時間腳步匆匆，不知不覺2021年已經走過四分之三，四季度已經向我們悄悄走來。回顧過去的9個月，A股市場震蕩與波動加大，板塊輪動明顯，但結構性機會仍在不斷涌現。國慶假期結束后，四季度行情會如何演繹成為市場關注的焦點。

未來全球宏觀經濟形勢會如何演繹？

中國宏觀經濟形勢又會如何走？

美聯儲加息預期對我們影響幾何？

未來結構性投資機會在哪里？

大類資產又該如何配置？

10月13日，好順景集團2021年第四季度資產配置策略報告會全國巡演活動首先在佛山公司啟航。好順景集團首席經濟學家王松從全球宏觀經濟形勢、中國宏觀經濟形勢、權益與債券投資、大類資產配置等方面進行研判，為到場投資者分享了四季度投資市場的機遇與挑戰。

首席經濟學家王松：

黑云翻墨未遮山，白雨跳珠亂入船

好順景集團首席經濟學家王松首先用“黑云翻墨未遮山，白雨跳珠亂入船”的古詩來形容四季度的全球市場走勢。他表示，目前全球宏觀經濟形勢可以說是一片烏云壓頂，從三季度開始之后，未來全球宏觀經濟會經歷一段很大的動蕩，不過在動蕩中，中國市場仍然存在巨大的結構性投資機會，然而這個機會卻難以把握。

全球宏觀經濟形勢分析

2021年下半年以來，得益于歐美等發達國家疫苗接種率普遍達到60%以上，以及主要經濟體的強力政策支持，發達經濟體從三季度開始經濟復蘇態勢明顯回升。根據IMF最新GDP增速預測顯示，預計到明年全球發達經濟體經濟有望超過疫情前的趨勢水平。

然而，盡管全球經濟復蘇態勢遠超預期，但全球的產出缺口仍然非常大，與 2016-2019 年疫情前全球經濟增長趨勢水平相比，2021、2022 年全球產出水平仍有約 5、3 個百分點的缺口。例如受“缺芯”影響，全球的汽車產業鏈等受到不同程度的影響。

本輪產出水平缺口的原因主要在于：占全球原材料供應60%以上的新興市場和發展中經濟體由于疫苗獲取能力有限、政策支持力度不夠等，導致其經濟復蘇態勢不及預期，進而導致全球上游產業鏈產出水平受限、原材料價格不斷遠超預期地抬升，與下游市場需求的急劇反彈形成巨大的供需缺口，導致下游的工業、制造業等產出不及預期。

在巨大的供需缺口下，再加上美元整體匯率又在三季度出人意料地抬升，導致原材料價格呈現幾何倍數增長，影響了制造業大國的生產水平。中國9月制造業PMI降至49.6%，比8月下降0.5個百分點，結束了連續18個月的擴張，跌至50%榮枯線以下，制造業需求短期承壓。

此外，由于美國經濟復蘇進程較快，美聯儲貨幣政策收緊是確定性事件。根據美聯儲 9 月份議息會議聲明，美聯儲未來加息預期明顯提升，預計今年 11 月份美聯儲將宣布資產縮減（Taper）購買規模計劃，2022 年中左右結束 Taper。屆時美元在提前升值后將加速回流美國，從而加大全球金融的脆弱性。

由于投入產出缺口的放大，全球制造業和服務業景氣度下降，大宗商品價格也大幅超過疫情前的水平，再加上全球海運運輸成本的提升，以及受美元緊縮預期的擾動，預計大宗商品價格仍將維持高位震蕩，全球各國的通脹水平也會進一步上升，極大地影響資本市場資產價格的走勢，各國央行被迫加息的預期也更為強烈。但在自身經濟復蘇不理想的情況下，被動加息將會對其經濟造成極大的影響，新興經濟體股市調整預期對比美國將明顯幅度更大、時間更長。

中國宏觀經濟形勢分析

（一）在當前全球宏觀經濟背景下，中國能否獨善其身？

首先，從行業來看，在疫情初期，中國寬松的貨幣政策拉高了固定資產投資、制造業、房地產、基建等類別的投資比例，但在疫情放緩后投資增速逐漸從高位向下恢復至正常水平，但制造業投資增速在今年一季度后出現了大幅反彈，即將超越房地產成為未來穩定投資的關鍵，這是百年未有之大變局下的投資機會。

