深圳市智微智能科技有限公司（簡稱“智微智能”） 擬在深交所主板上市，已進入到IPO預披露更新階段。

報告期內，智微智能的凈利潤曲線狂飆突進，凈資產曲線也穩步上揚，表面看起來這是一家非常優秀的“科技”公司。

但繁榮表象的背后卻是重重迷霧：智微智能經營性現金流量凈額曲線一路下行，走勢與凈利潤、凈資產的完美增長曲線呈現方向性背離。

雖然公司解釋稱是由于芯片缺貨、提前大量備貨、導致存貨急劇增長所致，但對于資金鏈緊繃的智微智能而言，這個解釋實在難以令人信服。

智微智能與注冊在香港的大量境外貿易商之間的可疑采購交易，為我們穿越迷霧提供了線索。

據招股書披露，2019年、2020年、2021年上半年原材料采購金額分別為10.76億元、17.22億元、13.37億元，比估值之家根據會計恒等式倒算出的數據11.08億元、17.68億元、13.64億元，分別少了0.32億元、0.46億元、0.27億元，兩年半累計少了1.05億元。

這消失的1.05億元采購成本，到底是由誰來買單？

一個值得注意的細節是，有兩家境外貿易商剛成立不久就進入到了智微智能的前五大供應商名單，此外有一部分境外貿易商扮演著既是客戶又是供應商的雙重角色，且智微智能歷史上曾與實控人郭旭輝持股50%的MINIX公司發生過大額關聯銷售與采購交易。

這令人不得不對智微智能的盈利秘術產生聯想：智微智能是否通過向可疑境外貿易商低于市場價采購原材料的方式，即境外貿易商幫助智微智能承擔部分采購成本的方式，進而實現盈利呢？

為了弄清楚這個問題，估值之家查閱了智微智能的主營業務性質、機器設備、生產流程、專利性質、研發人員學歷構成等資料，綜合判斷智微智能本質上只是一家技術含量不高的PCBA加工制造商，順帶還代銷品牌臺式電腦，沒有形成自主知名品牌，“科技”成色不足。

由于PCBA加工制造領域技術成熟、競爭非常激烈、價格透明度高，智微智能要想在這一自身并不掌握核心技術的成熟領域保持毛利率穩定、實現凈利潤超常規增長，常識告訴我們：非常之難！

這也為境外貿易商可能幫助智微智能承擔部分采購成本的動機提供了合理的邏輯：通過可疑采購實現“低成本策略”，進而在競爭激烈的領域實現盈利的持續增長！

★ 可疑業績：利潤與現金流方向性背離

據招股書披露，2018、2019、2020、2020年上半年，智微智能分別實現凈利潤0.23億元、0.89億元、1.45億元、0.72億元，資產負債表日凈資產分別為3.26億元、4.22億元、5.72億元、6.47億元，均是一路飆升！

凈利潤大幅增長、凈資產穩定增長，表面看起來智微智能為股東創造了不菲的價值：截至2021年6月30日，智微智能未分配利潤高達2.19億元。

但實際上，這些未分配利潤都是紙上財富，股東可能一毛錢都分不到。

2018、2019、2020、2020年上半年，智微智能經營性現金流凈額分別為2.6億元、1.49億元、0.10億元、-0.31億元，期末現金及現金等價物分別為0.95億元、1.79億元、1.67億元、1.02億元，兩者的大致趨勢都是孔雀東南飛、一路向下！

為何智微智能的凈利潤、凈資產曲線會與經營性現金流凈額、現金及現金等價物曲線發生如此明顯的方向性背離？

答案就是存貨和應收賬款的上升，其中，存貨的飆升頗為異常，具體數據如下表：

為了對沖存貨和應收賬款對營運資金的占用，智微智能采取了占用上游供應商資金的辦法：2018-2021上半年各個報告期末，智微智能的應付賬款余額分別為2.32億元、2.44億元、4.48億元、6.68億元，一路飆升！

