“超驗”，意為超出一切可能的經驗之上，不能用常規的思維和經驗主義去思考的東西。在這個跌宕起伏、充滿不確定性的“超驗時代”，投資人們將如何依靠于跨學科的快速自我迭代能力、敏銳的分辨能力、前瞻性的預判能力等核心競爭“超”能力在資本市場運籌帷幄？

9月23-24日，36氪“超驗時代——2021中國投資人未來峰會”在上海舉行，百家主流投資機構齊聚一堂，探討未知未來中的已知可能，重新審視資本應當扛起的社會責任。

隨著中國私募股權市場即將迎來史上最大范圍的基金出清潮，國內兩萬多支基金對于流動性需求變得格外重要。也因此, 進行二手份額轉讓，又稱PE二級市場基金或私募股權二級市場基金的 S基金（Secondary fund）成為近些年的熱門話題。

在S基金領域，歌斐資產堪稱中國市場的“探路者”，早在2013年，就成立發行成立最早一只S基金。36氪則在今年推出一個和s基金概念很相關的二手份額交易的欄目“資情留言板”，通過提供一些資產交易線索，來幫助供需兩方快速建立連接。

S基金在追求更快退出、更短投資周期，而不是所謂更高回報或者更低風險嗎？它的回報差異取決于什么？究竟哪些投資人在投s基金？未來五年S基金又會有哪些趨勢？針對這些話題，36氪CEO馮大剛與歌斐資產董事長殷哲在本次峰會上 ，展開了巔峰對話。

殷哲表示，對機構投資者、尤其保險公司來說，“S基金會是非常青睞的一種投資方式”，“未來的S基金也會出現頭部化、集中化的過程”。但同時，他也表示，作為緩解PE退出難的重要補充，S基金在中國的市場份額一定會增加。盡管投資的復雜性會持續，但市場接受度也會越來越高。

以下為對話內容，經36氪編輯整理：

馮大剛：歌斐對S基金的關注大大早于其他同行，2013年就開始涉足，請幫我們介紹下當時為什么進入這個領域，基本情況是怎樣的？

殷哲：所有商業模式本質是滿足客戶真實的需求。歌斐從2010年開始做市場化母基金是中國高凈值客戶做穩健配置的需求，S基金亦是如此。2013年，因為有一些局部經濟的波折，導致投資人在投資PE的流動性過程中，產生PE份額轉讓的需求，但當時中國市場并沒有對PE份額的估值和定價體系，也沒有相關基金產品。

我們研究了海外PE市場做法， Secondary市場是成熟且有效的方式，所以2013年歌斐發行第一期人民幣S基金。這幾年發行和投資速度明顯加快。2015年是第二期，2017年是第三期，2018年是第四期，由于疫情， 2020年是第五期，期間我們還發行了2期美元S基金。明顯感受到市場需求越來越多， S基金逐漸成為行業普遍關注的熱門話題。

馮大剛：現在在募的第六期，規模有多大？

殷哲：目標30億左右的規模，歌斐目前每一期均控制在適中的規模，主要還是考慮S基金的投資者對PE的流動性更有需求，所以規模不能太大而影響投資效率。

馮大剛：剛剛提到客戶需求引發了S基金的創建，那當時客戶需求為什么沒有引到一個股權交易平臺，而是準備成立一個基金？

殷哲：這是一個很好的話題。

PE投資本身是一個非常復雜的問題，充滿了信息不對稱，對于信息的判斷（包括估值、交易結構等）專業度要求非常高。 交易所能夠一定程度增加信息的到達和溝通，但可能也會讓市場和普通投資人產生一些錯覺，在還不具備專業能力的情況下輕易下場交易。

也正是因為本身信息高度不對稱和對專業性的要求極高，所以在海外，大部分S基金投資人或者份額都基本上由母基金或者專業機構投資人來做。

另外，基金是一個GP和LP的強紐帶關系。不但LP選擇GP，GP也在選擇LP，也希望和LP是一個長期關系，過程當中有很多事情相互之間有依托，所以GP發起的S基金，在選擇LP上也有一定的要求。

