中國首家“三地上市”的生物醫藥公司即將誕生。

來源 | 投資家（ID：touzijias）

作者 | 劉燃

中國首家“三地上市”的生物醫藥公司即將誕生。

投資家網獲悉，近日，百濟神州科創板首發過會，中金公司及高盛高華為聯合保薦人。

此前，百濟神州已實現美股和港股上市，若此次順利掛牌A股，將成為中國首家“三地上市”的生物醫藥公司。

本次科創板IPO，百濟神州計劃募資200億元，成為繼中芯國際后，當前擬IPO企業中募資金額最大的一家。

引人注目的是，高瓴資本曾連續8次投資百濟神州，是公司第三大股東。外界忍不住發問：百濟神州到底有何魅力，竟讓高瓴深愛至此？

一

公開資料顯示，百濟神州于2010年成立于北京，是一家商業化階段的生物技術公司，專注于開發及商業化用于治療癌癥的創新型分子靶向及腫瘤免疫治療藥物。

百濟神州擁有廣泛全面的產品組合，商業化產品及臨床階段候選藥物共47款，包括8款商業化階段藥物、4款已申報候選藥物和35款臨床階段候選藥物。

其中，3款處于商業化階段的自主研發藥物分別為BTK小分子抑制劑百悅澤（BRUKINSA，澤布替尼膠囊，zanubrutinib）、抗PD-1單抗百澤安（替雷利珠單抗注射液，tislelizumab）和PARP抑制劑百匯澤（通用名：帕米帕利）。

預計到2021年底，百濟神州還將有至多12款產品上市。

憑借出色的創新藥研發能力，以及豐富的管線產品儲備，百濟神州逐漸在中國生物科技公司中建立起全球臨床布局和運營的領導地位。

如今的百濟神州，已經成為植根中國、領先全球的生物科技公司，但回首來時路才發現，百濟神州也曾經歷過一段風雨飄搖的艱難歲月。

創立之初，百濟神州手里既無錢，也無糧，最慘的時候連辦公室的房租都交不起，一度面臨創業失敗的威脅。

直到2013年，百濟神州的估值僅有4000萬美元，折合人民幣不足3億元，在生物醫藥領域就是一個名不見經傳的“小透明”。

好在這一年，百濟神州做出了兩個產品，賣給了國際醫藥巨頭德國默克集團，拿到錢后終于化解了公司的現金流危機，熬過了創業時期最艱難的一段時光。

轉過年來，百濟神州拿到了第一輪融資，此后各路資本接踵而至。在資本助力下，“不差錢”的百濟神州終于可以放心大膽搞新藥研發了。

2016年，百濟神州（BGNE）成功登陸納斯達克，成為首個在美國納斯達克交易所掛牌上市的中國創新型生物科技公司，當前股價逼近350美元/股，公司總市值超320億美元。

2018年，百濟神州（06160）又在港交所實現二次上市，是所有港交所主板上市的未盈利生物科技公司中市值最大的，當前股價超200港元/股，公司總市值接近2500億港元。

倘若本次順利闖關科創板IPO，百濟神州將成為中國首家“三地上市”的生物醫藥公司，這份殊榮著實來之不易。

二

2014年至今，不過短短7年時間，百濟神州已經從估值不足3億元的“小透明”，一躍成為總市值接近2500億港元的“巨無霸”，完美逆襲的底氣何在？

首先得益于各路明星資本的支持，天眼查顯示，百濟神州7年間累計完成8輪融資，融資總金額超440億人民幣。

在百濟神州的身后，站著一個星光熠熠的投資天團，成員包括高瓴資本、CPE源峰、Rowe Price、Rock Springs Capital、GIC、BakerBros、匯橋資本、AmgenVentures、AMGN等。

值得一提的是，從百濟神州2014年的A輪融資到之后的美股、港股IPO，高瓴資本累計參與其8輪融資。

2020年7月，高瓴資本作為錨定投資人，對百濟神州追加10億美元投資，成為其在全球生物醫藥歷史上最大的一筆投資。

當時，還有其他幾位股東跟進投資，百濟神州共融資20.8億美元，成為全球生物領域最大規模的單筆股權融資。

從百濟神州成立至今，高瓴資本共參與和支持了百濟神州的8輪融資，是百濟神州在中國唯一的全程領投投資人。

截至2020年9月30日，高瓴資本對百濟神州持有12.43%的股份，是其第三大股東。

進入2020年以來，新冠肺炎疫情席卷全球，醫療賽道的投資價值再此獲得外界高度認可，被譽為“醫藥投資圣手”的高瓴資本更是頻頻下注。

今年一季度，在高瓴資本的投資標的中，生物醫藥公司共有9家，占比最高。其中，百濟神州、泰邦生物、天境生物均躋身高瓴資本前十大重倉股名單。

高瓴資本的首席投資官易諾青公開表態，健康產業的發展，就像是當年信息產業爆發的前夜。

截至今年一季度末，高瓴資本共持有91家美股上市公司的股票，其中生物醫藥企業有45家，占比接近50%，總持倉市值達43.43億美元，僅次于互聯網。

重倉醫藥股也讓高瓴資本賺得盆滿缽滿。以百濟神州為例，從2020年至今，百濟神州美股和港股的漲幅均超過100%，高瓴資本堪稱股價暴漲的背后大贏家。

三

百濟神州股價之所以節節攀升，說到底還是因為自身技術過硬。

由于在免疫腫瘤方面處在國內領先水平，百濟神州的產品曾被人民日報稱為“全球最好的抗癌新藥”。

其中，百悅澤2020年開始實現規模化銷售，2020年1-9月銷售額超過1.6億元；百澤安2020年3月開始在中國上市銷售，至2020年9月30日即實現近7億元的銷售收入。

