9月30日，供銷大集（000564.SZ）債權人會議對《供銷大集集團股份有限公司及其二十四家子公司重整計劃（草案）》進行表決。10月23日，供銷大集等25家公司各表決組通過，順利通過重整計劃。12月26日，供銷大集發布關于重整計劃資本公積金轉增股本事項實施的公告。12月31日，轉增給中小股東的股份將進行除權。

至此，供銷大集距離甩掉包袱，引進戰投更近一步。筆者認為，有必要對這個“教科書”般的重整方案和公司基本盤面進行分析。

雖然不完美，卻是最優解

根據重整草案披露，經管理人審查，債權人向供銷大集以及子公司共計25家公司管理人申報并已提交法院裁定確認的債權，共計約235.28億元。

重整草案將約235.28億元債權分為職工債權、稅務債權、有財產擔保權債權、普通債權等幾種情況。

在債權分類、調整及清償方案方面，首先，職工債權不作調整，由25家公司在重整計劃執行期限內以現金方式全額清償。稅款債權不作調整，由25家公司統籌償債資源，以現金方式全額清償。

其次，有財產擔保權債權清償期限長達10年，從2022年開始清償，前4年每年清償5%，往后逐漸加大比例。同時該部分債務留債利率按原融資利率與3%/年更低者確定。

這部分債權沒有具體明細，筆者分析應該主要是來自金融機構的有息債務。截至2020年末，供銷大集資產負債表顯示，其短期借款66.55億元，一年內到期的非流動負債10.38億元，長期借款超過13億元，這三部分總計大約90億元。

表1：部分“一般零售”公司2020年利息費用（數據來源：Wind）

而供銷大集2020年利息支出高達7.43億元，高居行業50家公司中第1位（如表1）；意味著平均利率高達8.25%。2018年和2019年，利息費用也各自有6.94億元、7.84億元，這兩年公司凈利潤7.59億元，-12.98億元，過高的財務費用（主要是利息費用）自然吞噬了公司辛苦掙來的利潤。

如果按照3%利率（可能更低），則供銷大集未來對于上述有息債的利率承擔，只有原來平均利率水平的36%左右。

再者，供銷大集普通債分為兩部分，每家債權人1萬元以下（含1萬元），由債務人以自有資金一次性清償完畢，自有資金不足，以償債資源現金部分依規統一安排清償。超過1萬元部分以供銷大集股票抵債，預計每100元可獲得25股供銷大集股票，抵債價格為4元/股。根據草案，此次約28.67億股向債權人分配抵償債務，通過上述安排，可實現普通債權全額清償。

截至2020年底，供銷大集總負債211億元，預計將減少超過100億元債務。重整完成后債務總計還有90億元左右，每年利率或許不超過2億元。公司資產負債率有望從45%降至40%左右，進一步輕裝前進。

供銷大集的重整方案也許不完美，卻是當下最優解。為挽救供銷大集，避免其破產清算，最大限度維護出資人權益，出資人和債權人需共同做出努力，共同分擔實現公司重整的成本。

重整草案和大機構債權人充分溝通，也得到供應商支持。本來供銷大集凈資產為正數，如果破產清算，實際上大機構債權人是可以獲得相當程度的清償，但工作組、管理人和機構債權人認真洽談，希望能夠保留上市公司資格，同時也希望保住老員工的工作機會（至2020年末，員工總數4000余人），也讓社會損失最小化，大機構債權人基本上表示理解，否則破產重整很難走到現在。

債權人的理解，既是一種妥協，更是向前看。供銷大集真正進入破產清算階段，債權人的損失，要比現在大。重整方案使供銷大集債務危機解除，財務結構進一步優化，以更好狀態引入更優質戰投。

資產負債率遠遠低于同行

數據顯示，截至2021年9月末，供銷大集總資產463億元，負債總計207億元，資產負債率為44.7%。

根據供銷大集的重整草案，忽略掉擾動因素做個簡單粗暴的推算。債務轉股票共計28.67億股，以4元/股測算，轉股解決負債近115億元。當前供銷大集及旗下24家進入重整的企業已確認債權超過235億元，以此推論，剩余債務大約120億元。

與此同時，供銷大集總資產也減少115億元，加上清償其他債務，總資產低于350億元，公司資產負債率將低至34%以下；凈資產大約230億元。

一個容易被忽視的事實是，供銷大集資產負債率本來在行業中就比較低。以2021年中報數據為例，供銷大集所處的申萬“商業貿易/一般零售”共計50家A股公司，資產負債率平均值為59%，中位數為61.36%，供銷大集的資產負債率遠遠低于行業平均水平。

