7 月 12 日，山西汾酒發布上半年業績預告顯示，預計營收 117.29 億元— 124.19 億元，同比增長 70% — 80%；凈利潤 33.70 億元— 36.91 億元，同比增長 110% — 130%。

汾酒這堪比科技公司的高增長驚呆市場，7 月 13 日起，其股價連續大漲，一度創下 379 元歷史新高。

拉長時間軸來看，2018 年底至今汾酒股價已暴漲近 20 倍，秒殺所有同行的漲幅，堪稱白酒股王。

同時，汾酒市值已高達 4489 億，力壓瀘州老窖成為第三大中國白酒，喊了 10 多年的 " 茅五瀘 " 似乎要變成 " 茅五汾 " 了 ....

醬香稱霸的時代，清香龍頭—山西汾酒為何能突然逆襲，汾酒的增長神話又能否持續？

壹

中國宏大的白酒市場內部，細分出醬香、濃香、清香三大陣營，以及茅五瀘洋汾等名酒。

上世紀 80 年代，清香型白酒曾是主流，龍頭山西汾酒的銷量一度占到中國白酒銷量的 50%，被尊稱為 " 汾老大 "。

轟轟烈烈的改革開放展開后，茅臺、五糧液等醬香白酒順勢崛起，而相對保守的山西汾酒逐漸落伍，從汾老大變成了配角。

2017 年，李秋喜升任汾酒集團董事長，在他掌舵下汾酒開啟大變革，正式進入高增長時代。

來看業績：2016 年— 2020 年汾酒年營收分別為 44 億、63.6 億、94.4 億、118.9 億、139.9 億元，復合增長率 25.9%；凈利潤分別為 6 億、9.5 億、15 億、19.7 億、30.8 億元，復合增長率高達 38.7%。典型的增收又增利，一路氣勢如虹。

和茅臺一對比更直觀：2017 年— 2020 年，汾酒營收增速分別為 44.42%、48.46%、25.9%、17.6%；凈利潤增速分別為 57.39%、58.24%、30.65%、56.39%。

同期茅臺年營收增速分別為 52.07%、26.43%、15.10%、10%；凈利潤增速分別為 61.97%、30%、17.05%、13.3%。

也就是說，近 3 年來汾酒的營收、凈利潤增速均高于酒王茅臺。

到了今年汾酒更霸氣了，根據半年報預告推算，2021 年上半年，汾酒不但實現上市 20 多年來首次半年營收破百億，而且今年僅半年的凈利潤就是 33.7 億元起步，遠超 2020 年全年。

狂飆的業績，疊加近幾年 A 股機構資金對白酒的偏愛，最終讓山西汾酒重現往日榮光，締造了股價翻 20 倍，市值 4489 億的輝煌戰績。

如今，山西汾酒的市值在中國白酒陣營中排名第三，僅次于 2.5 萬億的茅臺、1.1 萬億的五糧液。

汾酒高增長的秘密，業績預告基本給出了答案，但也透露出諸多隱憂。

貳

在業績預告中，山西汾酒對上半年業績大漲的解釋是這樣的：

" 雙輪驅動 " 戰略、"1357+10" 市場布局、加速拓展省外市場，經銷商結構和渠道持續優化，全國市場可控終端網點數量突破 100 萬家；環山西市場及南方市場收入大幅增長；

深入優化汾酒產品結構，推進產品高端化策略實施，中高端青花汾酒系列在青花 30（復興版）的牽引下銷售趨勢向好；竹葉青大健康產業穩步發展，配制酒銷量大幅增長 ....

簡單來說，高增長的秘訣就兩點：省外市場、產品高端化越做越好。

" 省外市場 " 對應的是山西汾酒全國化之戰，汾酒大本營不是山西嘛，銷量主力就是省內市場，但山西市場早就讓汾酒干飽和了，想增長只能靠全國市場。

為此，汾酒提出 "1357+10"，以及 " 打過長江 " 的擴張戰略，加速拓展省外市場：1 個山西市場，外加京津冀、豫魯、陜蒙 3 個環山西市場，以及江浙滬皖、粵閩瓊、湘鄂、東北、西北等 5 大板塊。

在此戰略下，山西汾酒省外市場迅猛增長，山東、河南上半年增速估計有 40%，江浙、廣州等南方市場接近翻倍，而且經銷商結構和渠道持續優化，全國終端網點突破 100 萬家。

2018 年— 2020 年，汾酒省外市場收入從 40.21 億干到 78.52 億，接近翻倍，省外營收占比達到 57%。從上半年表現來看，汾酒省外收入占比應該直逼 60%，全國化擴張做的相當可以了。

再來看產品高端化，汾酒以前一直主打低端和次高端產品，在茅臺、五浪液、瀘州老窖占據的千元以上高端白酒市場，沒啥話語權。

李秋喜上升后大搞全國化之余，也推動了汾酒的產品高端化。

2020 年 9 月，青花汾酒 30 · 復興版在北京居庸關長城之巔隆重亮相，建議零售價上千元。2021 年 7 月，青花 40 中國龍版發布，定價 3199 元 / 瓶，比飛天茅臺還貴 ...

從這些動作可以看出，汾酒試圖改變國人對其固有印象，打造高端白酒影響力。

結果做的還不錯，據山西證券預計，中高端青花汾酒系列在青花 30（復興版）牽引下銷售趨勢向好，預計今年上半年青花汾酒增速 150%、老白汾增速 80-90%。

憑借全國化、高端化兩大戰略，汾酒取得了傲人成就，但其盈利能力與 " 茅五瀘 " 還有很大差距：2020 年，茅臺、五糧液、瀘州老窖的凈利率分別為：52%；36%；35%，而山西汾酒僅有 22%。

對應的是銷售費用的大幅上漲，2017 年— 2019 年，山西汾酒銷售費用從 11.40 億元增長至 25.81 億元，翻了一倍還多。

與此同時，山西汾酒還曾被曝貼牌丑聞：批發價 30 元一瓶的 " 開發酒 "，對外零售價能達到 600 元左右。

汾酒如不能擺脫這些隱憂，恐怕高增長終將難以持續。

結語：

汾酒改革換取的巨大成功，似乎讓李秋喜有點飄然，今年初他在接受采訪中表示：" 中國白酒企業里真正能飛得高的，只有汾酒 "、"15 年內，汾酒將超越茅臺、五糧液 "。

汾酒和茅臺市值相差 2 萬億，2020 年凈利潤相差 15.6 倍，15 年內想趕超茅臺明顯難度巨大。

而且 90 后、00 后成為消費主力，傳統白酒辛辣的口感已無法滿足年輕人的需求，任你廣告打的再響，年輕人就是不買賬，未來低度酒、啤酒、紅酒還將不斷蠶食白酒市場份額。

在此背景下，汾酒想逆勢超越茅臺，憑現在的基本面是遠遠不夠的。