招股書顯示，2017年至2020年1-9月，百濟神州的總營收分別為16.11億元、13.10億元、29.54億元、14.59億元，包括藥品銷售收入以及技術授權和研發服務收入。

2021年5月7日，百濟神州第三款自主研發的抗癌新藥PARP抑制劑百匯澤正式通過國家藥品監督管理局（NMPA）附條件批準。

隨著自主研發創新藥的上市，百濟神州已經就商業化在做布局，這一點直觀體現在銷售費用的增長上。

根據招股書，百濟神州的銷售費用從2017年的8406萬元增長至2020年前三季度的16.66億元，足足增長了20倍。

截至2020年9月30日，百濟神州的銷售人員為1567人，2019年底銷售人員的數量為814人。也就是說，在2020年前9個月，百濟神州的銷售團隊增加了753人，相當于擴張一倍。

放眼整個醫藥大市場，創新藥研發歷來具有投入高、周期長、風險大等特點，百濟神州新品頻頻上市的背后，是高額的研發投入做支撐。

2017年至2020年1-9月，百濟神州的研發費用分別為20.17億元、45.97億元、65.89億元、66.03億元，這一數字在本土生物醫藥企業中遙遙領先。

綜上可以看出，2020年1-9月，百濟神州的營業收入僅有14.59億元，而同期研發費用高達65.89億元，大概是同期營收的4.5倍。

作為對比，我們看一下A股“醫藥一哥”恒瑞醫藥（600276）近年來的研發投入。2017年至2020年，恒瑞醫藥的研發費用分別為17.59億元、26.70億元、38.96億元、49.89億元。

由此可見，百濟神州的研發投入遠超恒瑞醫藥，過去4年間的研發費用逼近200億元，簡直花錢如流水，堪稱“燒錢王”。

百濟神州高級副總裁汪來直言：“大家光看到百濟神州特別燒錢，那是因為我們做了很多全球的三期臨床試驗，一個試驗動輒要花掉十幾億元人民幣，所以研發投資非常巨大。”

汪來還表示，現在新藥研發成本越來越高，以前一個新藥平均研發成本大約10億美元，現在差不多要14億美元。

創新藥研發一直存在所謂的“雙十定律”，簡單解釋就是一款創新藥商業化落地一般要經過“10年時間成本+10億美元資金投入”。

從百濟神州成立10年已經有2款產品商業化落地來看，公司研發效率并不低，但公司的研發投入仍然引發做空機構的質疑。

2019年9月，一則“百濟神州被指偽造60%的銷售額”的消息流傳開來，當天百濟神州美股一度大跌13%，次日百濟神州在港股也遭遇股價持續下挫。

該消息源自香港投資咨詢公司J CapitalResearch發布的一份做空報告，報告稱百濟神州研發人員開支畸高，“該公司要么存在極度浪費的行為，要么就是虛報開支。”

雖然百濟神州進行了緊急澄清，稱做空機構報告失實、毫無依據且具誤導性，卻給外界留下了“最燒錢、虧損大”的深刻印象。

作為一家上市藥企，百濟神州不僅要有自主研發創新藥的能力，也要有將研發成果變現的能力，而百濟神州的變現能力的確令人堪憂。

四

從財報數據來看，不斷提升的銷售費用，疊加高昂的研發費用，直接拖累了百濟神州的整體業績，成立多年公司凈利潤一直處于虧損狀態。

招股書顯示，2017年至2020年1-9月，百濟神州的凈虧損分別為9.82億元、47.47億元、69.15億元、81.04億元。截至2020年9月30日，公司累計未分配利潤為-243.03億元。

百濟神州在招股書中坦言，需要持續在中國和美國建立銷售隊伍，以支持公司自主研發藥物、授權引進藥物及其他藥物或候選藥物的商業化，這將花費大量的資本開支、管理資源及時間。

目前來看，百濟神州的商業化道路已經初見成效。2021年一季報顯示，百濟神州實現營收6.06億美元，凈利潤0.66億美元，這是自公司2016年登陸美股以來首次扭虧為盈。

值得一提的是，除了產品銷售收入的增長，與諾華就百澤安達成的合作與授權協議正式生效，獲得諾華支付的6.5億美元預付款也成為百濟神州盈利的重要原因。

如此看來，百濟神州今后能否持續保持盈利狀態，恐怕還是個未知數。

不過，從科創板募資用途來看，百濟神州在新藥研發方面仍將繼續“燒錢模式”。

招股書顯示，百濟神州正在全球范圍內進行超過100項臨床試驗的開發，此次科創板IPO募集資金主要投向新藥研發相關項目。

具體來看，募資金額中的132.46億元投向藥物臨床試驗研發項目；4.68億元投向研發中心建設項目；1.5億元投向生產基地研發及產業化項目；剩余資金投向營銷網絡建設項目及補充流動資金。

倘若百濟神州此番順利登陸A股，也只是取得階段性勝利，如何平衡研發投入、產品商業化、企業盈利之間的關系，仍是百濟神州下一個10年將要面臨的嚴峻挑戰。