中國房地產目前正處于第三次轉型之中，既然是轉型勢必就會存在陣痛，中短期不像過去那樣高歌猛進已成必然。

然而，在房地產相關企業業績尚未受影響的情況下，悲觀的情緒卻早已傳導至股價上，尤其是最近兩個月相關個股遭到重挫。貝殼(NYSE:BEKE)在房地產中介行業擁有絕對的龍頭地位，其剛公布的第二季度業績也頗為亮眼，但即使如此股價也在7月份慘遭腰斬。

目前在貝殼這只股票身上已經看不到理性，所能看到的就只剩下恐懼。

正如種子大多萌發在黑暗中，大的投資機會也往往是從危機開始的。政策對于房地產行業的調控，其核心根本是希望房屋回歸“住”的本源，而并非對于行業從業者的打壓。在“住”的問題上，目前中國市場依然存在極大的服務缺口，這正是其中存在的機會。

長期來看，樓市發展的走向必將更加健康，更加規范。在這樣的背景下，只有那些能夠準確掌握政策，提前進行布局的企業才能獲得更好的未來。

就房地產服務業而言，整個行業都急需一場價值重塑。這個行業未來的焦點不再是交易，而是以客戶為中心的服務，這也正是貝殼一直努力的方向。

從貝殼剛發布的季度財報看，公司的業績依然穩健。除傳統優勢業務外，以服務為主的創新業務已經成為公司新的增長引擎，有望幫助貝殼走出第二增長曲線。

房地產行業不會消失，人們住房問題也始終都在，準確切換價值賽道的貝殼價值并沒有得到市場的正確認可。

可以說這是貝殼上市以來最大的危機，但同時也意味著這是貝殼股價最具有彈性的時刻。究竟貝殼的財報該如何解讀呢？未來的投資看點又在哪里呢？

01.中國房地產的第三次轉型

目前，中國房地產行業正處于第三次轉型之中，密集的政策調控成為主旋律。

從1949年算起，中國房地產行業已經走過72年歷史。回溯過往，房地產這一國民支柱產業曾發生過兩大大的產業轉折。

在1978年之前，我國的住房制度主要以福利分房制主導，房屋建造、驗收、分配全部由國家與單位決定。在當時，房屋數量有限，而全國人口又不斷增長，少量的住房與大量的人口成為主要矛盾，導致人均住房面積一度不足4平方米。

隨著改革的進行，中國房地產市場迎來萌芽期，開啟了第一次轉型之路。雖然當時起主導作用的依然是福利分房制度，但逐漸推進的市場化改革讓更多購房形式接踵出現。集體住房、個人自建、商品房開發，中國房地產市場迎來了真正的“百花齊放”。至1998年，中國人均住房面積已經提升至9平方米，居住條件大幅改善。

1999年至2018年，中國地產業迎來第二次轉型，由公有制住房體系過渡至市場化住房體系。隨著越來越多的商品房落地，整個市場的熱度被炒高。尤其是2008年全球經濟危機爆發，中國開啟“一攬子”刺激政策，這激活了中國房地產的金融屬性。房價不斷攀升的過程中，買房已然跟理財畫上了等號。

回過頭看，中國房地產的“黃金20年”中，整個行業發展的過快，20年間商品住宅銷售額累計112萬億，人均住房面積比1978年的十倍還多，住房存量面積超過350億平方米。

經過第二次轉型后，我國住房面積告別短缺，實現了住房的基本平衡。

但同時，房地產行業的過熱發展導致泡沫逐漸形成，尤其是不斷上漲的房價已經超出了很多人的接受能力，同時累計增加的杠桿也在透支著經濟的良性發展。在這一階段，脫離需求層的房價成為這個行業的最大問題。

鑒于此，全國從2019年開始加強對房產行業的管控，這也是中國房地產業正在進行的第三次轉型，并有可能長期延續。以穩地價、穩房價、穩預期為目標的調控政策陸續出臺，包括限貸、限價、限購、貸款審批周期加長和貸款利率提高等控價措施成為常態。

從結果看，這些管控措施有效抑制了各市房價的上漲，從而讓整個市場重回“住”的本性。

第一次房產轉型建立了從福利房到商品房的通道，第二次房產轉型成功打造了自由化的房地產交易市場，正在進行的第三次房產轉型則讓這個過熱的行業不再喧囂，回歸本質。

縱向來看，對于房產行業的監管并非為了毀掉這個行業，而是讓非理性的增長重回理性。雖然政策監管大幅抑制了行業總量的增長，但全國2.38億套房屋的總量其實已經足夠大了，百姓需要的是腳踏實地的房價，而不是“天上”的房價。

未來，中國房地產市場有望迎來三個轉變：其一市場的重心會由“房”轉向“人”；其二市場的構成由“交易”轉向“服務”；消費者的需求由“買到房”轉向“住的好”。

市場普遍認為，中國房地產的第三次轉型毀滅了房地產開發商的價值，但其實它也激活了房地產服務的新需求。塞翁失馬焉知非福？

02.貝殼“破局術”

在時代的洪流面前，沒有人能夠逆勢而為，勝者只不過提前適應了時代。

8月11日，新居住服務商貝殼發布了2021年Q2財報。財報顯示，貝殼2021年上半年營業收入達449億元 ，同比增長64.6%；調整后凈利潤為31.40億元，同比增長68.7%。從數據上看，貝殼今年上半年的業績可圈可點，并沒有受到政策調控的影響。

