工減料，那么在其他裝修材料方面用料必然也是能省則省！

所以，奉勸估值之家的各位讀者：千萬不要買精裝房，以免踩坑！