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2021年12月7日，FOFWEEKLY發布《中國S市場研究報告》。

報告通過對全球與國內S交易數據的統計分析，結合FOFWEEKLY長期對于私募股權投資市場和S交易市場的觀察，通過對話活躍的中國PE二級市場參與者，梳理完成對中國S市場的全景研究。本報告中，FOFWEEKLY從市場觀察者的度角梳理出S交易市場的全景圖，對當下的S市場生態進行全面解構，對S市場中的生態成員、交易類型、交易難點分布、交易策略與交易方分布等進行結構性研究，力圖為行業梳理出最客觀真實的市場狀態。

一、耦合效應下，S市場存量爆發

中國私募股權投資行業在過去的30年里高速增長，管理規模不斷擴大，但人民幣股權投資市場現金回流效率不足，外加宏觀經濟、政策原因，市場同時面臨資金短缺與退出困難的雙向壓力，流動性訴求不斷上升。同時，由于政策、前期經驗，以及疫情等耦合因素的影響下，國內S市場在2020年以來交易事件和交易規模都迎來大規模增長。

1、存量資產的流動性訴求

在中國金融資本市場穩定發展的前提下，中國私募股權投資行業的資產管理規模也在逐步擴大，以AUM計算，中國2014年總AUM為140.0$bn，這一數值在2020年則達到1778.8$bn，增長12.71倍。

2010年，中國首個S基金交易平臺——北京金融資產交易所誕生，以此可以認為相關方對股權投資市場的流動性需求有所察覺，此后上海股權交易中心成立。

2013年歌斐率先以機構化的形式，探索本土S基金業務，目前已經設立8期S基金，完成超100起交易，實現交易額近70億。通過S交易，所投基金覆蓋近80支，GP鏈接超100家。

“資管新規”以后，募資難的周期背景和沒有消除的IPO堰塞湖，使得通過S交易實現接續或“接盤”的訴求上升，客觀上也助推了中國S訴求的上升。

歌斐資產在充分研究國外S基金市場及策略的基礎上，進行了本土化迭代，從“淺水區”逐漸過渡到“深水區”，總結出“尾盤交易”與“核心池”相結合的先進策略，并積極將S交易作為資產配置的主動選擇，對S基金的資管產品化做了有效的嘗試。

2020年7月，國常會明確要在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點，9月，北京率先提出“要發展好私募股權二級市場，設立私募股權轉讓平臺和基金”。同年，市場開始出現如由IDG和君聯主導的兩起大規模S交易的標志性事件。

2.契機：耦合因素下的需求爆發

2020年中國私募股權S交易較明顯的增加，是在資產存量、前期借鑒經驗、新冠疫情等多種耦合因素的疊加作用下催動產生的：

2011年左右，第一批人民幣二手交易開始拓荒，在A股IPO關停，個人LP慌忙拋售的情況下，不論白馬黑馬基金，都出現了S份額的機會，在當時人民幣市場競爭還不激烈的Pre-2010 Vintage, 在 2015-2016年IPO開閘，并購活躍的良好退出窗口期，很多都實現了整期S基金的收獲。

2020年，新冠疫情在全球范圍內蔓延，各國經濟遭到嚴重沖擊，中國在強有力的行政干預措施下，率先實現了疫情的有效防控，并成為第一個實現經濟恢復增長的國家。

有效的疫情防控和率先經濟恢復，使得國際金融資本市場更加看好中國的投資機會，國家間資產配置的方向向中國傾斜；

疫情的出現為資產帶來了洗牌的機會，同時也催生了流動性需求。優質資產往往具有更好的抗擊風險的能力，因而在疫情中得以凸顯；部分一手資產所有者（投資人）出于轉換策略、回籠資金以及其他的需求，使得市場上資產出售的意愿有所增加，流動性隨之增加。

二、中美S市場的“時間差”和“加速度”

中國S交易的發展除了與宏觀經濟有著密切的關系之外，由于中國金融市場自身的特性、以及所處新的國際金融資本市場發展階段等諸多元素，相較于美國S市場，中國的市場發展呈現出新的特點；

在資本市場和整個私募股權投資行業的發展起步時間上，由于中美存在天然的“時間差”，以及經濟水平和資本市場完善程度的整體差異，中國現階段的S市場與美國相比還存在規模較小，階段初級，交易類型較少等特點；同時，由于不同時空背景下，隨著政策的導向變化，科技的發展以及行業整體生態趨于完善，使得中國的私募股權市場相較于美國同期表現出更強的發展加速度。