綜合這些因素，交易中心是S基金信息交流的有效補充，但不能替代S基金投資本質的特點。

馮大剛：我們強調二手基金份額的復雜性，在這樣一個S基金里面，投資人對GP，對管理者的需求是不是發生某些變化，比如說跟普通PE相比，有哪些區別的需求？

殷哲：這是很好的話題。從Secondary角度定義，它的價值在于提供流動性更好的PE投資體驗。首先S基金符合PE投資很多特性，比如說投資周期也比較長，通過組合投資，獲取比較好的早期投資企業成長而帶來的投資收益。

同時，為什么叫流動性更好的PE投資呢？因為S基金在買基金份額的時候，基本上都是已經有投資標的的基金份額，相比首發基金，會平均節約3-4年的時間。

馮大剛：它追求更快地退出，更短的投資周期，并不是追求更高的回報或者更低的風險，可以這么理解嗎？

殷哲：S基金對于DPI的要求、回款的速度要求更高。同時在收益率方面，也能夠分享到PE投資的平均收益，理論上IRR跟原來的PE投資可以做到相同。

馮大剛：那在獲得更好流動性的時候，有沒有付出什么成本？

殷哲：最關鍵就是隱形成本。不一定能買到想要的基金份額。交易機會取決于二手份額持有人是否想賣出，交易機會并不是一直有獲得。

過去幾年S基金的投資，確實存在撿漏的邏輯，即客戶有轉讓需求，我們正好承接。現在單純依靠撿漏策略，已經不足以支撐S策略。 過去一段時間，PE投資壓力很大，項目退不出來，人民幣PE投資持有周期又非常長，過程中會造成結構性重組機會。需要Secondary基金的投資人主動創造一些機會，有體系的跟GP、及市場上主流基金共同創造整體退出的機會。未來，GP主導的S基金份額的交易機會，遠遠大于撿漏機會。

馮大剛：假設投資PE的潛在投資人有一百人，投資S基金的潛在投資人有多少？什么樣的人會特別感興趣呢？

殷哲：我們的經驗和數據顯示，過去有過PE/VC投資經驗的高凈值客戶，投資S基金的概率會更高。如果完全沒有PE/VC投資的經驗，不太會直接選擇S基金，因為還沒有搞明白S基金到底做什么。所以我們說，S基金是流動性更好的PE投資，是基于對PE投資的體驗之上，進一步解決流動性需求。

機構投資者，是另外一類投資者，比如保險資金，它們本身追求更快的DPI回報，會選擇S基金作為比較好的資產配置的必要補充。歌斐從3、4年前，一直和保險公司有互動交流，我們也感受到保險公司對S基金的投資需求越來越多。

馮大剛：可以說是投資人中的投資人或者說更有經驗的投資人。我們看到第六期基金的目標規模大概30億，過去幾年也基本上都是20億-30億的募資規模，相對克制。而很多海外的S基金甚至有接近200億的規模，也有一些很大規模的國資S基金，為什么歌斐會刻意保持克制呢？

殷哲：我們看到海外的S基金有兩個比較重要的特點，一是基本上都是母基金背景的LP來發行S基金secondary，海外大型母基金LP在S基金品類上都有布局。海外市場以buyout為主的市場總體看，基金份額的轉讓規模比起PE/VC市場更大。在國內，現在還處于成長期為主的投資階段，并購投資相對比較少，從這個角度來說，市場需求的體量是不一樣的。

在海外，這幾年發覺secondary整體市場滲透率大概在7%左右。假設有100%是私募股權市場，其中7%左右的市場份額由secondary完成。在國內只有0.5%，體量份額比較小。

