來源 | 投資家（ID：touzijias）

口述 | 黃反之

整理 | 龔良紅

2021年4月20日-21日，由投資家網主辦、灣區數字經濟科技產業發展聯盟、財經銳眼、有時間文化傳播（深圳）有限公司協辦，北京微金科技有限公司承辦的“投資家網·2020中國股權投資年度峰會”在深圳福田香格里拉大酒店隆重召開。

本次峰會以“涅槃重生”為主題，深度剖析股權投資全新業態，并廣邀80+VC/PE、母基金投資大咖、100+政府單位、50+上市公司，500位投資及企業精英齊聚一堂，圍繞投資人、企業家、創業者等人群最關注的熱點話題進行了深度交流與探討。

在上午的主題演講環節中，分享投資聯合創始人、醫療健康基金主管合伙人黃反之表示，“未來醫療投資，依然以精準醫療為主線，創新驅動為核心，同時可關注醫療健康消費升級巨大機會。”

以下是分享投資聯合創始人、醫療健康基金主管合伙人黃反之在峰會上的發言實錄，經整理：

大家上午好！很高興今天有機會在這里跟大家做一個分享，我們是深圳本土專注于醫療投資的基金，是典型的VC，以PreA-A輪階段為主，我今天分享的題目是“雙輪驅動下的醫療健康投資新趨勢”。

歸納來說，我們認為醫療健康投資有四個主要邏輯：

一是精準醫療。精準醫療從2010年后才開始興起，核心是得益于生物組學的發展，基因、蛋白、代謝、微生物、環境組學的共同發展推動精準醫療時代的到來，精準醫療相對的是2010年之前人類經歷六、七十年之久的循證醫療時代，所以精準醫療是當下及未來的熱點和主要趨勢。

二是進口替代。像深圳的邁瑞是國內做進口替代的典型代表，進口替代是你跟隨別人后不斷學習、模仿、追趕像GE、飛利浦、西門子這樣的公司，國內有大批仿藥的企業，也是跟著醫藥巨頭的后面做仿藥。如果我們看5年前上市的中國醫療公司，基本上都屬于進口替代，沒什么創新企業。這5、6年以來，中國涌現出大批在精準醫療邏輯下產生的醫療創新企業。可能在10年前主營核心邏輯是進口替代，但我們并不認為進口替代是今天和未來醫療投資的核心。

三是跟科技手段相結合的。比如互聯網醫療、遠程醫療、人工智能、可穿戴智能設備等，其中最大的因素是科技的進步，我說的是生物技術之外的其他科技進步，像智能硬件、人工智能、互聯網、物聯網技術。我們認為這是醫療與科技進步相結合的邏輯。過去幾年我們看到互聯網醫療、人工智能曾經十分火熱，這些都是是醫療投資經常會投的方向。

我今天要講的是第四點，是醫療健康消費升級的邏輯。大家經常聽到消費升級，我們可以看到資本市場對于消費升級給予了極大的熱情和支持。中國這兩年不斷產生新的造富神話，前些年主要來自互聯網，這兩年來自于消費升級，比如茅臺、農夫山泉、海天醬油等，這兩天新上市的貝泰妮是做藥妝的，有人把它稱為“女人的茅臺”，還有去年上市的愛美客，都是典型的消費升級在醫療健康領域的體現。

消費升級主要得益于人們對生活品質的提升，對自己主動健康管理的需求。還有我們現在社會的變化，包括老齡化、家庭人口結構的變化帶來消費升級。這是我們過去醫療領域比較少提的，過去醫療投資都是很專業、高大上，說的都是大設備、新技術，現在隨著消費升級的普及，它在醫療健康領域也得到很好的體現。

在我們看來，未來醫療健康投資以這兩個核心邏輯為主。精準醫療更多的是在生物技術進步的層面上，它更多的體現是生物技術本身和一些新藥、創新器件的產生，更多集中在創新和產品。消費升級更多的會產生在健康管理和對品質生活的追求。這兩個概念呈現的形式、內在邏輯不一樣，但都是有巨大的機會的。

