2020年，全球資本市場「萬物大漲」，美股、港股、A 股、原油、房價，權益資產不斷走高。而從去年年末開始，比特幣也開始不斷刷新歷史新高的大漲行情。

比特幣火熱行情下，炒幣的直接玩家，賺的“盆滿缽滿”。正如消費升級下的農夫山泉的價值暴增，賣水、賣鎬頭的商家也在這波比特幣行情中，持續升級的算力需求下，穩賺不賠。

剛剛發布四季報的嘉楠科技，就體現出賣水者的“好生意”。公司2020年下半年訂單獲大幅增長，第四季度訂單量逾9.2萬臺，截止2020年末，公司已達成訂單合同總量為11.31億元（人民幣，下同），其中銷售預收款4.29億元，較三季度增加了3.51億元，增幅為81.8%。截至2021年一季度末，公司預售礦機超過15.6萬臺，預收款項超過15.47億元。

嘉楠科技能夠承接住市場需求，得益于產品兼具產能與性能優勢。

產能上，公司既是業內唯一與多家晶圓廠供應商合作的企業，又采用了新型先進工藝制程芯片進行量產，很大程度上規避了5G手機等電子設備對產能的占用。產品性能上，公司近期推出的A1246，具有大算力、低功耗比等諸多優勢。

在礦機訂單預收款項大增的同時，公司商業模式也實現升級：由周期性生意升級為持續性、穩定性更強的“長青”生意。

商業模式升級，一方面得益于公司客戶結構優化。四季度，公司與多家海外礦業上市公司合作，而公司與大客戶的合作不是一錘子買賣，而是長期多批量下訂單，類似的客群構成和訂單模式極大程度弱化了市場的周期波動。

另一方面，公司開始自營挖礦，礦機與比特幣周期，呈現強關聯屬性，幣價下跌時，礦機有折價出售的風險，而自營挖礦，使公司在幣價下跌時，可以把機器囤起來自己挖幣，降低經營風險，當幣價上漲時，公司又可以充分享受市場紅利。

最后，公司不僅實現，礦機業務的升級，AI芯片的強勢發展，又為公司帶來新一輪成長周期。

1.經營拐點顯現：毛利轉正，預收款超15億元

四季度，嘉楠科技營收實現3820萬，毛利潤實現910萬。值得一提的是，公司經營觀點顯現，公司毛利率由負轉正達到23%。

上述指標的優化固然可喜，但只代表嘉楠科技過往的業績表現。相比回顧過去，公司未來的走勢更值得關注。通過財報中的蛛絲馬跡，我們也可以窺見公司未來的業務前景。

嘉楠科技預售合同和和預收款均有亮眼表現。2020年下半年公司訂單獲大幅增長，第四季度訂單量逾9.2萬臺。截止2020年末，公司已達成訂單合同總量為11.31億元，其中預收款4.29億元，較三季度增加了3.51億元，增幅達81.8%。截至2021年一季度末，公司預售礦機超過15.6萬臺，銷售預收款項超過15.47億元。

業務的強勢表現，究其原因有三個：行業景氣度提升以及公司礦機產品的產能和性能優勢。

從行業景氣度看，據加密貨幣數據公司Messari的數據顯示，今年一季度，比特幣價格上漲約103％。而礦機是獲取比特幣的重要方式之一，比特幣大熱自然傳導至產業鏈上游，帶動礦機需求上漲。

但礦機生產對于市場需求的反應存在滯后性，此前，比特幣價格橫盤期間，行業內礦機生產計劃普遍保守，導致現階段，市場面臨著產能不足的問題。

而嘉楠科技具有相對的產能優勢。一方面，公司是業內唯一與多家晶圓廠供應商合作的企業，在產能短缺的情況下，多供應商自然具有相對優勢。另一方面，公司采用新的工藝制程芯片進行量產，由于應用場景的不同，很大程度上緩沖了5G手機等電子設備產品對產能的占用。

不僅具備領先的產能優勢，公司礦機產品性能也保持領先。公司近期推出的A1246產品，具備行業領先的能源效率比，大幅降低了單位算力功耗，滿足市場對大算力、低能耗比礦機的需求。

也正是上述優勢，公司取得了大量的預售訂單和預收款，進而為公司帶來強勁的現金流，截至2020年12月31日，公司現金和現金等價物為3.911億元。

充沛的現金流對嘉楠科技意義重大。一方面，利用資金優勢，公司可以提前鎖定上游供應商產能，強化產能優勢，提高市占率。另一方面，公司也有了更大資金投入研發，四季度，公司研發費用4010萬元，環比增長24%，進而鞏固公司的產品優勢。最終形成訂單增加-產能&性能提升-反哺訂單上漲的良性循環。

當然，報表的“數字”表現只是嘉楠科技強勢增長的外化，搞清楚公司未來發展的內在邏輯更為重要。在我看來，公司未來的發展邏輯有兩個，暗線：礦機業務商業模式的升級；明牌：AI芯片帶來的業務進化。

2.礦機業務升級：自營挖礦+用戶結構優化

嘉楠科技發展的“暗線”，并未被大部分投資人充分認知。

每一個成功的公司都有一條“暗線”，這條線決定了發展的方向，如騰訊發展的“暗線”是社交+業務的延伸，嘉楠科技的“暗線”則是礦機業務的升級，體現在兩個方面：用戶結構的優化以及公司開始自營挖礦。