按理說，貝殼這樣的數據已經足夠讓投資者側目，但卻由于“偏差”的對比維度，導致貝殼的價值被錯估。

部分投資者拋棄貝殼很大一部分原因在于今年Q2季度業績出現大幅放緩，具體而言，公司Q2總營收242億元，同比增長20%，遠低于上半年整體的64.6%；凈利潤11.16億元，較去年的28.39億元大幅下滑。

從數據看，這妥妥的業績未達預期呀，然而這實則確實由認知偏差所導致的錯覺。突發的疫情讓房屋交易一度在去年Q1被凍結，這就導致部分的交易被遞延到Q2。因為疫情，無論是去年的Q1數據還是Q2數據都存在失真的情況，因此用整個上半年的數據做對比才比較真實。

片面的數據只會得出錯誤的結論，而以這個結論做出的判斷，自然也就顯得過于沖動。

從總交易額（簡稱GTV）分析，上半年貝殼總GTV達2.29萬億元，同比增長72.3%。其中，存量房業務GTV為1.33萬億元，同比增長70.1%；新房業務GTV達8417億元，同比增長70.7%；貝殼新興及其他業務GTV突破1233億元，同比增長116.9%。

傳統存量房業務和新房業務依然保持穩增長，更難能可貴的則是新興業務的爆發。在Q2季度，貝殼與圣都家裝簽署合作協議，加速家裝業務的發展；同時公司家居服務平臺“被窩家裝”推出 Home SaaS 1.0系統，進一步提升了家裝服務端到端的標準化和數字化。

與業績相比，貝殼更關注服務價值。Q2季度，經紀人數量為54.8萬人，同比增長20%，在經歷傳統招聘旺季的人員擴增后，平臺經紀人得以有效留存。得益于此，上半年非鏈家門店經紀人流失率較2019年上半年的9.6%已經大幅下降至8.1%。經紀人“守規感知度”的比例較2020年底提升了12%。

貝殼Q2電話會議中，按董事長兼CEO彭永東所說：未來將利用高服務質量、人才優勢、技術資源來尋求新的增長機會。“住”將成為民生領域越來越重要的一個方面，消費者對美好居住的向往和需求將長期存在。現階段，“住”這個行業仍然相對低效，用戶滿意度低，標準化、數字化、線上化程度低等問題亟待解決。

電話會上，彭永東還圍繞“市場周期”問題做了四點分享：第一，房地產市場擁有穩定、健康的正常交易量基準線，大部分時候圍繞基準線上下小幅波動，健康穩定增長。第二，市場政策調控，目標是回歸健康、穩定的交易。第三，隨著市場越來越成熟，市場整體交易量的基準線也在提升，同時，市場能容納的交易量波動幅度、而不帶來巨大房價上漲的能力也在提升。第四，市場波動幫助企業重新思考自身存在價值。

行業劇變已經引發一場大洗牌，面對危機只有率先適應新規則的玩家才能勝出。在市場新的需求面前，貝殼早已率先做出改變，沒有消極的抵觸風險，而是積極的擁抱變化。

目前貝殼的主要營收雖然依然建立在交易規模之上，但它的價值主線實則已經發生遷移。貝殼不再僅僅是一家房地產交易的平臺，而是真正幫助消費者解決“住”這個大問題的生態系統。

房子是用來住的，而不是用來炒的。同樣的，對于房屋中介而言，核心價值不是僅僅是促進交易，更應該幫助用戶解決住的問題。

弱化“交易”屬性，專注構建“住”生態，這正是貝殼行業變革中的破局術。盡管被市場“錯估”，但貝殼的戰略已然走到了行業前列。

03.錯估只會創造機會

投資中的最大誤解在于“趨勢”二字，大多數投資者虧錢皆因過于迷信這兩個字。

如今房地產行業負面消息頻傳，這也導致相關企業投資者的恐慌。無論是地產服務，還是定制家居，無一不被地產開發商們的股價暴跌拉下馬。市場恐慌地產周邊公司會跟隨地產開發商一切“陪葬”，但顯然房子建的少了，但人們對于房屋的需求仍在。

尤其是像貝殼這樣提前針對行業變化有所行動的“搶跑者”，行業的調控對其影響其實要比投資者想象中要小得多。管理層在財報電話會中已澄清，目前未收到關于限制住房交易傭金費率的信息，預期下半年存量房交易費率將保持相對穩定。

當看空者散布著空頭言論，恐慌者悲觀的跟隨拋售，造成貝殼股價嚴重低估，但實際上貝殼早已開始轉型，甚至已經孵化出賦能消費者“住”需求的生態體系。

當行業趨穩，市場回暖，投資者開始發現貝殼的真實價值，那么糾偏的動作可能讓貝殼再次成為市場的寵兒。基于片面分析的結論顯然站不住腳，對于貝殼的錯估很難長時間持續。

也就是說目前貝殼有多被低估，那么他未來就有多大的潛力。對企業的錯估并不會傷害到公司，而只會創造更好的投資機會。決定股價長期走勢的不是情緒，而是價值。

日本知名投行野村證券對貝殼同樣看好。就在財報發布第二天，野村證券發布研究報告，再次維持貝殼買入評級，目標價為39.27美元，較當日股價有98%的上行空間。野村證券分析師表示，對貝殼長期業績增長充滿信心。野村證券看好貝殼新房業務的發展前景，國內一二線城市的新房去化率由75%下降至65%，這將促使開發商更加依賴外部去化渠道，新房業務或將成為貝殼的下一個增長引擎。

投資最難的就是準確讀懂一家公司，很多時候，因為市場的負面消息，我們往往會放大對于優質公司的恐懼，但同時也給聰明投資者創造了低價布局的機會。正如“價值投資之父”格雷厄姆所言：“短期而言股市是投票器，長期而言股市是稱重機”。