去年突如其來的的疫情，讓游戲行業(yè)在資本市場(chǎng)受到前所未有的關(guān)注。但隨著經(jīng)濟(jì)走出疫情，游戲行業(yè)又重新面臨調(diào)整。A股游戲公司均有不小跌幅：世紀(jì)華通、吉比特、完美世界股價(jià)都基本腰斬，很多市盈率甚至不到20倍。

在這種情況下，游戲公司的估值也引起了很多人的討論。但放眼全球其他市場(chǎng)的游戲上市公司，基本上能夠給到靜態(tài)25X以上的PE。那么，隨著手游行業(yè)的崛起，國內(nèi)游戲公司的發(fā)展邏輯是否發(fā)生了變化？基于這種變化，國內(nèi)游戲公司又該如何去估值？

1.從中美游戲公司估值差異說起

在近幾年，游戲板塊在A股也時(shí)常會(huì)面臨估值大幅波動(dòng)。在近4年，三七互娛、完美世界、吉比特的區(qū)間最高漲幅分別為486%、231.5%和665%。但從4年整體看，這些游戲公司的漲幅卻不及利潤率提升。

然而，比股價(jià)劇烈波動(dòng)背后更讓人詫異的是，中美游戲公司估值的差異。

根據(jù)中泰證券研報(bào)，他們對(duì)比了三七互娛、吉比特、完美世界三家A股游戲公司，以及動(dòng)視暴雪、Take-Two、EA三家美股公司在2017-2019年間的靜態(tài)PE，發(fā)現(xiàn)三家A股游戲公司均未高于30x，而在2019年動(dòng)視暴雪、Take-Two、EA的PE就分別高達(dá)42倍、50倍和26倍。

當(dāng)然，A股只是中國游戲公司估值低的一個(gè)切口。放在港股市場(chǎng)，這樣的情況則更加明顯。截至目前，中手游、友誼時(shí)光、IGG的動(dòng)態(tài)市盈率均只有不到10倍。

究其原因，在我看來，中美游戲公司估值差背后原因主要在于發(fā)展階段不同：

美國游戲公司大都誕生PC時(shí)代，業(yè)務(wù)規(guī)模具備一定體量，且已經(jīng)形成了相對(duì)穩(wěn)定的大IP。

以暴雪為例，2016-2019年，動(dòng)視暴雪收入TOP3-4游戲收入之和分別占到公司總體收入的69%、66%、58%以及67%，其中收入占比最高的系列為《Call of Duty》（使命召喚）系列，其次為《Candy Crush》（糖果傳奇）和《World of Warcraft》（魔獸世界），收入TOP3游戲4年未變。

而中國游戲公司發(fā)家于移動(dòng)端，大部分業(yè)務(wù)規(guī)模較小，更別說將產(chǎn)品進(jìn)行IP建設(shè)了。也正因?yàn)槿绱耍瑖鴥?nèi)游戲公司即使在看起來擁有更為穩(wěn)定業(yè)績?cè)鲩L的情況下，市場(chǎng)仍然擔(dān)心其未來業(yè)績的穩(wěn)定性不足，潛在空間不夠，進(jìn)而給予了一定的估值折價(jià)。

此外，隨著整個(gè)行業(yè)流量成本的上升，對(duì)像三七互娛這樣“買量滾服”打法公司的沖擊，也讓整個(gè)游戲行業(yè)的商業(yè)邏輯重新面臨質(zhì)疑。

那么，事實(shí)真的如此嗎？越來越多爆款游戲出現(xiàn)背后，中國游戲行業(yè)正在發(fā)生怎樣的變化？

2.游戲行業(yè)變化背后的認(rèn)知差

事實(shí)上，隨著游戲行業(yè)的發(fā)展，上述認(rèn)知已經(jīng)多少有些滯后。

一方面，游戲行業(yè)正在走向內(nèi)容為王時(shí)代，優(yōu)質(zhì)內(nèi)容放在流量渠道面前仍然有較高的議價(jià)能力，原神就是最好例子。去年9月，游戲開發(fā)商米哈游和莉莉絲同時(shí)宣布：它們的拳頭產(chǎn)品——《原神》和《萬國覺醒》，不會(huì)上架華為游戲應(yīng)用商店；《原神》還宣布不會(huì)上架小米應(yīng)用商店。