三、回報表現突出，規模迅速拉升

1、發展：全球PE二級市場增長潛力巨大，動蕩環境促成S市場進化，GP主導交易成為主流

相關數據顯示，全球PE二級市場的交易規模自2017年連續三年快速上漲，在2019年達到高點880億美元，隨后2020年受疫情爆發影響，交易規模同比2019年大幅下跌超過三成。

2021年隨著疫情得到有效控制，全球金融市場逐漸恢復正常，二級市場交易額出現大幅回暖，僅上半年交易規模就達460億美元，且從過往年份來看，下半年交易往往比上半年更為活躍，因此2021全年交易額有望突破1000億美元，創下歷史最高值。

在市場不確定性風險上升的背景下，二手份額交易由于具有靈活性及創新性，對投資人的吸引力上升。疫情對全球公司造成了巨大壓力，也因此成為了資產質量的檢驗器。優質資產穿越考驗后浮出水面，GP主動為這些資產給出可觀價格，促成了大量交易。PE二級市場成為GP調整投資組合和調節流動性的有效工具。

2021年之前，S市場交易類型以LP主導的基金份額轉讓為主，而疫情的爆發改變了這一格局，GP主導的直投型交易（包括資產包交易、基金重組、接續基金等）比例快速提升，2021年上半年，GP主導型交易占比達57%，成為二級市場的主要交易類型。

2、募資：巨型基金引領S基金爆發，管理人分化加劇

2020年全球S基金募集規模創下有史以來最高紀錄，同比2019年增長超過120%。募集基金數量與前幾年相比基本保持同一水平，但單支基金的募資額有了大幅提升，巨型基金成為趨勢，拉動了募資規模的急劇擴張。2021年這種趨勢有望延續，年初，科勒資本完成了其最大的一只S基金募集，規模為90億美元。

專業的S基金管理公司，其團隊一般擁有豐富的投資經驗和團隊資源，并有很強的估值和執行能力，能助推市場交易方和交易資產質量的同步上升，是PE二級市場的專業玩家和重要建設者。但疫情加劇了S基金管理者的分化。疫情使得盡調和開拓LP關系難度加大。信任成本高企，使得資金更多涌入頭部管理人，而新興管理人開展業務則更為艱難。

3、回報：周期內回報突出，管理規模拉升

設立年份在2015年以前的S基金，凈回報倍數低于整個私募資本類別（包括風險投資基金，私募股權基金，私募債，房地產、基礎設施建設、自然資源投資基金等）。從2015年起，S基金的短期優勢開始凸顯出來，且近幾年一直表現優異，而私募資本的整體回報水平呈逐年下降的趨勢。

投資者對二手份額市場的興趣大增，推動了S基金管理規模自2016年以來的強勢增長，也推動了S基金在整個私募股權行業管理規模占比的上升，隨著2020年S基金迎來大爆發，S基金滲透率達到了歷史最高水平。 

四、S交易生態全景：供需錯配是發展癥結

通過對S市場生態中的結構化因素進行拆解，報告總結了當下S市場生態中的成員分布、策略選擇以及市場交易類型導向等；同時結合對樣本訪談調研，整理出S交易生態當下發展階段存在的突出難點、交易執行中的主流交易邏輯等。

在生態圖景中，可以更為清晰的看到：投資者、管理人、資產端在整體生態中的占位與訴求，同時，也可以了解當下S生態中，主體的交易方有哪些，主要的交易類型是哪種，不同的交易難點是如何影響實際S交易的進程。

1、成員：S市場生態由買方、賣方、中間要素三大要件組成，發揮六大功能

S作為私募股權投資基金發展到一定階段的產物，其本質是一種金融工具，服務于資金與資產的流動性需求。在交易的中間過程，往往涉及多重要素：

在交易執行層面，需要按照選品-估值-談判-交割的層層環節實現交易的順利完成；在交易中，買入方往往沒有足夠的人力成本去覆蓋所有環節，會選擇與專業性服務平臺合作，諸如中介推介、財務顧問、法律支持，從而縮短前期周期，實現資產的快速交割。