其次，從制造業內部的上中下游分段來看，“上游原材料好于中游裝備制造，中游裝備制造好于下游消費”的制造業投資修復格局延續。在未來一年左右，投資于制造業的上游是最好的選擇。

（二）到底應該投資制造業哪一細分領域？

從中長期貸款增速來看，制造業中長期貸款增速持續高于整體的企業中長期貸款增速，普惠小微貸款增速也在持續向好，再次印證了制造業是中國財政政策支持的重要方向，而其中創新型企業更是國家貨幣政策支持的重中之重。

預計在政策支持力度加碼的帶動下，計算機、新能源等高端制造業投資有望維持高增長，芯片、半導體等通用設備、專用設備等技改相關投資增速大概率也將迎來改善，對制造業投資形成向上支撐。

因此，盡管明年全球都將籠罩在美聯儲加息的陰影下，各國的通脹水平都會不斷抬升，各國股市都有可能經歷比較大的回調，但中國由于自身的獨特性，在高端制造業投資增速不斷上升的過程中，中國可能是唯一一個存在結構性投資機會的國家，高端制造業景氣度會非常高，而高端制造業的上游投資機會將更大，其中主要在新能源的上游（光伏、硅、氫、鋰礦、鋰電設備）、半導體上游（半導體設備、半導體材料）等細分領域。此外，旅游、傳媒、影視、軍工等局部低估值板塊也存在投資機會。

（三）疫情與社零增速變化

受疫情外生擾動以及經濟周期性回落疊加原材料價格大幅上漲，居民收入修復放緩的影響，中國消費行業疲弱。社會消費品零售總額兩年平均增長3.9%，增速尚不足疫情前的五成，且趨勢上二季度以來社零增速已呈現出波動回落態勢，已然成為我國經濟修復的最大軟肋。

隨著疫情擾動邊際弱化，加上“雙循環”發展格局的促進，消費環境大概率會逐漸得到改善，以新能源車、醫藥、國潮等為代表的新消費領域將有獲利的機會。

（四）美聯儲退出貨幣寬松對我國的影響

上半年我國貨幣政策已經基本回到疫情前的常態水平，在全球主要經濟體中保持領先的態勢，美聯儲退出貨幣寬松對我國貨幣政策的制約有限，我國下一階段貨幣政策將在內外部均衡中堅持“以我為主”。歷史經驗也顯示，中美貨幣政策周期并不完全同步，美聯儲收緊貨幣甚至啟動加息時，中國的貨幣政策反而很可能轉向寬松。因此，明年中國很可能是受美聯儲加息影響最小的國家。

大類資產配置分析與建議

2021年三季度，國內大類資產收益排序分別為商品＞債券＞房地產＞現金＞0＞黃金＞股票。

四季度，我們認為大類資產配置的關鍵詞在于“市場波動加大、適當控制風險、挖掘 A 股結構性機會為主”，具體到資產上，建議擇機增配股票，標配債券，低配大宗商品、黃金和房地產。

大盤晴雨表：國內股債相對吸引力

相對來說，股債相對吸引力指標越低，代表股市下跌的可能性越大；股債相對吸引力指標越高，代表股市上漲的可能性越大。目前國內外宏觀、流動性環境日趨復雜嚴峻，國內股債相對吸引力處于70%分位數上方，決定了A 股難有趨勢性的機會，短期波動或加劇，但性價比凸顯，不乏結構性投資機會，投資者不必過分擔憂，結構上新能源、半導體、新基建跑贏的概率很大。

但對于債市來說，美聯儲四季度啟動 Taper 預期雖然已被市場基本消化，但全球供給不足約束仍將推升通脹和通脹預期，加上美國財政存款壓降告一段落后市場流動性邊際趨于收緊，或仍會引發美債利率有所上行，對國內債市形成一定的擾動。

因此，今年四季度到明年，市場波動會加劇且難以把握，獲取收益的難度加大。在這種情況下，依托于市場指數走勢判斷、分時擇策略選擇、全天候FOF量化收益加成的多策略產品的業績表現可能會好于其它產品，是這一時期投資的首選。