一

精準醫療依然是核心邏輯

先談談精準醫療，過去我說了多次。精準醫療是我們醫療基金從發起之初所堅持的核心邏輯。精準醫療得益于生物技術的發展，精準醫療不只是名詞的變化，它是跨時代的，它和循證醫療時代產生非常多的不同，甚至給醫療產業帶來顛覆性的變化。今天我會簡單說一下，我們不去從各種技術層面來說，我們從產業鏈上、中、下游來說。

上游包括關鍵原材料、關鍵設備。循證醫療時代的關鍵設備是CT、MR等東西，今天它們仍然是醫院的主流設備，但不再是精準醫療的核心設備，也不是代表未來的核心設備，未來是測序儀、質譜儀、流式細胞儀、數字PCR、生物芯片等。

而這些東西你會看到邁瑞等企業并沒在做，這恰恰為我們醫療創業者和醫療投資者提供了很好的彎道超車的機會。

上游材料，過去主要是精細化工材料，附加價值很低，上市公司估值也非常低，經常是二三十億的公司。這說明如果再做過去上游的東西，它就是一個大宗商品，附加值并不高。而精準醫療的上游的材料是抗體、抗源、酶、蛋白、核酸生物活性材料等，這次新冠疫情中，無論你做核酸檢測還是抗體檢測都要用到這些生物活性材料。

中游，我們過去說的是診斷和治療，今天還是診斷治療，但內容和技術跟過去完全不同，今天得益于分子診斷、免疫診斷等生物技術的發展，使得過去很多不能被早期發現、早期篩查的疾病現在可以做到。今天你做的篩查和診斷和過去不同，過去是事后確認，確認你有沒有患上什么疾病，今天的早篩、早診是你沒有發病的時候預測你有沒有發病的可能，或者你很早有苗頭的時候，像我們說的循環ctc、循環DNA，就是血液里癌細胞非常少的時候，過去不可能通過影像、生化檢測，現在可以很準確檢測出來。今天的診斷意義在于發現時間大大的提前，你可以很好地預防、提早介入，達到更好的預防治療效果。過去我們說的藥物是以化藥、廣譜藥為主，結合放化療，今天是精準醫療，有很多先進治療手段，像基因編輯、細胞治療等。今天也進入了生物制藥時代，更多是靶向藥，過去的廣譜藥經常號稱治什么腫瘤都可以，其實沒有任何一個腫瘤可以達到10%的治愈率。今天的靶向治療藥物可以達到30%、40%甚至60%，因為真正找到了致病因子，就增加治療的有效性。

接下來是生物大數據服務公司、遠程診療服務公司、人工智能服務公司等，還有第三方實驗室等，都是和精準醫療相關的。精準醫療的到來對醫療產業鏈帶來巨大的變化，只有你把這些看清楚了，你才知道你應該投什么，應該采取什么樣的投資策略。現在大家都在談投資精準醫療，但是很多基金的投資組合未必是精準醫療。

搞清楚精準醫療后，我們要有自己清晰的邏輯和策略。我們作為VC，展示的是我們公司的投資邏輯和投資策略，這個投資邏輯是有變化的。前幾年我們只有一個邏輯，就是精準醫療，我們確實因為這個邏輯受益，取得很好的投資收益。從去年開始我們新增了消費升級，我們同時關注消費升級給醫療健康帶來巨大的投資機遇，我們現在的投資額不是單一的，我們是所謂的雙輪驅動。我們上游投關鍵設備、關鍵原材料，中游投精準醫療帶來的新的診斷，下游是新的服務機構。

第二項是新藥，從化藥時代進入生物藥時代。我們只投創新藥，也會關注高端制劑、CRO、CDMO等

然后是器械。在精準醫療下，對生物技術本身和新藥結合最多，與醫療器械只有少部分結合，絕大多數的醫療器械跟精準醫療沒有任何的關系。我們基金的特點，70%會投在生物技術和醫藥，大概百分之十幾投在器械。必須跟精準醫療相關的才會投，我們只選擇三類：微創接入、再生醫學和人機交互。這幾類跟精準醫療相關的才會進入我們的投資領域，其他醫療器械在我們看來都屬于傳統器械。