通過S交易，買方可以實現套利、跨期配置、基金治理和優化等目標，而賣方可以實現增強流動性、投資組合再平衡、管理DPI等訴求。

2、難點：定價困難、交易成本與標的匱乏成為各類型S交易的突出難點

根據市場統計，標的信源匱乏、交易成本不可控、專業性服務不足、轉讓確定性、GP- LP協商難度大、定價標準與經驗的缺乏是各類型S交易過程中存在的難點。

在交易發起階段，標的信源的匱乏主要是S資產賣方和買方的信息不對稱造成的，買方與賣方都缺乏足夠的標的信源；

在交易執行階段，轉讓意愿確定性、GP- LP協商難度大、定價標準與經驗的缺乏是S交易推進的難點。由于交易賣方或者雙方的意愿不確定，往往造成交易的中途流產，協商困難增加了S交易推進的成本；現階段，定價經驗與標準的缺失是交易過程中的最大難點，市場缺乏可供借鑒的標準與經驗，賣方與買方就資產價格達成一致的難度很高。

在交易落地階段，交易成本不可控與專業服務缺失是交易方關注的主要難點。

交易難點的解決，最根本是要靠S市場整體水平的發展，需要較長時間的實踐和發展。

3、訴求：交易階段分布與功能屬性不相適應，套利與增強流動性是現階段主要訴求

國內S市場仍處于早期發展階段，LP份額轉讓、資產包交易、基金重組和接續基金是最常見的四種交易類型。LP違約率較高，使得當前LP份額轉讓類型中，早期資產交易占比過大；而退出壓力導致GP更多地選擇在晚期通過接續基金對資產進行清算或優化。

伴隨著S市場的完善，信息偏差逐漸縮小，S交易因其靈活性逐漸成為市場主動策略之一，我們有望看到：LP份額轉讓類型中，增強流動性的功能屬性將更突出，交易階段分布往中部偏移；資產包交易由于信息透明度提高，各階段交易意愿與定價標準更趨一致；GP對資產價值判斷更加精準，S交易策略主動性提高，基金重組與接續基金的發起階段將前移，更好地發揮基金治理優化的功能屬性。

五、非系統性錯配下的爆發機會

“為流動而生”,私募股權投資二級市場作為行業自身發展的內向擴展和體系完善的有效工具，并功能性地驅動底層資產價值的周期延伸，但在研究過程中，我們仍發現交易頻次并不能表達出市場存量的真實訴求，在事實層面依然存在著非系統性錯配。2015-2022這個基金周期之后，散點式交易頻次的拉升將會形成系統性交易的市場基礎，這將會讓S交易市場在中間層服務機構和專業交易方的參與下，有望在未來三年內產生爆發式增長。

《中國S市場研究報告》研究指出，未來中國S市場將呈現以下主要發展特點：

1、交易規模將繼續保持穩定增長，滲透率不斷提高；

• 存量優化催生較大流動性需求：預計未來三年到期的基金數量將呈爆發式增長，大量即將到期的存量基金將催生更多的S交易機會。未來2-3年是中國S交易市場發展的一個快速階段，落地交易案例將不斷增加，市場規模持續擴大，滲透率將明顯上升。

2、交易架構復雜化，交易主體多元化，GP主導比例增長；

• LP份額轉讓是國內目前最主流的S交易類型，而GP大多處于觀望階段，隨著S市場的發展成熟，未來更多GP會主動通過接續基金等方式來實現對優質資產的更長期陪伴。GP主導的交易規模不斷擴大，交易架構也將更趨定制化、復雜化。同時，隨著市場對S交易的認可度上升，入局玩家也將增多，交易主體更趨多元化。 

3、交易生態趨于完整，系統性投資者與專業投顧平臺將成為中堅力量；

• 服務設施層面，股權交易平臺將更加科學化和系統化，在平臺層面實現壁壘打通；隨著S主題的專項基金募集增加、買賣方主體和標的范圍進一步擴大，優質資產和資金需實現更精準匹配，系統性投資者與專業投顧平臺因其行業積累優勢會逐漸成為市場中堅力量。

4、投資策略與定價邏輯更趨明晰，S交易金融工具的屬性更加明顯；

• 隨著交易相關的數據、行研、顧問、中介等專業機構深入發展，其將為市場提供更加有效的信息鏈接及交易輔助，有助于降低信息不對稱，輔助定價科學化，助推交易方投資策略和定價邏輯更趨明晰。S基金與資管需求匹配適應的基礎上，S交易的金融工具屬性將進一步得到發揮，市場價值和配置理念更加得到市場認可，基金化、產品化程度進一步提高。