從應收賬款的大致向上趨勢以及應付賬款的急劇上升趨勢中，大致可以判斷出智微智能的產業鏈地位：對上游供應商非常強勢，對下游客戶卻較為弱勢。

我們分別來看一下智微智能2021年上半年前五大供應商和前五大客戶的結構和明細：

可以看出，前五大供應商有相當一部分是注冊在香港的境外貿易商，比如欣泰亞洲、英飛特，其他報告期還有更多的疑似境外貿易類供應商曾經出現在前五大供應商名單，比如金科技電子、鑫東翔香港、威健實業等。

前五大客戶則大致是國內上市公司或知名IT企業。

對于存貨的異常增長，智微智能的大致解釋是：由于疫情的原因、全球芯片缺貨，公司提前采購原材料所致。

對于應付賬款的異常增長，智微智能的大致解釋是：主要系原材料采購金額增長所致，且報告期各期應付票據、應付賬款占各期原材料采購金額的比例基本維持在30%左右。真的是這樣嗎？

可以計算出，2021.6.30，期末應付賬款和應付票據余額占主要原材料采購金額實際高達63.51%，并非公司所稱的30%左右。

有趣的是，作為智微智能的保薦機構，中信證券撰寫的招股書采取了欲蓋彌彰的做法：在備注中稱“2021年6月30日的比例已年化處理”。

保薦機構的這波騷操作真是讓我們大開眼界：資產負債表日的科目比例運算為何要采取年化處理？！難道保薦機構項目組的成員沒有一個是財務背景出身？還是另有不可告人的目的？

從常識出發，在目前全球芯片缺貨、緊俏的背景下，供應商不可能接受賒賬比例高達63.51%的訂單，除非智微智能付出了大幅超出市場水平的采購價格，或者這些供應商本身就受智微智能控制、兩者存在關聯關系。

估值之家根據招股書披露的銷售運輸產品數量和營業成本，測算了智微智能2019、2020、2021上半年的單位產品成本，詳見下表：

可見，智微智能單位產品成本2020年僅同比增長7.42%，2021年的單位產品成本同比卻下降了！

而智微智能的發出存貨采用月末一次加權平均法計價，這種計價方法能夠即時全面反映存貨目前的成本價格。

考慮到智微智能2020、2021上半年的生產人員薪酬、折舊攤銷金額同比均有大幅增加，據此可以判斷，2020年單位產品成本同比7.42%的增長并非由原材料漲價驅動，更令人驚訝的是，2021年上半年原材料采購價格有可能是下降的！

這也意味著，這些境外貿易商不但接受了大比例賒賬的不利條件向智微智能供貨，而且還進行了降價銷售！而這一切均發生在全球芯片缺貨、緊俏的大背景之下！

這顯然與常識相悖！據此可以合理推測：這些境外貿易類供應商極有可能受智微智能或其實控人控制！

★ 可疑采購：消失的1.05億元采購額

會計領域有一個經典的恒等式：

原材料不含稅采購金額（或稱“原材料入賬成本”）=期末存貨+營業成本+存貨跌價準備期間計提金額-期初存貨

據此，估值之家根據合并資產負債表和報告期存貨減值數據，倒算出智微智能2019年、2020年、2021年上半年的原材料不含稅采購金額為11.08億元、17.68億元、13.64億元。

根據招股書披露，智微智能2019年、2020年、2021年上半年主要原材料采購金額分別為10.23億元、16.35億元、12.61億元，會計恒等式倒算出的原材料不含稅采購金額，分別少了0.85億元、1.33億元、1.03億元，兩年半累計少了3.21億元。

此外，估值之家根據招股書前五大供應商采購數據，計算出2019年、2020年、2021年上半年的全部原材料采購金額為10.76億元、17.22億元、13.37億元，比會計恒等式倒算出的數據分別少了0.32億元、0.46億元、0.27億元，兩年半累計少了1.05億元。