表2：部分“一般零售”公司2021年6月末資產負債率（數據來源：Wind）

畢竟在整個行業中，有34家公司負債率超過50%，更有8家資產負債率超過80%。供銷大集以45%的負債率在50家公司中排名第37位，也算是“優等生”。

根據前文推算，重整成功后供銷大集資產負債率將進一步下降，以中報數據作為參考，負債率在行業中將更加優秀。

此外，供銷大集還將以53.18億股引進戰略投資者，引戰后大概率也將增加公司凈資產，供銷大集的資產負債率也將進一步降低。

市值被低估，中長期增長潛力較大

截至12月29日，供銷大集股價近期有明顯異動，其最新市值為256億元。但這真是供銷大集應有的估值嗎？

第一種算法，供銷大集重整后，總股本將提高至191.64億股，無限售條件流通股151.81億股，限售股39.82億股，如果按照4元/股價格，總市值大約是760億元，比現有市值多大約500億元。

然而，受市場環境變化和新冠疫情的雙重影響，供銷大集近年收入下滑，虧損持續，并不能體現公司真實實力。因此，用市銷率還是市盈率對供銷大集進行估值或不具參考意義，而用市凈率或許合適一點。我們啟用第二種算法，以零售行業同類公司作為參照，計算供銷大集估值。

A股68家申萬“一般零售”類上市公司，截至12月29日，市凈率平均值為2.14倍，中值也有1.59倍，安德利、漢商集團這兩家公司市凈率高達9倍、7倍以上（如表3）。

表3：截至12月29日，部分“一般零售”市凈率居前的企業

（數據來源：Wind）

如果按照前文我們的推演，供銷大集重整方案完成債務清算，則公司大概有230億元左右凈資產，用一般零售行業平均市凈率2.16倍作為參考，則供銷大集市值應該為497億元。相對截至12月29日收市時的市值256億元（1倍左右市凈率，對應公司9月末250億元凈資產）而言，供銷大集還有近240億元增值空間，或1倍左右增幅。

不容忽視的是，供銷大集債轉股完成后，公司將有53.18億股用來引進戰略投資者，占總股本比例大約28%，這是一個非常合適的持股比例，意味著新戰投有望實現控股供銷大集，公司實際控制人會發生變化。同時，資方或將帶來百億資產增量，增厚每股資產。

當前供銷大集的新戰略投資者還沒有落定，真能出資百億真金白銀入主供銷大集的，無論是哪一方，實力自然不容小覷，其自身和新供銷大集應該也能形成協同效應，供銷大集未來估值還有望繼續提升。

因此，供銷大集2倍以上市凈率不是奢望，畢竟現在68家零售企業中，市凈率2倍以上已經有21家，占比大約1/3，供銷大集自然配得上2倍多的市凈率，其市值或看高至千億元。

夯實基本盤，“集成商業運營商”值得期待

最后再看看公司的牌面，在未引進戰略投資者之前，供銷大集手里握著一副好牌，此言非虛。筆者注意到，供銷大集在2020年報中提及，從“城鄉商品流通綜合服務商”調整為“集成商業運營商”，這是一個非常積極的信號。

首先，公司資產豐厚，資源優勢突出。供銷大集持有的商業物業布局廣泛，分布于15個省、38個城市，覆蓋范圍廣而且城市等級縱深長。旗下共有16家商業購物中心、122家商超門店，在全國5個省份擁有6個物流商貿地產項目。如青島海航萬邦中心、重慶海航保利國際中心、湖南湘中國際物流園等。此外，還擁有待開發土地892.75畝，在售房產8.98萬平米，經營性物業持有建筑面積達92.31萬平米。

公司在重要區域的核心物業資產在手，自然會引來“金鳳凰”。

其次，鄉村振興、海南自貿港、粵港澳大灣區等多重國家戰略疊加，優惠政策層出不窮，對供銷大集形成重大利好。鄉村振興戰略下，供銷大集打造的以農特產品和日用消費品為主的超集好電商平臺，開展扶農助農直播，為農村商品打開線上銷路。

海南自由貿易港擁有得天獨厚的政策優勢，尤其免稅店消費呈井噴式增長，供銷大集下屬子公司望海國際廣場占據海南省商業龍頭地位，目前正在拓展島民免稅項目計劃。

同時，供銷大集下屬子公司順客隆在粵港澳大灣區已有扎實的連鎖業務基礎，擁有72間自營門店，2個零售業務配送中心以及近700家加盟店，形成綜合性區域網絡，并具備海外采購能力。憑借“樂的”、“生鮮公社”雙品牌加快推動加盟，直接受益于粵港澳大灣區極具增長的消費活力。

供銷大集未來在夯實零售基本盤外，重新定義的“集成商業運營商”理應更被市場看好，也更有想象空間，或許也將成為戰略投資者愿意入主的重要原因。

結合供銷大集重整方案和基本面解盤到此，如開頭所說，沒有百分百完美的方案，從當下推演來看，供銷大集的重整已經是最優解，而未來能否通過重整，引入“鳳凰”、涅槃新生，真正做“大”做強，還需交給時間來檢驗。