來源 | 投資家（ID：touzijias）

口述 | 高毅輝

整理 | 龔良紅

2021年4月20日-21日，由投資家網主辦、灣區數字經濟科技產業發展聯盟、財經銳眼、有時間文化傳播（深圳）有限公司協辦，北京微金科技有限公司承辦的“投資家網·2020中國股權投資年度峰會”在深圳福田香格里拉大酒店隆重召開。

本次峰會以“涅槃重生”為主題，深度剖析股權投資全新業態，并廣邀80+VC/PE、母基金投資大咖、100+政府單位、50+上市公司，500位投資及企業精英齊聚一堂，圍繞投資人、企業家、創業者等人群最關注的熱點話題進行了深度交流與探討。

在上午的主題演講環節中，鈦信資本董事長高毅輝分享了自己對中國股權投資行業的洞察。他表示，“過去A股將近三分之二的公司都是中產階級，現在中產階級三分之一，A股兩極分化變得比較明顯。”

以下是鈦信資本董事長高毅輝在峰會上的發言實錄，經投資家整理：

大家上午好！非常高興今天跟大家在這里相聚，也非常感謝投資家給我們創建這個平臺和大家交流。我今天給大家分享的是“IPO新政對股權投資的影響”。

一般來講，作為投資機構，肯定非常關心這個項目怎么投、投什么、投什么階段。其實我們也應該同樣關心這個項目是如何退出的。特別是對管理人而言，我們的使命是幫助投資人賺取財務的回報，不能退出的項目不是一個好的項目。

退出的方式有很多種，如IPO、并購、借殼上市、破產清算等。在所有退出方式里，IPO絕對是收益最高的，只要一個項目能IPO退出的話，我想投資機構的收益基本要在幾倍乃至幾十倍。

這是之前天秤資本做的研究數據，數據顯示，Pre-IPO項目平均都有三倍的投資回報，因此，IPO的政策對我們做投資能否取得好的收益會帶來很大的影響。

最近很多朋友跟我交流表示，對于最近的IPO市場有些看不懂，去年整個市場非常火熱，A股過會的項目600多家，這個數量在歷史上是比較高的。去年審核過會率達到95%，審核速度也非常快，平均審核周期是192天，大概是半年左右，對比以往A股審核平均超過一年半，半年的速度是非常快的。所以市場普遍樂觀，大家認為未來上市將不再是個問題，但是形勢急轉直下，陸續出臺相關政策，從12月開始有很多企業撤回，今年一季度就有80多家企業撤回材料，很多朋友又開始覺得以后企業上市變得很難，所以我就想針對這個問題的思考跟大家分享一下。

為什么我愿意跟大家講這個話題呢？因為我對證監會、國內IPO非常熟悉。我在資本市場22年時間了，從1998年就開始進入證券公司做投行，2015年離開證券公司創立鈦信資本。這22年的時間里，一直是在做IPO或者做IPO相關的投資。所以對于整個審核的情況，我了解比較深，另一方面，我也是中國第一批保薦代表人，保薦了很多企業上市，我們也投了不少的上市公司。

下面關于IPO政策以及對股權投資影響的內容，我主要分為三方面跟大家分享：

一是簡單介紹新政；二是對我們市場造成的影響；三是面對形勢的變化，鈦信資本如何應對、如何繼續做好投資。

一

IPO新政三把火

首先，簡單梳理一下我們IPO新政的幾個方面，簡單總結為“三把火”：

第一把火，去年12月份出臺的《刑法修正案》，我認為這是對我們市場影響最大的事件，也算是中國資本市場里程碑的一個法規。通過這次《刑法修正案》，欺詐發行、造假處罰的力度空前提高，原來刑期最高是5年，現在刑期到15年。最重要是對罰金的力度，原來的罰金是按非法募集資金的1%至5%，現在直接提高到“無上限”，任何一個企業的老板再有錢，都可以罰到傾家蕩產。這個法規的出臺大幅提升了市場造假者的違法違規成本。

第二把火，現場檢查。今年1月份，證監會出臺了現場檢查的規定，熟悉IPO的朋友都知道，證監會的審核以往一般是材料審核，我們要做一個企業的上市，都是做好整套申報材料報給證監會，一般情況下證監會不會派人去企業做現場工作，所以這個新規威懾力很大。大家知道今年1、2月份，規定出臺后證監會首批選中的20家企業，其中16家撤回了材料，引起市場一片嘩然，由此可以看出現場檢查對市場的影響。

第三把火，關于股東信息核查。在座的投資機構，如果有正在申報的投資企業，大家一定深有感觸。現在企業在審和申報，做股東核查的工作量前所未有的增加。所謂的股東核查，主要目的是為了查違規代持、利益輸送、非法持股等情況，實際上大大延緩了現在在審項目的審核進度，也延緩了企業申報的進度。