這其中，如果智微智能以上述根據會計恒等式倒算出來的采購金額入賬，那么資產負債表和利潤表的成本鉤稽關系就合理了，由于各期合同采購金額相對于實際采購金額略低，智微智能的原材料入庫單如果有時采用合同采購金額、有時采用實際采購金額入賬，外部審計怕也是很難發現。

如果智微智能以采購金額入賬，那么就會導致資產負債表與利潤表無法匹配，進而導致所謂的“賬做不平”的情形，因此，這種可能性較小。

雖然2009至2021年上半年，合同采購成本只比實際采購成本少了1.05億元，但這個期間智微智能的凈利潤合計也只有3.06億元，如果據此還原，智微智能盈利能力、成長性必將大打折扣！

至此，智微智能的盈利秘術可能展現出了本來的模樣：境外供應商幫助智微智能承擔了部分的采購成本→智微智能以高于合同采購金額的原材料賬面價值入庫→毛利率保持穩定的同時，凈資產實現穩定增長。

智微智能與境外供應商的可疑關系可以分六個層次來理解。

第一個層次是，實控人袁微微、郭旭輝夫婦共持有智微智能95.02%的股權，兩人雖是中國國籍，但均擁有香港永久居留權。

歷史上，郭旭輝曾控制或參股了數家注冊在香港或其他海外地區的疑似貿易類公司。

值得注意的是，郭旭輝控制的先冠貿易、MINIX、MONTEX三家公司均在2017年，即IPO報告期前一年進行了股權轉讓。此外，先冠電子、先冠貿易、MONTEX這三家郭旭輝實際控制的公司均于2021年新年前后進行了注銷。

問題是，這四家關聯境外公司的主要業務是什么，就是與智微智能之間發生交易嗎？如果主要業務不是與智微智能發生交易，何必后來進行注銷操作呢？

第二個層次是，郭旭輝在2017年8月將所持MINIX股權轉讓并辭任董事之后，2018年智微智能向MINIX銷售了7330萬元的消費類產品，占智微智能營業收入比例達5.75%，同時向MINXI采購了58.84萬元的軟件類產品。

問題是，郭旭輝2017年8月對MINIX的股權轉讓行為是真實的嗎？是否依然保持著對MINIX的實質性控制？

第三個層次是，報告期內，智微智能有著大量的“公司客戶與供應商重合的情形”，其中有數家注冊在香港或其他海外地區的境外貿易商出現在重合名單內，包括英飛特實業有限公司、Sorevo (Hong Kong) Limited、TAISHENG INTL TECHNOLOGY (HK) LIMITED、MINIX。

值得注意的是，除了Sorevo2019年曾短暫出現在智微智能前五大客戶名單、英飛特2021年上半年曾短暫出現在智微智能前五大供應商名單，上述其他“公司客戶與供應商重合的情形”的境外貿易商均沒有在報告期內智微智能前五大客戶名單或前五大供應商名單出現過。

問題是，智微智能與這些境外貿易商的雙向交易為何不具有穩定性和持續性？與Sorevo、TAISHENG、MINIX的雙向交易均是偶發，與英飛特的雙向交易則是交易方向不穩定、有時以采購為主有時卻以銷售為主。

第四個層次是，報告期內，智微智能的前五大供應商大部分都是注冊在香港或臺灣地區的境外供應商，估值之家查閱了天眼查以及公開資料發現，注冊在香港的境外供應商中大部分都疑似是貿易商性質、而非生產廠商，如英飛特實業（不是杭州生產LED驅動電源的英飛特）、欣泰亞洲、鑫東翔香港、金科技電子等。

據天眼查信息顯示，鑫東翔香港成立于2018年9月24日，金科技電子成立于2019年8月16日，剛成立不久，這兩家公司就進入了智微智能2020年的前五大供應商名單，頗為可疑！

