居然之家很好地完成了一次資本市場考驗。

12月20日，居然之家解禁19.9億股，占總股本30.51%。上市公司股票解禁后，在資本市場的表現往往會有一定波動。但居然之家沒有出現類似情況，解禁當天，公司股價漲超2.38%。解禁日至今，公司股價最高漲幅一度達到2.78%。

居然之家管理層也體現出了對公司未來發展的信心。12月21日，居然之家發布公告，截至公告披露日，以董事長汪林朋為首的居然之家管理層，通過集中競價交易方式累計增持公司股票445.8萬股，占公司總股本的0.0683%，增持合計金額為人民幣2,291.60萬元。

無論是居然之家解禁后的股價表現，還是管理層的增持，都顯示出了對居然長期價值的高度認可。實際上，這也正符合第一性原理。正如張磊在《價值》一書中所言，最好的分析方法是堅持第一性原理，而企業價值就是上市公司股價表現的第一性。

這意味著解禁等短期事件固然會對公司股價產生一定影響，但真正決定其資本市場走勢的還是公司價值。

因循這個視角，本文將從解禁對上市公司的影響說起，并就居然之家的基本面和其未來發展空間進行分析，以探討居然之家在資本市場的未來走勢。

解禁就會下跌？未必！

浙商證券曾以科創板解禁公司為樣本做過統計，解禁個股分別在解禁前5個交易日和解禁后5個交易日，平均跌幅1.8%、0.4%。

類似現象也不難理解，股票解禁后會增加賣盤打壓股價，而在解禁前，部分投資人也擔心股價承壓的情況提前出逃。

但上述情況也并非絕對，公司解禁不一定帶來股價下跌。以工業富聯為例，12月8日，工業富聯有167億限售股解禁，解禁市值高達1872.37億。但解禁當日，工業富聯漲超2.48%。

原因在于，解禁股東并未減持公司股票。資本市場也看到了股東對公司未來發展的信心，解禁日（12月8日）至今，公司股價漲超6.5%。從這個角度看，股東也不一定會在解禁日減持，股東是否減持還要取決于公司基本面、股價是否合理、股東是否有套現需求等方面。

實際上，市場也不必過分擔憂減持對公司的影響。拉長周期來看，解禁對公司只是短期影響，并不會影響公司長期走勢。

以寧德時代為例，今年6月份寧德時代有9.5億限售股解禁，占總股本比例40.88%。受解禁影響，寧德時代一度跌超6%。但隨著解禁影響逐漸消散，解禁日至今，寧德時代累計漲幅超50%。

從上述角度看，解禁雖然對公司的資本市場表現有一定影響，但更為核心的問題是標的是否優質。優質公司解禁，股東并不一定愿意賣出，即使股東賣出，也會有新資金進場。

那么，怎樣才算優質公司呢？以剛剛提到的寧德時代為例，在投資人的視角里，寧德時代這家公司呈現出兩個特點：基本面穩固以及想象空間廣闊。2020年寧德時代營收為503億，2017-2020年營收CAGR為36.2%。盈利能力方面，2020年公司凈利潤率為12.13%，同比提升近1個百分點。

基本面固然重要，但資本市場更看重的還是未來想象空間。而新能源恰恰是未來最具確定性的發展機會。寧德時代卡位的動力電池不僅具備萬億市場，也是新能源產業鏈的關鍵領域。君聯資本董事總經理李家慶曾形容：“如果未來自動駕駛最頭部的公司，是消費電子中的微軟，那寧德時代就是英特爾，它是新能源動力的心臟。”

總的來說，只要基本面足夠優秀且未來想象空間足夠大，上市公司股票解禁也未必會帶來股價下跌。沿著這個邏輯，我們也能解釋解禁后居然之家的優異表現。

基本盤穩固，家居業務高效發展

從基本面來看，居然之家還是較為穩固。進入2021年，居然之家已經走出疫情影響，業績實現強勢復蘇。今年前三季度，公司營收實現97.7億，同比增長56.4%，歸屬于上市公司股東凈利潤實現17.2億，同比增長87.9%。

業績高速發展的同時，居然之家盈利能力也有提升。今年前三季度，公司毛利率為46.9%，同比提升6.9個百分點。得益于業績的高速增長與盈利能力的提升，居然之家現金流增長強勁，今年前三季度，公司經營現金流46.3億，同比增長230.6%。

居然之家各項經營數據的高速增長背后，離不開家居行業集中度的大幅提升。從整個家居產業看，由于過去一年疫情變化引起的行業出清，疊加頭部公司的品牌、規模優勢顯現，家居產業集中度提升趨勢愈發明顯。

作為家居零售領域的頭部公司，居然之家也是家居產業集中度提升的最大受益者之一。數據也在印證這一觀點。國家統計局數據顯示，今年前三季度全國家具類零售額同比增長20.7%。同期，居然之家營收增速超過56.4%。

除了行業因素外，居然之家的高速增長也得益于其高效的擴張策略。在門店擴張方面，公司賣場業務通過自營和加盟模式雙向驅動，實現公司的門店高效擴張。

所謂直營模式，是指居然之家通過自有/租賃物業自主運營管理的家居賣場。公司在高線城市擴張主要采取直營模式。由于進入市場較早，公司自營賣場多卡位核心地段，出租率領先行業。