部分安卓渠道的缺失，依然沒有影響《原神》正在成為全球最賺錢游戲之一的事實(shí)。

另一方面，隨著游戲行業(yè)發(fā)展，產(chǎn)品型的龍頭游戲公司的格局和利潤開始呈現(xiàn)穩(wěn)定化。他們在特定品類里有著穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量和成熟的運(yùn)營策略（工業(yè)化），也讓業(yè)績的波動(dòng)性大幅下降，比如二次元的米哈游、女性向的疊紙網(wǎng)絡(luò)，以及IP打法的中手游等等。

這些游戲公司都有一個(gè)共同的特征：建立了一種差異化的調(diào)性和用戶生態(tài)。基于此，源源不斷地提供內(nèi)容，并獲得穩(wěn)定的回報(bào)。

以中手游為例，2020年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入38.20億元，同比增長25.8%；經(jīng)調(diào)整利潤人民幣8.07億元，同比增長32.1%。

即使拉長周期看，無論是營收還是凈利潤，中手游近幾年都始終處于高增長態(tài)勢(shì)。2017-2020年，中手游收入從10.13億元增長到38.2億元，翻了接近三倍。

在盈利能力方面，2017-2020年，中手游的經(jīng)調(diào)整凈利潤從2.65億元增長到8.07億元，翻了2倍左右。

高速增長業(yè)績背后，是中手游在產(chǎn)品端的穩(wěn)定輸出。其中，《家庭教師》手游在大陸地區(qū)上線首月即躋身蘋果商店免費(fèi)榜第二，在港澳臺(tái)三地上線首日即在三地蘋果商店免費(fèi)榜排名第一；《軒轅劍：劍之源》手游大陸上線首月即躋身蘋果商店免費(fèi)榜第二，上線第一周便取得臺(tái)灣地區(qū)蘋果商店免費(fèi)榜第三名，谷歌商店游戲熱門榜第一的成績。

《新射雕群俠傳之鐵血丹心》在港澳臺(tái)三地上線首日便強(qiáng)勢(shì)登上三地蘋果商店免費(fèi)榜第一名。根據(jù)第三方權(quán)威機(jī)構(gòu)App Annie的統(tǒng)計(jì)，港澳臺(tái)上線首月在三地均獲得蘋果商店和谷歌商店暢銷榜第一。

從用戶層面看，2020年，公司新增注冊(cè)用戶總數(shù)達(dá)1.02億人，同比增長18.6%；平均每月活躍用戶數(shù)達(dá)到1848萬人，同比增長16.0%，月付費(fèi)用戶141萬，同比增長17.8%，付費(fèi)用戶轉(zhuǎn)化率提升，由2019年的7.5%提升至2020年的7.6%。

無論是用戶的增加，還是收入的增長，都預(yù)示著中手游IP游戲生態(tài)正在持續(xù)擴(kuò)大。而在這個(gè)過程中，IP游戲生態(tài)的穩(wěn)定性也會(huì)隨著規(guī)模擴(kuò)大而增加。

03從光榮特庫摩，看IP游戲公司價(jià)值中樞

盡管近年來業(yè)績持續(xù)增長，但港股對(duì)游戲公司產(chǎn)品持續(xù)性的過度保守，也同樣反映在中手游的估值層面。截至目前，中手游市值只有71.29億港元，動(dòng)態(tài)市盈率只有8.53倍，甚至連10倍都不到。