問題是，與其向境外貿易商采購、增加中間流通環節、增加采購成本，智微智能為何不向境外芯片及硬件生產廠商直接采購？這一點上，商業合理性存在很大的疑問！

第五個層次是，智微智能2018年曾向實控人之一袁微微拆借2.24億元，2018年之前向袁微微拆借2.37億元，2018年共歸還袁微微欠款及利息4.66億元。

據合并資產負債表、合并現金流量表顯示，2018年、2019年、2020年短期借款、取得借款收到的現金均為0，直到2021年上半年期末短期借款才有了4090萬元，其中應該包括中國銀行深圳東門支行2021年6月辦理的2000萬元的貸款。

這意味著，2018-2020年三年內，智微智能沒有取得過任何一筆銀行貸款。

問題是，對于一家凈資產數億元、應收賬款存貨賬面價值數億元、資產負債率不算高的制造類公司而言，不去向銀行申請供應鏈貸款，轉而向大股東借款，即使借款利率相同，商業合理性也略顯不足。

而且，袁微微向智微智能提供的4個多億的借款，資金來源于哪里？

智微智能是否沒有體現出應有的獨立經營能力？

第六個層次是，智微智能的辦公用房是向實控人之一郭旭輝租賃的，2018 年、2019 年，郭旭輝分別免除租金水電費 237.15 萬元、240.76 萬元，同時智微智能將該項免除費用計入資本公積-資本溢價。

這波操作可謂是妥妥的“一石二鳥”：智威智能不但增加了賬面利潤，而且股東權益還獲得了增長！

問題是，如果大量的經營費用均由實控人來承擔，發行人主體的獨立性何在？既然實控人能夠幫助發行人承擔房租水電費、提供個人借款，那么會不會為發行人在采購、銷售等其他經營環節承擔更多的成本或進行利益輸送呢？

★ 可疑銷售：可疑客戶、銷售數據與客戶披露存在較大差異

據招股書披露，2018、2019、2020、2020年上半年，智微智能分別實現營業收入12.74億元、13.97億元、19.33億元、9.67億元。

前五大客戶大部分為知名IT企業，其中，銳捷網絡是A股上市公司星網銳捷（002396）的控股子公司，鴻合創新是A股上市公司鴻合科技（002955）的全資子公司。

報告期內，智微智能向銳捷網絡、鴻合創新銷售的數據，與銳捷網絡IPO招股書、鴻合科技IPO招股書披露的數據均不一致，對此，智微智能解釋稱“主要系統計口徑差異及時間性差異所致”。

2018至2020年，智微智能披露的對銳捷網絡銷售數據（智微智能數據口徑）、銳捷網絡披露的向智微智能采購數據（銳捷網絡數據口徑）如下表：

其中，2020年兩者披露口徑差距較大，智微智能數據口徑高于銳捷網絡數據口徑0.08億元，即800萬元。800萬元顯然不是小數目，保薦機構需要進一步核查解釋。

此外，在“公司客戶與供應商重合的情形”章節，一個神秘的身影引起了估值之家的注意。

2020年、2021上半年，智微智能向深圳市旭祥科技發展有限公司（簡稱“旭祥科技”）銷售的消費類產品金額分別為5886.81萬元、3475.75萬元，同時向旭祥科技采購顯卡的金額分別為189.82萬元、405.27萬元。