   在直營模式擴張過程中，居然之家通過賣場規劃設計、促銷管理、品牌管理、服務管理等一系列精細化的管理措施，將公司直營商場坪效提升到行業較高水平，2021年上半年直營門店坪效已高達720.8元/平方米。此外，根據中國建筑材料流通協會與弘陽家居發布的《2021年中國建材家居賣場單店50強》，居然之家有9家賣場入選，是入選最多的家居零售企業，其中居然之家北四環店是僅有的兩家銷售額超過40億的賣場之一。

在直營模式穩固高線城市的同時，居然之家正在通過加盟模式拓展下沉市場。從目前看，加盟模式也取得了較快發展。截至今年上半年，公司新開加盟賣場19家。

加盟模式對居然之家賣場業務的賦能也顯而易見。一方面，加盟模式對資金需求相對較小，能夠更高效地建立全國連鎖零售網絡，帶動公司業績的快速增長。二是，由于沒有租金等剛性成本的支出，加盟模式也有利于公司盈利能力的提升。

著眼長期，下沉市場也是家居行業的重要增長點。在剛剛過去的國務院政策例行吹風會上，相關領導表示鼓勵有條件的地區實施家具家裝下鄉補貼和新一輪汽車下鄉，促進農村居民耐用消費品更新換代。

考慮到政策對居然之家發力下沉市場的積極影響，疊加三四線城市可觀的開店空間，公司未來幾年有望在下沉市場保持高速增長態勢。

不管是直營賣場的高效發展，還是加盟賣場的快速擴張，都推動了居然之家家居賣場業務的高質量增長。拉長周期看，穩固的基本盤也為居然之家的未來發展打下了堅實的基礎。

業務“立體化”，想象空間大為提升

于更大維度而言，居然之家的真正機會在于家居行業數字化轉型浪潮。

如今，在家居行業數字化轉型過程中，數字技術正與各類技術發生廣泛的連接，企業需求的增長反過來又推動了數字技術加速創新。

中國連鎖經營協會針對零售業的轉型研究中曾指出，針對人貨場三要素中的“場”，要打通業務協同壁壘，增強企業運作效益。這同樣適用于家居零售賣場。受到疫情沖擊，以及線下零售賣場運營效率低等固有弊端，家居零售賣場也需要打通各個產業鏈環節，實現業務協同，進而增強公司的整體競爭力。

基于產業發展趨勢，居然之家的業務正逐漸“立體化”。一方面，過去的產業鏈布局成效陸續顯現，公司的業務寬度有所延展。另一方面，數字化轉型穩步推進，使得公司的業務深度有所提升。

多年來，居然之家積極拓展設計、施工、基材輔材采購、智能家居及物流和后家裝服務等業務進行布局，貫穿了家居產業的產業鏈，并采取自建、外部合作、產業鏈投資等多樣化方式發展新業務。如今看來，公司各項新業務取得了較好進展。

與阿里合作推出的每平每屋·設計家是設計、報價預算、施工管理的綜合SaaS服務平臺，設計家已具備豐富的供給端資源和領先的技術能力。在供給端，平臺已積累1000萬設計師，5萬家裝商家。在技術能力上，平臺已沉淀近100萬真實商品模型，3秒即可搭建AI智能樣本間。

此外，公司也通過投資的方式延伸了在家居建材的產業鏈。此前，居然之家投資了裝修建材B2B交易平臺——掌上輔材。從目前看，掌上輔材保持著不錯的擴張趨勢，2020年公司先后新進入了16個城市。目前，公司已經累計在全國20余城開展業務，單月銷售額破億元，年銷量同比增長近5倍。

在居然之家新業務成效顯現的同時，公司也在加大數字化轉型的力度。居然之家的數字化轉型戰略目標是通過全域流量運營，完善客戶體系搭建，打造為生態鏈合作伙伴開放賦能的產業服務平臺。

如今看來，公司自身已經實現了業務流程的數字化。簡單來說，公司通過賣場數字化改造，對銷售系統、訂單系統及收銀系統等環節進行數字化賦能，不僅優化了內部效率，而且實現了提質增效。

與此同時，居然之家也開始將自身的數字化能力向外開放，全面賦能家居產業的數字化轉型。

以銷售環節為例，居然之家自建的本地化家居零售平臺洞窩對上游供給端和下游消費者實現了全鏈路賦能。

在供給端，洞窩以家居行業商業系統為服務主體，通過數字化能力，提升工廠/品牌、經銷商、門店的生產經營能力，提高供給端各個環節的經營管理效率，進而打通產業鏈，實現整體產業的提能增效。

在消費者端，洞窩致力于解決用戶在家居購物消費過程中，從商品搜索、決策、支付到售后的全鏈路問題和痛點，為消費者提供跨平臺跨場景的全鏈路全渠道服務。

憑借供需兩端的高效賦能，洞窩六月試運營之初，在已覆蓋的商場，商家線上開店率達89.1%，上架商品數量占商場總商品數的65%，目標到2021年底注冊用戶數量達200萬，入駐店鋪超過5000家，其中近1,000家來自居然之家體系以外。

正是得益于公司上述舉措的穩步推進，居然之家的立體化發展取得了不錯的效果。今年上半年，公司裝修業務、銷售業務分別同比增長227.4%、172%。

格雷厄姆曾說過，股票市場短期來看是投票機,長期來看是稱重機。沿著這個邏輯看居然之家在資本市場的未來走向，不難發現，居然之家不僅具備穩固的基本盤，同時也有可觀想象空間。解禁后，居然之家股價不跌反升，也正是對上述商業邏輯的確認。