這部分主要跟大家分享一下我們投資組合中的精準醫療案例。生物技術這一塊我們投了5、6個生物技術的上游材料公司，其中有四個已經啟動IPO，菲騰是國內絕對的龍頭；諾唯贊在這次新冠第一批拿到雙抗檢測證；百普賽斯已于前幾天剛剛IPO過會，他們做生物醫藥主要原材料重組蛋白，服務了全球3000多家藥企；世紀康為做核酸的提取、制備、存儲，也第一批拿到核酸檢測證的。這4家今年都有希望完成IPO過會，這得益于我們從開始選擇了精準醫療邏輯，主動在精準醫療方向的上下游找投資標的。

上游的設備，高總剛才說他們投了華大制造，我覺得非常好，他們這么高的估值投也會有10倍的回報，這是全球僅有3家可以做測序的，我們也投了一些其他上游設備的，像唯公的流式細胞儀、江豐的數字病理儀、微點的微流控平臺、數字PCR等，這才是代表未來的上游設備未來。

關于生物技術下游，我不多說了。藥物領域是我們的重點，我們只投新藥，我們從來不投仿藥的公司，我們從來不投單純的仿藥公司。這里列舉的我們投資的十幾家新藥研發企業，像澤璟制藥、長森藥業、華津醫藥、天科雅、谷森醫藥、濱會生物、澳科達、圣蘇藥業等，都是非常優秀的新藥研發企業。這是我們投的醫療器械公司，像微創接入，我們有外周介入設備、骨科介入設備；去年9月份天臣國際已經上市；我們也投了深圳蘭度，是國內唯一有人造皮膚證的；廣州邁普神經外科的領先公司，做人造顱骨、腦膜、各種生物補片、止血材料等；捷諾飛是國內做得最好的生物3D打印公司；同心醫療是全球第二個第三代人工心臟公司；另外我們投了兩個機器人，一個是深圳的邁步，另一個是北京力泰克，都算是細分領域領先的公司。

二

消費升級帶來醫療健康新需求

上半部分主要談到精準醫療對未來投資的趨勢和影響。接下來我會談談消費升級給我們帶來的機遇，它更多體現在新興的醫療健康服務。

首先我講一下新興醫療服務的驅動力，由三個“新”帶來的，新人群、新需求、新場景，一是人口老齡化的發展導致疾病圖譜的變化，也導致醫療服務投資機會的變化。

二是中產階級的變化，中產階級給我們帶來中產階級對自我健康管理、家庭健康管理需求的變化。

三是新興家庭結構，我們的家庭結構小時候是多家庭多子女，今天基本上是三口之家，現在鼓勵生育也沒有看到效果。今天鼓勵生孩子，去年全國新出生人口首次低于1000萬，這對中國這樣的大國是很危險的事，持續10年以上，中國人口老齡化會急速上升。

新需求，它產生于新人群的階段。因為老齡化，過去主要是傳染病、公共衛生，現在都是老齡性疾病，新需求是產生于資產階級的變化，過去我們的父母沒有病到一定程度是不會去醫院的，今天我們因為這個社會的壓力非常大，家庭的壓力也非常大，人在中年，上有老下有小，很多人會主動關注自己的健康。現在我們說的很多的消費醫療是來自于中產階級，不再是過去一定要到四五十歲后，現在年輕人、中產階級都有健康管理，他對生活品質的追求，女孩子對美的追求。

消費升級的定義未必是準確的，特點是比較明顯的。通常是消費者主動選擇，而不是得病后被動選擇。健康管理、高端體檢不一定是必需的，但是我們每年愿意花錢做。他可以主動安排自己的時間，并不是非要等醫生給你安排做強制剛需的治療。

新型服務產生的模式。它通常是低頻高價的，如何找到能產生規模的，這是一個挑戰。比如做月子中心進入門檻很低，競爭會比較激烈。我們投資要在右圖中紅色的框框里選擇，選擇后會包括專科連鎖，比如眼科、耳鼻喉、婦科、醫美等比較適合投資的，特點是既有一定門檻，又可以復制產生一定的規模。