據天眼查信息顯示，旭祥科技成立于2016年3月，系一人有限公司，楊征宇持股100%，2019年旭祥科技繳納社保人數僅為23人，無公司網站、無公開招聘信息。

估值之家注意到，楊征宇有可能只是“稻草人”股東，旭祥科技的實際控制人可能是七彩虹禹貢科技的大股東萬山。

證據是，旭祥科技共有9項實用新型專利，發明人均為萬山，且旭祥科技的工商預留手機號與萬山作為第一大股東的深圳市信悅科技合伙企業工商預留手機號一致。

七彩虹禹貢科技曾在智微智能前五大客戶名單中一閃而過：2018年，智微智能向七彩虹禹貢科技的銷售額達1.08億元，此后再也沒有出現過。

七彩虹禹貢科技的大額采購行為為何沒有持續性？萬山為何要換個“神秘的馬甲”在2020年、2021年上半年繼續向智微智能進行大額采購？

據公開資料顯示，早在2010年6月，萬山曾與時任先冠電子總裁的郭旭輝共同出席臺北“首屆兩岸消費類電子產業高峰論壇”，兩人應該是老相識。

除此之外，萬山是否與郭旭輝控制的智微智能之間是否存在利益輸送關系？這需要保薦機構進一步核查。

★ 實控人郭旭輝曾因走私罪被判刑

廣東省東莞市中級人民法院2015年12月30日的一份判決書顯示，深圳市先冠電子有限公司犯走私普通貨物罪，判處罰金50萬元；郭旭輝犯走私普通貨物罪，判處有期徒刑二年，緩刑二年。

深圳市先冠電子有限公司系智微智能關聯方，郭旭輝持股比例高達99.6%，并擔任執行董事、總經理，該公司已于2021年4月完成注銷。

值得一提的是，2015年之前，郭旭輝的主要經營實體就是深圳市先冠電子有限公司，郭旭輝被判刑之后才開始正式啟用智微智能這個主體。

招股書顯示，智微智能成立于2011年9月1日，成立時注冊資本僅為100萬元，2013年小幅增資至400萬元，2016年則突然大幅增資至5000萬元。

2015年12月11日，郭旭輝被判刑前夕，智微智能的董事長、總經理、法定代表人均由郭旭輝變更為袁微微，同時郭旭輝向袁微微轉讓了大部分股權，袁微微由此從幕后走向前臺。

此后歷經多次增資、股權轉讓，截至2020年4月15日，智微智能的股權結構如下表：

根據《首次公開股票并上市管理辦法》規定，發行人的董事、監事和高級管理人員不得涉及“因涉嫌犯罪被司法機關立案偵查或者涉嫌違法違規被中國證監會立案調查，尚未有明確結論意見”。

根據該規定，由于郭旭輝刑期已于2017年12月30日執行完畢，因此可能不構成實質性發行障礙。

但對于如此重大的事項，智微智能的招股書是否應該進行充分披露呢？但遺憾的是，招股書對此重大事項只字未提！那么，智微智能的信息披露是否構成重大遺漏呢？

除此之外，郭旭輝歷史上的“劣跡”，最起碼說明其商業道德與法律底線思維較差，從這個角度而言，智微智能通過操縱境外可疑供應商、可疑客戶進而操縱利潤的概率也比正常公司要高。

★專利狂人：623項專利難掩“科技”成色不足

智微智能的主營業務是電腦及網絡相關設備的集成制造、組裝測試、對外銷售，主要產品包括教育辦公類、網絡安全類、網絡設備類、零售類及其他、消費類，業務模式以ODM為主、OEM為輔。

智微智能的生產工藝流程主要分為SMT貼片、DIP插件、組裝測試及包裝，生產機器設備主要為SMT貼片機和DIP插件機，SMT貼片環節自動化程度較高，DIP插件環節則需要大量的人工。整個工藝流程有個學名叫PCBA，就是PCB（印制電路板）經過SMT（電子組裝技術）上件或者通過DIP（插件）上件的整個過程。

SMT在全球有40余年的發展歷史，技術已經相當成熟、行業進入門檻較低，僅深圳能做SMT貼片加工的廠家就有數千家，深圳能做整個PCBA加工的也有上千家。

這個行業競爭非常激烈，下游客戶是品牌PC、通信、互聯網廠商，下游客戶集中度較高，因此，PCBA加工行業的競爭非常激烈、經常是數十家加工制造商在低價爭搶一個客戶的訂單。

身處這樣一個技術成熟、競爭激烈的行業，智微智能居然申請了623項專利和135項軟件著作權，623項專利中只有9項發明專利，其余皆為外觀設計和實用新型專利。

表面上看起來，智微智能堪稱“專利狂人”。但實際上，這些專利的“科技”成色很難令人稱道。

以技術含量最高的發明專利為例，智微智能的發明專利基本上都與制造工藝優化或改進有關，缺乏底層性、核心性、關鍵性技術，與菲菱科思等競爭對手取得的發明專利相比也沒有明顯優勢。