我們認為所有投資都必須回歸到本質。Secondary畢竟屬于私募股權投資需要伴隨中國私募股權市場的整體發展逐漸開展。

假設一下子基金規模太大，有可能出現一直投不出去，降低S基金的使用效率和回款速度。我們寧愿是小步快跑，一方面快速的完成募資，歌斐S5就比預期提前關賬；另一方面是儲備好投資項目如期投出去，歌斐目前發行總計67億人民幣基金和近1億的美元基金，已完成近100筆交易。我們希望在真實的投資業績上，建立品牌口碑和客戶信任，持續發展。

相信未來很長時間，在PE生態圈里，Secondary會越來越是非常重要的補充力量。

馮大剛：我們比較感興趣S基金本質上賺的是什么樣的錢？我看過一個資料，S基金通常的份額會打九折，我們給客戶的回報是不是取決于這個折扣？S基金回報差異取決于什么？

殷哲：我們做了一些深度的實踐經驗研究。Secondary基金在交易買入時可能會占點便宜。這個便宜就像剛剛講的有點折扣。折扣是根據交易時點基金的估值進行打折。在海外，通常在九折到八五折之間：越是中后期的基金，折扣幅度越小，可能是九折-九五折，甚至有一些好的項目會出現溢價；越是早期的基金，折扣越高，甚至可能到六折。

在中國S基金時間發展畢竟較短，定價上并不能完全按照打折扣來說。經驗來看，大概在八折左右上下，有些折扣更好一點。折扣大小確實要看底層的項目，因為有一些項目臨近IPO，可能一直沒有融資，他的估值就是在這個點上，上市有可能會帶來比較好的回報。但是也有一些項目估值很高，但是一旦上市會倒掛，價格不如上市前一段的估值。各不相同，估值還是要具體看每個項目。

前面談了估值折扣問題，您剛才的問題是問S基金本質賺的那一部分利潤，卻并不只是買入折扣，甚至這只是很小的一部分。根據歌斐過往的投資經驗，綜合長期來看，投資后項目增值部分貢獻歌斐S基金整體收益的75%~80%，剩余部分才是由買入時點的折價貢獻。這也是為何歌斐在S投資的過程中，提出的DSG的生態圈中D的含義，就是對項目判斷的能力，還是S基金投資的本質，是PE投資的本質。

馮大剛：有一些項目即使非常好，我們不一定參與，有一些項目蠻貴，還是要參與。本質上不是看每家S基金拿到更好折扣，還是對投資項目的理解。其實本質上還是投資的生意，賺的是投資的錢。

殷哲：這個特別重要。歌斐過去經歷幾個發展階段，從母基金起家，我們合作過市場上幾乎所有頭部和黑馬GP，一起成長相對來說知根知底。這決定了我們可以首發投到這些優秀基金上，在first time fund找到GP的拐點期投進去，但是這些還不足以做S基金。

做S基金核心還是對項目要有判斷能力，歌斐在過程中不斷發展自己的行業研究和項目直投能力。通過這種方式，回頭對項目估值可以動態去看，是一個不斷積累的能力。假設現在回頭，閉著眼睛看打多少折扣，基本上下不了手，因為不敢下手。

馮大剛：去年開始，GP主導的S基金越來越流行，說明S基金交易極其復雜，必須有這樣的交易架構嗎？

殷哲：前面談到GP也在選擇自己的LP，因為投資是一個很漫長的過程，需要相互理解和支持。很多LPA協議里都有一條，就是GP有權決定LP轉讓份額的對手方，這是一個常規條款。

第二，GP募集不像過去幾年一帆風順。可以說冰火兩重天，分化比較嚴重。有些頭部GP前期基金的S基金份額轉讓時希望能夠優先回饋下一期投資人。首發基金的募資升級為綜合性的打包策略。GP主導的話語權可以增厚。

在市場實踐中，三者就體現出生態圈的合作關系，GP和LP都是生態圈中非常重要的環節，S基金成為一個非常重要的補充點，未來扮演的角色比現在可能還要更重要一點，但是絕對不是主導，它是一個活躍生態圈、建設生態圈的角色。