那么，國外類似的IP游戲公司估值又是如何呢？我找到一家同樣以IP生態(tài)構(gòu)建為核心的游戲公司——光榮特庫摩。

從業(yè)務(wù)上看，光榮特庫摩與中手游多少有些類似。游戲業(yè)務(wù)是其最重要的收入來源。光榮特庫摩的游戲業(yè)務(wù)主要有兩塊：自有IP和IP特許經(jīng)營。其中，自有IP包括《信長的野望》系列以及《三國志》系列等。

近年來，光榮特庫摩的商業(yè)化也同樣圍繞在IP領(lǐng)域展開。具體體現(xiàn)在兩個(gè)方面：

其一，光榮特庫摩加大了與其他熱門IP的合作。比如這幾年光榮特庫摩和任天堂合作開發(fā)出很多衍生類游戲，比如《塞爾達(dá)無雙》和《火焰紋章無雙》。其中，塞爾達(dá)無雙出貨量突破350萬本，已經(jīng)超越300萬的仁王成為光榮特庫摩歷史上銷量最高的游戲了。此外，去年光榮特庫摩也推出了著名漫畫IP《妖精的尾巴》的游戲作品。

其二，光榮特庫摩也加大了自有IP的開發(fā)。比如，光榮授權(quán)給中國手游公司的三國志戰(zhàn)略版，給光榮在2019年全年帶來了120億日元營業(yè)額，接近總營業(yè)額的三分之一。

類似的積極效應(yīng)也在2020年顯現(xiàn)。截止至2020年12月底，公司財(cái)年累計(jì)銷售額達(dá)439億日元，同比增長64.7%；累計(jì)營業(yè)利潤達(dá)193億日元，同比增長201.2%。截至目前，光榮特庫摩的市盈率為30倍左右。

固然僅從去年的業(yè)績?cè)鏊倏矗鈽s特庫摩要比中手游高的多。但要說未來的發(fā)展前景，中手游并未會(huì)遜色于光榮特庫摩。究其原因，核心在于IP公司的發(fā)展邏輯。在我看來，像光榮特庫摩這樣的IP游戲公司核心在于兩點(diǎn)，IP數(shù)量和IP開發(fā)能力。

由于布局較早，中手游在前者的資源儲(chǔ)備更甚于光榮特庫摩。截至2020年12月底，中手游共擁有110個(gè)IP，包括42個(gè)授權(quán)IP及68個(gè)自有IP，囊括來自端游領(lǐng)域、動(dòng)漫領(lǐng)域、網(wǎng)絡(luò)小說領(lǐng)域、以及單機(jī)和主機(jī)領(lǐng)域的諸多知名IP，如傳奇世界、龍族、航海王、妖精的尾巴、火影忍者、擇天記、吞噬星空、斗羅大陸、仙劍奇?zhèn)b傳、刺客信條等。

而隨著中手游持續(xù)加碼研發(fā)領(lǐng)域，這幾年其研發(fā)能力也在飛速進(jìn)步。2020年以來，中手游直接投資了超過20家游戲開發(fā)商，其中包括「少年三國志」、「少年西游記」系列游戲總制作人程良奇所創(chuàng)建的樂府互娛，由金牌制作人張福茂創(chuàng)立的寰宇九州以及《太古封魔錄》制作人李文東創(chuàng)立的赫耀網(wǎng)絡(luò)等等。

如果說，制作能力決定了中手游的下限。那么，豐富的IP資源儲(chǔ)備也進(jìn)一步提升中手游的上限。從財(cái)報(bào)看，中手游的游戲開發(fā)和授權(quán)業(yè)務(wù)也在高速增長。2020年，游戲開發(fā)收入達(dá)7.30億元，同比增長73.36%；IP授權(quán)收入1.12億元，同比增長81.26%。

拉長周期看，隨著IP游戲生態(tài)體系價(jià)值逐漸釋放，中手游的價(jià)值也有望重估。