智微智能的研發團隊實力也不足以支撐其進行“高科技”研發。

截至2021年6月末，智微智能擁有340名研發人員，但公司全部員工中本科學歷以上的只有239名，這意味著研發團隊中有高達百名以上的員工只有?？萍耙韵聦W歷。

此外，作為研發中心負責人的涂冬友、作為核心技術人員的倪歡和吳偉鵬，均只有本科學歷，更令人稱奇的是，作為研發中心聯席負責人的翟榮宣居然只有中專學歷?？赡苡捎诘詷s宣的學歷過低，保薦機構都不好意思將其列入核心技術人員名單。

此外，由于智微智能的業務模式是ODM為主、OEM為輔，因此公司雖然注冊了26項境內商標、8項境外商標，但沒有在市場上形成自主知名品牌。

唯一曾經稱得上自主知名品牌的“杰微主板”，形成于先冠電子時代，一度是市場銷量最大的主板產品之一，但2016年之后卻逐步退出市場、銷量已大不如前。

★ 小結：財務粉飾動機與IPO如實披露

國內多層次資本市場近年來發展迅猛，僅僅是主流市場就有主板、創業板、科創板、北交所四種選擇。

可以說，當下可謂是國內資產證券化的黃金時代。從企業的角度而言，上市算是一個非常重要的發展里程碑，對企業家、核心員工、創投機構也算是一種艱苦創業之后的回報和饋贈。

但無論何時，企業家的道理底線不能丟失，嚴格遵循上市管理辦法的相關規定，如實進行信息披露是監管機構、投資者、輿論對發行人的最基本的要求。

況且除主板之外，創業板、科創板、北交所均為擬上市企業提供了非盈利上市標準，為國內企業通過證券化融資提供了多樣化且便利化的選擇。

因此，對于企業而言，根本沒有必要冒險進行財務造假或超出會計準則允許范圍的財務操縱。如果暫時不符合發行條件，那么再等等、繼續埋頭苦干，只要是質地優良、管理團隊優秀的企業，資本市場的大門永遠是敞開的，上市只是一個或早或晚的水到渠成動作。

估值之家曾經深入研究過實施財務造假或過度財務操縱的企業動機，大致分為四種：

第一種，實控人的初衷就是到資本市場割一把韭菜就跑。這種發行人的資產可能是借來的，業務可能是空轉的，利潤可能是虛增的，結果就是一旦“蒙混過關”成功上市，業績變臉是早晚的事情，但在業績變臉之前，實控人可能已經通過股權質押、掏空上市公司等方式上岸離場了。

第二種，企業的資金鏈接近斷鏈，其他渠道已經借不到款了，只能鋌而走險通過財務造假闖關上市融資。

第三種，企業本身資質還不錯，但距離發行條件還有一些距離，實控人在巨大的資本化利益誘惑下已急不可耐，選擇通過粉飾報表、隱瞞重大事項企圖蒙混過關。

第四種，企業暫時沒有上市計劃，發行條件也達不到，但在外部人員比如投行項目承攬人員的鼓動之下雙方利益得到共振，投行人員甚至親自動手參與到幫企業“調報表”的專業活動中去。由于目前國內保薦代表人數量過剩，但有上市潛質的項目相對較少，狼多肉少的情況下人造肉也是肉啊！

但無論哪種，其行可鄙！

全面注冊制時代可能馬上要來臨，這也對發行人的信披披露質量提出了更高的要求：虧損沒關系、盈利能力暫時不強沒關系，只需要如實披露；股權沿革有瑕疵沒關系、歷史上有違法違規被處罰過沒關系、只需要如實披露。

總歸一句話，投資者需要得到上市公司真實、全面的信息！

對于本文涉及的智微智能，需要進一步披露、進一步解釋的事項還有很多，我們期待智微智能的進一步披露和解釋！