這是IPO新政燒的“三把火”，對我們市場行情有非常大的調整。大家可以直觀看到很明顯的現象：去年11月份之前每個月只有很少的企業終止、撤回，12月份開始，撤回的力度大量增加，從12月以來有100多家企業終止審查。

二

新政對市場的四大影響

IPO的新政對市場會造成怎樣的影響？我們未來IPO會怎樣？我認為作為投資機構關心的，主要是四方面的事情：一是每年IPO企業數量；二是審核通過率；三是審核周期；四是投資機構鎖定期。

以前的朋友跟我說一年發一兩千家，或是干脆發得很少。我認為不太會，我們可以看一看中國證券市場的歷史。

A股市場一共只有30年的時間，前20年大概平均每年發了100家，后10年平均一年發200家，總體來看還是有總量的控制，它的增長也是有一定邏輯的。只不過我們A股有的時候會有一些不均衡，可能有一年多達400家，也可能全年沒有發行，比如2013年；總體來說控制節奏還是有的。

為什么我們A股會呈現這樣的節奏？主要是A股的市場容量有限，股市也是一個市場，它的估值、市場是否健康取決于資金和股票的配比，就像水和面一樣。如果股票太多，資金不夠，這個市場的估值就會很低，這是我們說的熊市。如果上市公司很少，錢涌進來的話就會很好。證監會這么多年想維持市場良性發展，但是在前面二三十年里，中國資本市場的公司占比很低，能進入股市的資金有限。雖然中國有幾十萬家企業，但是每年資本市場能接納的數量有限。A股每年能上市的公司不會太多，大家也看到往往會出現一段時間非常低迷的股市，證監會被迫停發新股，往往一停發新股就會慢慢修復市場。這么多年一直都在艱難地維持平衡。

我們覺得，未來A股市場每年新增的股票數量不會有太大的增幅，如果一段時間內上市公司數量太多，可能就會再形成新的股災。雖然證監會不愿意通過任何的方式被迫限制新股發行。我覺得這樣一個維持對A股市場還是很好的，要是大水漫灌發很多股票，整個市場可能會陷入沒有流動性、沒有估值的狀態，大家看看新三板就可以理解我說的狀況。

在過去的10年里，有三次比較明顯的流量控制。大體的規律是，如果在證監會排隊的企業數量達到800家左右，證監會往往需要采取措施控制流量，如果不采用流量控制的方式，這些企業都能上市的話，對于A股市場沖擊有多大？我們就能理解在此背景下，通過一些措施來控制流量，應該也是情理之中的。

我根據自己多年的經驗判斷，我們已經在實施注冊制，中國今天的體量包括資本市場的體量比以往有很大的增長。我相信未來平均每年發行400家左右，對于中國A股市場相對來說可能會是一個比較合適的量。當然，這400家可能某一年擴到600家，可能有的年份一兩百家，可能會不均衡。這是從國內的情況來分析。

另一方面我們看看全球市場，看看美股和港股，全球性市場每年IPO的數量并不多，香港一年平均大概200家，美國一年平均300家。A股作為新興市場，每年平均發到400家，這個量是比較客觀的。

關于審核通過率。上市是真的很容易嗎？實際不是，如果你到了上會的階段，那已經是過五關斬六將。原來我在中信證券，每年都有很多企業找我們要上市，但是結合我的經驗來看，100家企業，最后能有3家申報就已經很了不起了，這意味著什么？對于中信證券這樣的券商淘汰超過97%。過中介機構都非常難，證監會是否同樣能上會？前面看到，各個階段證監會都有一些勸退或者撤材料的，省得上會挨一槍。最后上市審核通過率不能代表實際企業過會的情況，但是這個過會率反映了監管的態度，2018年的時候低到58%，前年和去年審核通過率就達到90%，今年1季度審核通過率則是在下降，監管在趨嚴，審核也在趨嚴。

審核周期，A股上市的審核周期很長，以往平均在600天，超過一年半，但是在去年審核周期在大幅縮短，縮短到192天。這在中國的審核周期歷史來看，算是非常快了。在創業板剛推出的時候，審核時間創記錄，2009年這個速度非常快，在2015年審核時間就慢下來了。科創板同樣走過了這樣的歷程，2019年科創板剛開的時候周期是100多天，后來逐漸拉長。