S基金投資要跟GP建立比較緊密的長期關系，同時要對投資標的物有非常清醒的認知和客觀估值，這樣才能投的好。

馮大剛：我之前看過你建設DSG生態圈的演講，你怎么看待今天歌斐資產做的生態圈？今天行業DSG的生態圈做到哪一步了？

殷哲：我覺得可以粗略地劃分成三個階段。第一個階段， 2005年之前成立的老牌GP，經過發展基本上成長為綜合型基金，整體實力和基金規模特別強。第二個階段，是新生代2.0版本，很多是老牌GP分化出來的團隊，2010年左右前后成立，到現在也已有十年時間，業績逐漸地體現。這當中確實也出現了一些優勝劣汰，好的、壞的開始逐漸出來。第三個階段，2018年以后出來的GP基本上是行業基金。GP的多樣性和復雜性越來越高。

歌斐私募股權團隊的投資在內部也是一個生態的組織的打法，過去我們稱為PSD（Primary+Secondary+Direct），后來我們升級為DSG（Direct+Secondary+Gp）,是為了強調GP的合作重要性，與廣大優秀的GP一起推動行業發展；同時，這個生態策略的核心是要有項目直投能力，有D的能力；S能力是非常重要的補充，三者是相輔相成，但是都圍繞著一點，就是給投資者提供收益回報、流動性、風險之間均衡的、滿足不同需求的投資產品。投Secondary的投資者跟投首發基金的投資者，或是直接投項目的投資者，需求不完全相同，正是因為需求多樣性，導致行業越來越繁榮和活躍。

馮大剛：我們前段時間推出一個欄目——現代資情留言板。它是和s基金密切相關的欄目，你覺得這個會是生態的一部分嗎？

殷哲：我們也一直在關注資情留言板。看資情留言板已經十幾期了，當中有項目和份額的轉讓、求購機會，讓供需雙方能夠有一個地方可以提供需求。媒體和信息平臺也是整個生態圈當中必不可少的環節，只有這樣，才能夠讓信息變得更為流動和活躍。未來也期待36氪的資情留言板生出一些新的商業模式，給這個行業提供更好的價值。

馮大剛：請預測一下未來五年關于S基金的行業趨勢，以及歌斐資產有什么樣的新目標？

殷哲：首先，由于流動性長期的作用，Secondary基金策略在中國的市場份額一定會增加。個人覺得3年-5年的話，即便達到3~5%的交易率，都有接近6~10倍的增長空間。第二，Secondary投資的復雜性還是會持續的，是綜合能力的體現，未來Secondary player會出現跟國外一樣的頭部化、集中化的過程。第三，Secondary市場接受度會越來越高，會成為PE投資的有效補充，成為流動性更好的一種PE投資方式。未來成為機構投資者、尤其保險公司，非常青睞的投資方式。

這個過程當中，S基金的發展也會對中國PE行業生態圈繁榮和持續性帶來重要作用，因為它是另外一種退出的方式或者有效的補充。對于緩解PE退出難，也具有較高的價值。

馮大剛：S基金在中國快十年時間了，已經走完了第一個回報周期，給第一部分投資人帶來回報，資管新規也給行業帶來了新變化，最終什么樣的S基金管理者會是最終獲勝者？

殷哲：我們剛投完人民幣S五期基金，整體來說跟我們的預計是比較相符的，從DPI的角度來說是比較快的，回款速度明顯縮短。從長期來說，Secondary投資對于管理人的要求越來越高，雖然36氪會提供很多信息，但是信息太多以后如何分辨、識別信息，找到最有價值的投資標的等，工作難度和交易的復雜度很高，它要求全行業數字化的轉型。

歌斐過去投了兩百多支基金，6200多個間接投資覆蓋的項目，S基金業投了大概100單左右。過程中積累的數字資產和經驗，對未來的投資策略迭代和進化都會提供非常重要的決策支持。未來只有不斷地更努力，才能持續給投資者帶來更好的價值交付和投資體驗。