以疫情為界，VC/PE市場發生了哪些不可逆的變化？

投中信息CEO楊曉磊表示，調研發現，2020年有33%的基金沒有募資到位，主要因為募資問題，87%的管理人對未來持非積極態度。而剩下的13%認為“募資不是問題”的機構，主要由頭部機構、專業型機構、CVC、國資構成。

 在疫情之下中國經濟一枝獨秀，全球資本涌向中國，頭部美元基金出現了“凡爾賽”一幕：不得不控制基金規模，以免讓投資動作的變形，影響基金收益率。頭部機構的回報遠遠超過大家過去幾年的想象：美團、快手、拼多多、蔚來，從賬面上至少給紅杉帶來了2500億到3000億的回報。

楊曉磊表示，過去25年是中國VC/PE的黃金25年，誕生了一批全球頂級的投資人。而在新時代終將會成長出一批新投資人，在新的世界里成為“超新星”般的存在。

 在2021年5月12日舉辦的“第15屆中國投資年會·年度峰會”上，楊曉磊發表了主題演講，由投中網整理：

 尊敬的鄭區長、現場各位嘉賓，大家早上好！歡迎大家來到由投中舉辦的中國投資年會年度峰會，今年已經是第15年。

剛才開場的時候，主持人大概解讀了一下今年定題的策略和方向，確實疫情的情況下，全球經濟中國一枝獨秀，疫情也給全球的政治秩序、經濟秩序和產業秩序帶來重大的沖擊和調整。在這種情況下，我們相信未來的世界是新的。

以今天為時間節點，全球會有新的變化，這是為什么今年的主題定為“新世界秩序”，我們也可以解讀為“新世界的秩序”。

全球資本押注中國 頭部基金不得不自我控制規模

這是一張我們做的“熱詞圖”，過去的一年里，新冠疫情給全球化帶來巨大的挑戰，進而對全球秩序帶來巨大振動，客觀的、主觀的、逆全球化的現象越來越多。

 這個混亂的世界里什么是確定性？

第一，新冠病毒會長期跟人類伴生。

第二，中國的經濟強勢反彈。

 病毒是相對公平的，政府的治理能力、對經濟、秩序、民生的控制力，在病毒面前會更真實、客觀地反映出來。2020年，全球外國對華投資超越美國，中國變成了全球最大的外國直接投資接受國。美國的數據在過去一年中暴跌，下降了40%多，接近腰斬。只有中國逆勢增長，無論在引資總量絕對值上，還是相對值上，都得到了快速增長。

全球經濟重心也在向東前進，向亞太前進，中國變成了全球經濟的壓艙石。疫情期間，中國的供應鏈，小到口罩，大到呼吸機，為全球做出了重大貢獻，這使得所謂的產業鏈、供應鏈搬離中國并沒有真實實現。我相信中國挑戰最大的時候，是疫情得到全面控制的那一天，那個時間節點，可能在華的美國企業和歐洲企業會意識到，它們對中國的依賴性到了難以復加的程度。

 此外，2020年全球企業家用腳投票。在中國，全球型的企業表現非常好，Q2開始在華數據全面反彈。不論是跨國企業，包括制造業、快消、奢侈品、連鎖經營，在中國的業績都非常好。

相應的，海外資金非常青睞中國企業，相對于非中國地區的疫情不確定性，中國的確定性管理以及雙循環戰略給中國企業快速發展帶來非常堅實的基礎。在美股，中概股是海外資金特別喜歡配置的資產類型。在A股中，醫療和消費是他們最喜歡持倉的類型。在一級市場，亞太概念的基金、中國紅利基金、中國成長基金，一切和中國沾邊的概念股基金都是LP最喜歡配置的資產和產品。

這段時間和很多美元基金管理人溝通，大家紛紛提到一個話題，有人跟我講，他們現在要刻意的控制基金規模，避免管理能力、基金體量過大帶來投資動作變形從而影響收益率。頭部美元基金，在今天的時代下談我要控制自己的規模，還挺“凡爾賽”的。