從用戶結構優化看，隨著機構客戶合作戰略的推進，公司更加注重與大客戶的合作，根據公司2020年三季度電話會議，公司90%以上的客戶是大中型公司。

四季度，公司繼續強化大客戶優勢，已與包括：加拿大上市礦業公司Hive Blockchain、全球老牌礦業巨頭Core Scientific；以及與哈薩克斯坦多家海外礦業上市公司合作。

與大客戶合作的優勢顯而易見。一方面，大客戶訂單帶來更為豐厚的收入回報，要知道，海外大客戶訂單普遍是上億美元規模。

另一方面，公司與大客戶的合作周期不是一錘子買賣，而是長期多批量下訂單，類似的客群構成和訂單模式極大程度的弱化了市場的周期波動。首先，相對散戶，機構客戶對比特幣投資更具持續性，不易受幣價波動的影響，增強了公司業績的穩定性。

其次，公司用海外客戶的長期訂單也可以鎖定晶圓廠的投片，用來平滑幣價波動所導致芯片供應的周期性緊缺問題。

客戶結構優化的同時，公司也開始了自主挖礦的業務升級。

按照嘉楠科技的說法，嘉楠已經在新加坡設立主體公司運營挖礦業務，哈薩克斯坦會是公司首選的挖礦地區，從下半年開始，公司計劃每個月部署不低于月產能的10%用于自營挖礦。

自營挖礦，首先可以增強公司業績的穩定性。礦機價格與比特幣周期呈現強關聯屬性，當幣價上漲時，公司礦機一機難求，但幣價下跌時，公司礦機價格也會出現巨大波動，甚至出現跌破成本的虧本交易。而開展自營挖礦后，幣價下跌時，公司可以把機器囤起來自己挖幣，起到降低經營風險的作用。

更重要的是，公司自營挖礦，也可以充分享受幣值增值的市場紅利。隨著，比特幣成為機構客戶的重要配置資產，為比特幣市場帶增加了巨大的流動性和穩定性，比特幣的火熱行情極有可能長期持續。

獲取幣值增值收益的企業，也不在少數。典型的是特斯拉，在今年一月份購入了 15 億美元的比特幣，隨著比特幣價格一度上漲至近期高點 5.8 萬美元，特斯拉所購買比特幣的利潤超過了 10 億美元，超過了特斯拉去年全年 7.2 億美元的利潤。反觀嘉楠科技，也有類似機會。

結合公司大客戶優勢與自營挖礦不難發現，嘉楠科技的商業模式迎來升級：由周期性生意升級為持續性、穩定性更強的“長青”生意。而更值得投資人關注的是，公司第二增長曲線已經呼之欲出。

3.產業契機+產能優勢，AI芯片引領新周期

    偉大公司往往以舊業務為基石，延伸出新業務，找到第二增長曲線。典型的是亞馬遜，隨著商家由賣貨需求延伸出數據存儲需求，公司也開始由電商業務向AWS延伸，時至今日，AWS已經每年為亞馬遜貢獻60％以上的利潤。

當下，嘉楠科技的第二增長曲線已經呼之欲出。四季度，嘉楠科技AI芯片出貨量同比翻3倍。AI芯片業務的強勢增長要從芯片產業的兩個發展契機說起。

短期來看，疫情影響下，全球芯片出現短缺現象，使嘉楠科技有很好的上位機會，公司也抓住機會，通過海量的預售訂單提前鎖定了晶圓代工廠的產能，為今年AI芯片市占率打下了堅實基礎。

長期來看，AIOT市場即將爆發，更是為公司帶來彎道超車機會。

AIOT對芯片的要求與嘉楠科技過往的礦機芯片有極高契合度。簡單來說，由于AIOT與手機、電腦的應用場景不同，帶來了對芯片能耗、算力等截然不同的要求。手機、電腦等傳統芯片市場中，更注重芯片“平衡性”，即在功耗、性能、成本之間進行權衡置換。

而AIOT對功耗、算力等有非常極限的要求。以智能門鎖為例，由于特定場景，在功耗上最多一年充一次電，并且需要做到不用連網就可以人臉識別。而AIOT對功耗、算力的極限要求與嘉楠的礦機芯片要求如出一轍-礦機產品競爭力的體現正是高算力、高能效比。

當然，了解行業的人知道，芯片性能的契合度固然重要。但芯片等半導體技術本身的難度不僅在于性能，也在良品率。即，完成所有工藝步驟后測試合格的芯片數量與本次芯片總量的比值。嘉楠也有著極高的良品率，根據媒體報道，公司在最近14次流片中保持100%的成功率。

也正是憑借契合的芯片性能和較高的良品率，嘉楠科技的AI芯片已經在多個AIOT場景落地。比如，公司拿下了教育機器人市場的多家頭部客戶。著眼未來，AIOT有望成為嘉楠科技AI芯片的“引爆器”，公司的市場規模也有望從百億礦機市場向千億的AI芯片市場延伸。

芒格在《窮查理寶典》中，提出了“Lollapalooza”一詞，他在書中并沒有給這個詞下一個明確的定義，讀者只可意會。但在商業社會中，Lollapalooza 效應卻比比皆是，簡單解釋就是多種因素共同疊加所產生的放大效應，也就是好上加好。

如今，嘉楠科技也正符合Lollapalooza 的概念，不僅擁有著行業內規模，技術領先的礦機業務，AI芯片也正迎來發展良機。從這個角度看，公司未來有著確定性的增長機會。