我覺得未來的審核周期會比以往縮短，畢竟有了注冊制，審核時間會加快，但我認為太快還是不現實的。

第四方面是關于鎖定期。新規下，鎖定期變成36個月，大幅延長鎖定期。如果仔細分析它實際上如何計算，我們就知道鎖定12個月和鎖定36個月，兩者沒有太大的差別，因為計算的起點完全不同。36個月，計算起點是從投資之日起計算到退出，12個月是從上市之日起到解禁退出。基本上36個月對投資機構鎖定期的影響并不大，起點算法不一樣，所以鎖定沒什么大問題，不要聽到36個月就害怕。如果投3年就能退出，對投資人而言就非常好了。

三

如何做好Pre-IPO的投資

第三部分給大家分享一下面對這樣的形勢，我們如何做好Pre-IPO的投資。

前面蔣總談到，以往好像只要IPO了，別人就會羨慕你。現在不見得，也可能一個企業IPO上市了，沒賺到什么錢。這個形勢的確是這樣。

我在中信的時候就知道，在2015-2016年之前你投任何一個IPO，不用管行業，也不用管成長性，任何一個企業的IPO只要上市了，基本上賺幾倍沒什么問題。那時候投資人只要看企業的可上市性，我們投行經常說的，分析都是看上市率有多高，只要這個企業上市就賺錢。

從2015-2016年之后形勢就不一樣了，上市只能保證企業退出，而且不會虧錢。我們今天說的是A股市場，我認為A股市場可能沒有投資機構投的項目到上市后還虧錢的情況，我認為幾乎沒有，就算有的話也是鳳毛麟角，但可能賺不了大錢。為什么？看看這幾年市場的變化，2016年20億以下市值的公司只有一家，到了今年這個數字到了380家，增加的幅度是非常大的，50億市值以下的公司原來是500多家，現在增加到1600多家。從2020年開始50億市值以下的公司差不多占市場的一半。

以往2015年之前沒上市公司的股票市盈率可能是十幾倍，現在動不動就是二三十倍。所以真的有可能上市了，但是沒賺到錢。

我們從2015年成立鈦信資本，就已經判斷未來市場將會是這樣的格局。這也是我們經常說的，過去A股大部分公司，63%的公司（將近三分之二）都是在50億至200億，大量的中產階級。現在中產階級是36%，三分之一多一點，兩極分化變得比較明顯。這個趨勢應該還在，繼續往兩極分化演進。

如果要投Pre-IPO的項目或者企業要上市，不但要看可上市性，更要看實際價值，將來在市場上能夠有持續增長。就像圖中列出的優秀企業，他們在二級市場的成長性遠遠好于行業的平均水平，像隆基股份、寧德時代、立訊精密、海天味業，海天就是我們在中信證券做上市的，這些優秀的企業才能帶來很好的回報。

熟悉我們的朋友都知道，鈦信資本基本上投的都是Pre-IPO的項目，這是我們主要專注的投資階段。如果投的企業不好，即使上市，意義也不大。所以我們從創立之初，就致力做精品項目，對項目開始精挑細選，我們這些年平均每年會看兩三百家項目，平均一年只投資2家。我們這樣花費大量時間研究和篩選的投資項目，帶來的效果還是非常好的。

這幾年我們重點投資了7個項目，這7個項目基本上是行業的龍頭，有的是全球第一，像奧美醫療；有的是全球第二，像道通科技；海光信息和華大智造，這都屬于全世界唯三、中國唯一的公司；準時達是富士康分拆出來的公司，做精益供應鏈管理，在國內首屈一指。我們挑選企業的要求、標準非常高，在自己的實踐中選擇真正有價值的企業。

當然，嚴格的選擇標準確實給我們帶來了很好的回報。我們現在投資的第一個項目和第二個項目——奧美醫療和道通科技，分別在2019年和2020年IPO了，這兩個企業給我們帶來了不錯的收益。

奧美醫療，去年我們全部退出，這是在2017年1月份投資，投了1.2億，去年退出收回5.13億。道通科技是2017年年底投的，去年在科創板上市，給我們帶來近9倍的增值。今年2月份解禁后，我們減持賣了一部分，我們也特別看好道通科技的發展，昨天道通剛剛發布一季報，收入增長62%，利潤增長比例非常高，我不一一說數據。這兩天道通的市值差不多在330億左右，一直有比較好的表現。

對于我們做中后期股權投資的機構，面對IPO這樣一個新的形勢，我們還是萬變不離其宗，本質上要選擇最優秀的企業，要是能夠選到優秀的企業，又能成功上市的話，我相信給我們帶來的回報一定還是非常豐厚的。

以上就是結合我原來投行的工作經驗和這些年做股權投資相關的體會，給在座朋友分享一下，也希望能和在座投資人、企業家多多交流，一起探討股權投資的未來，一起攜手合作，為中國股權投資、為中國的資本市場發展作出我們自己的貢獻，為投資人帶來好的回報。

謝謝大家！