 新經濟得到一二級市場全面認可

 在微觀層面，很多產業在2020年得到了權力重新分配的機會，可以看一些關鍵詞：新技術、傳統技術、科技變革、市場重塑。

 這是一張新經濟體制對傳統經濟體制進行挑戰與超越的圖景。不同的行業，包括了電商、教育、地產、軟件服務、制造業，新經濟體都實現了市值的全面超越。

 投資人買的是什么？投資人買的是未來，市值代表了投資人對于企業長期發展的預期，說明不論是專業的機構投資人還是公眾股民、小散，大家對新經濟體的認知和接受度已經非常充分。

 以汽車制造行業為例，（如圖）柱形圖代表了企業的市值，散點代表了汽車的銷量，折線代表了市值和銷量的比。

 可以看出兩點：

第一，特斯拉已經全面超越傳統主機廠，甚至超過了傳統主機廠相加之和。

第二，折線幾個突出的點，除了新能源汽車，只有Porsche。新能源汽車的市值銷量比堪比豪華品牌。

數據背后的現實是，新能源汽車是新的經濟體、新的玩家，它們對于用戶的獲取、用戶的管理，尤其用戶社群文化的建設，打法完全不同。這一代新造車勢力的創始人，多半是前一代互聯網和移動互聯網的新貴，他們在如何管理用戶上得心應手。以車友會為例，堪比“宗教”每個車友都是轎友，新品牌的創始人簡直就是“宗教領袖”，用戶歸屬感特別強、粘性特別強，很多用戶都有“主人翁”意識。這種社群建設、對用戶心智的占領是傳統主機廠的品牌完全始料未及的，也是他們完全學不會的。

 回到投資領域，一二級市場在過去幾年的打法和策略涇渭分明。比如說小米的故事，兩三年前請教啟明，問一級市場看小米看的是什么？看的是鏈接，看的是用戶覆蓋，以此為基礎進行服務。那么走向二級市場看什么？二級市場的給小米的定位是造手機的，你是制造業，估值非常血淋淋。過去在一二級市場有很強的認知差異，但現在越來越多的二級市場投資人進入中早期投資，用二級市場高周轉的打法，對他們長期看好的項目毫不吝嗇“子彈”和估值。

同樣，IPO也不再是VC/PE投資的終點，參與基金份額的認購、對二級市場的定增都是頭部機構的可選項。像紅杉、高瓴全產業鏈布局、全產業鏈投法的基金今天越來越多。對于沒有大牌品牌紅利、沒有超強募資能力的腰部和中部基金，在很長一段時間挑戰會越來越大。過去在一級市場中相對低競爭的紅利會逐漸消失。

 從調研數據看行業現狀

下面看一下我們調研時反映出來的問題，所有調研都是存在巨大偏差的，得到我們調研的機構是行業中相對活躍、相對頭部的機構，并不是中國的所有GP。調研的結果應該比真實情況更樂觀一點，也就是說行業真實情況會比調研結果更悲觀。

問題一：在未來很長時間內行業的挑戰是什么？

大家談的共性問題是募資，數據從前年的60%到了76%，新增加了16個百分點。數據反映，去年有三成以上（33%）的基金沒有募資到位，要么LP違約，要么找不到新的錢，發起規模與最終close的差距非常巨大，有三成基金沒有募起來。同時反映在情緒指數上，對未來持非積極態度的占了九成，達到87%，已經到了行業的最高點。

 接下來深度分析那些相對積極的10%，認為基金募資不是大問題的人的畫像是什么？它們符合如下四個特征：

（1）頭部基金。這兩天有個消息說高瓴要募180億美金，說明對頭部基金來說“彈藥”還是充足的。

（2）垂類GP。過去兩年消費、醫療類基金垂直領域深耕，在一個領域里深度研究產業鏈，有產業鏈研究能力和控制能力的是LP青睞的。

（3）自帶流量的“金主爸爸”的CVC，有產業背景的，自帶基金LP的，以及有非常強的產業鏈觸達能力和控制能力的管理人。

（4）國資背景類GP。去年前年我們接受了大量政府引導基金投資、出資平臺的委托盡調。有時候他們會說管理人最好是國資的，我猜測背后可能有幾個原因：話語體系一致，國資對國資能夠聊得來。其次國資背景的GP在資源調度能力上很多時候優于行業中腰部及中部的市場化基金；審計上難度不高，因為國資對國資。這也是過去很多年大量投資基金成立，但資金未流向市場化機構的重要原因。