我們說好的公司有幾個判斷標準，一是產品優勢，二是價格優勢，三是服務優勢。很難找到一家公司三個象限都非常好的，如果在這三個象限其中兩個做得非常好，我相信你是非常好的一家公司。

消費升級下有哪些機會？

消費升級更多的是服務領域，像我們說的醫美、運動康復、養老康復、精神健康等，像保健品、特種營養食品等，這些東西過去結合新興的生物技術，好比我們說的益生菌屬于微生物類，以及現在抗衰老的藥也是跟生物技術結合。

大健康服務領域我們投了專科連鎖、口腔等，專注于兒科齒科，因為大家過去認為這不是病，現在家長對兒童的教育、醫療投資不斷增加，家長會不遺余力給孩子創造好的健康環境和醫療環境。現在我們投的幾家兒科醫療服務非常好，極橙齒科專注兒科齒科，北斗星專注于兒童耳鼻喉科。另外我們投了一些新型醫療機構，過去醫生只能在醫院執業，難以自己出來創業，隨著新型服務模式是建立醫療重構，醫生是醫療服務最大的要素，現在國家鼓勵醫生、專科醫生創業，像影像中心、病理服務中心等，給我們投資帶來很好的機會。我們投的倫琴醫療、張強醫生、華夏病理網等。也有對傳統商業改造的，像貝登這樣利用互聯網改造升級傳統渠道。我們現在也在看精神衛生、醫美方面項目。

接下來談談海外醫生集團的概念。美國凱撒有幾百家醫院，它有將近2萬名醫生和5萬多名護士，每年營收600億，利潤有30億美金。中國最大的醫療集團，像北大醫療集團、交大醫療集團不過十幾家醫院，凱撒的模式是以保險加醫療服務支持，實際上是保險為主。中國平安醫生集團與凱撒比較類似。梅奧是真正以醫療服務為主，更類似我們投的倫琴醫療這樣的，我們認為凱撒在中國難以復制。

下面講講醫療投資的幾個誤區：

一是互聯網醫療。前幾年比較熱的，全國VC/PE投下2000多億，基本沒有剩下多少東西；二是醫療大數據；三是人工智能。我們知道的有幾家醫療AI估值是一兩百億、三四百億的，但是他們都存在的商業模式問題，這是共同的誤區，這些可能都是將來很有前景的，但是目前都沒有商業模式。對沒有商業模式的階段投資，我們比較謹慎。我們覺得投資未來當然是應該的，但是你投資的時點是否是成熟的投資時期，也是投資人要去判斷的，這往往也是很難判斷。

最后談談資本市場改革對醫療投資的影響。

這兩年資本市場的改革對醫療投資非常利好，2019年香港生物醫藥打開，我們看到三四十家國內新藥研發公司在香港上市，給早期生物醫藥提供了很好的融資和退出路徑。去年科創板第五套標準打開，醫藥創新公司陸續上市，實際上讓他們的上市時間大大提前。像澤璟、百奧泰這樣的公司，沒有科創板至少要再多等四年才能上市。還有邁普，創業板注冊制第二套標準第一家過會企業，也至少要多等1、2年。

另一個特點，雖然資本市場改革對醫療投資是很大的利好，但也是冷熱不均，更多的利好集中在生物醫藥上，像香港生物醫藥板基本是做新藥的，器械、診斷都很少，沒有一家服務企業。科創板類似，比他們標準更高一點，也主要是做藥、診斷和器械的，服務也未包括在內。

資本市場改革對一級市場投資也帶來很多沖擊和改變，很多PE機構如果還是按過去思維投Pre-IPO項目，恐怕很難再等到這個階段，你會看到紅杉、高翎都在投早期了。另外一、二級市場界限變得模糊，二級市場投資難度及風險加大，投資者機構化、機構專業化趨勢加強。這導致二級市場投資風險加大，未來二級市場我們相信也會逐漸向專業化、機構化發展，非專業機構、散戶生存空間會越來越小。

以上是我今天分享的內容，謝謝。