 其他幾組數據：

1、“允許LP在項目層面共同投資”的比例從63%升高到了76%。可能的原因有：第一，能夠更好的募資；第二，在這個時代下自己手里的“子彈”不一定那么多，允許LP共同投資，在風險分擔上會有更好的益處。

2、行業流動性創造新低，過去兩年82%的機構人員流動率低于10%，前一年是72%。這說明什么？可能說明對于很多從業者來說，未來很長一段時間如果離開原有公司去新的公司，上行機會可能并不高，而下行風險比較高，索性流動性降低了、停止了，行業流動性進入了“通縮時代”。

3、希望減稅的機構比例，從40%增到70%。有很多管理人在尋找不到增量收益的情況下，從政府那兒獲取更多的紅利，在稅收上想一些辦法，是為數不多的能讓管理人得到更多超額收益的方法。

4、IRR的分布。這個數據的偏差非常大，可能接近頭部的100家基金機構的水平，還有95%的基金機構不在統計范圍內。

數據只是用來引入下一個的問題，超額收益非常高的基金到底是誰？他們超額持有了什么？

 誕生偉大投資人的時代

 整個行業已經進入了“贏者通殺”的局面，超級案子背后的投資人兜兜轉轉總是那么幾家。相信在這個時代頭部機構的回報遠遠超過大家過去幾年的想象，比如說美團、快手、拼多多、蔚來，從賬面上到今天至少給紅杉帶來了2500億到3000億的回報。

 到底是什么造就了固化的階層？尤其在市場化程度如此之高的行業領域里。是因為時代，這個的時代是Low-hanging-fruit的時代。改革開放40年大背景下，在過去25年中技術快速進步，用戶需求得到滿足，資本市場逐步改革，基礎設施建設大力發展。

 圍繞著新業態的誕生，一批又一批頭部機構成立起來，越來越多的人才涌入行業，大量的精英涌入行業，甚至把行業從“智力密集型領域”推向“人力密集型領域”，當然人力密集型的學識、智商水平還是非常高的，給行業帶來巨大的人口紅利。到今天這個時點，爆發出了巨大的能量。總體來看，行業是非常吸引精英從業的領域。

 得益于中國市場的快速發展，以及中國人的勤奮、努力、聰明，在全球投資人排名上中國投資人一次又一次創造新高，今年的The Midas List從2012年的不到10%，到今年已經超過了20%，曲線非常漂亮的：分別是9、13、17、20、22。這么多投資項目帶來的超級回報，使得投資人快速在全球領域得到了認可。

（如圖）左邊是1927年索爾維會議，大家都說“20世紀是物理學的世紀”，有人說：偉大的時代需要巨星，巨星推動了偉大的時代，后者的說法沒有那么唯物主義，但很英雄主義。歷史者英雄之舞臺者，非常希望也樂見更多的投資人推動中小企業成長成為對企業、對社會進步和發展有重大益處的大企業。

 如果拉長時間尺度，從未來回頭看，有可能過去這25年是中國VC/PE行業最黃金的25年，誕生偉大投資人最密集的一個時間段，就像20世紀是物理學的世紀，誕生了無數偉大的物理學家一樣。

 我們也相信，在新時代里終將會成長出一批新投資人，每個人都緊盯著最偉大的機會，緊緊咬住最偉大的機會，緊緊盯著one piece的機會，在新的世界里成為“超新星”的存在。

 以上是我今天給大家報告的內容，希望這次年會大家都有所獲得，謝謝各位！