傳說鳳凰每五百年就要投身烈火，經過烈火的洗禮和巨大的肉體之痛后，它又獲得了重生。這種涅槃之苦、再生之痛遠非言語所能描述，但正是在這一次次涅槃中，鳳凰終于成為百鳥之王……在這次新冠疫情中，萬達電影遭遇了涅槃之痛。但“凡是殺不死我的，必使我更強大”，新冠疫情也加速了行業出清，淘汰了一批中小競爭對手，為萬達電影提供了更好的競爭格局……疫情之后，萬達離中國電影的王者，又更近了一步。

2020年受新冠疫情沖擊，電影業成為受損最為嚴重的行業之一，行業巨頭萬達電影也未能幸免：據萬達電影1月30日披露的業績預報，預計2020年凈利潤虧損61.5億至69.5億元。

這無疑是一個糟糕的業績，但是業績預告發布后的第二天，萬達電影的股價不跌反漲，創出自去年疫情爆發以來的新高。這背后有何玄機？

1、商譽并不是滅頂之災

如果我們仔細查看本次業績預告，會發現導致萬達巨額虧損的主要原因是因為公司將對前期并購影城、時光網、新媒誠品、互愛互動（北京）科技有限公司、上海騁亞影視文化傳媒有限公司計提商譽減值合計40億元至45億元。

我們科普一下，商譽是在會計學上的定義。企業在并購過程中，所支付的那部分金額與被并購標的資產公允價值之間的差額。舉個例子，A公司以10億元收購B公司，B公司凈資產4億元，兩者的差額6億元就是商譽。

為什么會產生商譽呢？有可能是因為B公司的口碑好、管理層素質高等，或者A公司覺得B公司的業務能和自己形成互補，收購之后能實現“1+1>2”的效果……但這些價值都無法體現在B公司的賬面凈資產里面。

商譽在會計上只是一個中性詞，并不帶有感情色彩。商譽基本上都是在并購過程中產生的，而很多優秀的公司通過并購獲得了很好的成長。比如美國聯合租賃，公司自創之初就開啟了瘋狂并購模式，僅用一年時間就成為行業老大，并迅速躋身美國財富500強。

資料來源：公司公告、國盛證券研究所

野蠻奔放的并購交易為聯合租賃帶來了一日千里的超高成長，在有“并購大師”之稱的聯合租賃創始人雅各布斯離職之后，聯合租賃在隨后的幾年里又完成了幾筆堪稱該行業之最的重磅并購交易，進一步鞏固了自己行業龍頭的地位。而它的股價也從底部的2.5美元瘋狂飆升至最近最高的267.59美元，翻了100多倍。

由此可見商譽并不是什么滅頂之災，它只是記錄了企業并購時付出的溢價，其存在與否對企業的經營并沒有任何影響。但是，我們又不能直接把它從A公司財務報表里剔除，否則A公司收購時多支付的6億元現金憑空消失了，財務報表做不下去。所以，通用的做法是將商譽當做一項永久性資產定期做減值處理，而這會導致企業的利潤看上去不那么好看。

但是，由于A股中存在大量的散戶投資者，并不理解商譽減值的意義，把減值當成真實經營虧損，拋售股價造成股價超跌，結果就是商譽減值之后有可能會出現超預期的回升。比如，2019年年初，上市公司發布2018年年報時對商譽做大比例減值，一時間“天雷滾滾”。但是，爆雷的上市公司股價卻不跌反漲， “Wind爆雷指數”兩個月時間漲了將近40%。

所以，真正影響到一家公司投資價值的并不是商譽的多少，而是基本面，也就是行業和企業的前景。

2、熬過寒冬 電影行業或苦盡甘來

2020年初，新冠疫情突然暴發，全國電影院線停業170多天，電影相關行業收入幾乎為零，而人員、租金、設備維護剛性支出又不可避免，電影行業成為受疫情沖擊最大的行業之一。根據貓眼專業版APP統計，截至2020年12月31日，國內電影市場票房203.07億元，同比減少68.34%。

但隨著我國率先控制住疫情，去年7月20日起，國內電影院陸續恢復營業，電影市場逐步復蘇。從2020年國慶檔到2021年元旦檔和春節檔的表現來看，這一復蘇的態勢有望持續。

首先，短期來看電影行業面臨觸底回升：

1.新冠疫情快速得到控制

1月以來黑龍江、河北等地區疫情局部爆發，引發市場對春節檔影院能否正常營業的擔憂。但由于應對得當，新一輪疫情基本在春節前得到有效地控制。目前，疫情中心之一的石家莊正在全面推動復工復產；哈爾濱市應對新冠疫情工作指揮部辦公室2月20日亦發布通知，自2月23日零時起，當地符合防疫要求的電影院可有序恢復開放；春節前上座率限制在50%的北京影院，已在春節假期過后上座率上調至75%。

另一方面，隨著全球疫苗的普及和氣溫回升，全球新增確診人數也迎來拐點，如果疫苗能進一步推廣，這次疫情爆發可能進入尾聲。

資料來源：Wind、安信證券研究中心

2.疫情期間被壓抑的觀影需求釋放

疫情期間，全國人民瞬間失去了很多娛樂活動。去年國慶檔，抑制近一年之久的觀影熱情集中釋放，在75%上座率限制的情況下，內地影院共斬獲近40億票房，成為影史票房第二高的國慶檔，僅次于2019年國慶檔。而今年初的元旦檔觀影人次達到4836.6萬，同比增長109.44%，票房達到12.9億元，再創歷史新高。

資料來源：藝恩數據、天風證券研究所

而因為“就地過年”等政策的推行，使得駐留城市的人群數量較往年增加。在《唐人街探案3》、《你好，李煥英》等近10部各具優勢的國產影片帶動下，一二線城市及三四線城市票房均集中爆發，多地影院出現一票難求的熱門景象，促使今年的春節檔成為“史上最強春節檔期”，并超出之前券商的預期。

此前，中金公司曾預測，2021年春節檔和全年票房在保守、中性、樂觀情形下分別能達到58.09、64.25、70.53億元，較2019年增長5.5%、16.7%、28.1%。而據燈塔專業版實時數據，截至2月17日22時，2021年春節檔總票房累計超78億，總觀影人次1.6億，累計場次285.8萬，創中國影史春節檔累計票房、人次新紀錄，實際票房比中金公司最樂觀預期還要高出10%。

而從長期來看，中國的電影行業有望重新回到高增長軌道：

回顧這些年的發展，中國電影市場仍是全球增速最快的市場之一，2010年-2019年，中國觀影人次從2.5億提高至17.3億，10年增長了近600%。但是，另一方面中國的人均觀影次數在主要國家中又是最低的，2019年人均觀影次數僅為1.23次，不僅遠低于歐美發達國家，甚至也低于印度（約年均2次）。假如未來人均年觀影次數分別提升至2、3、4次，對應票房分別達到1039.49、1559.23和2078.98億元，分別較2019年票房增長62.04%、143.06%和224.09%，票房仍有較大的發展空間。

資本市場方面，春節后影視板塊股價下跌主要受短線資金在節后的短期兌現操作影響。如上文所述，目前國內影視行業基本面已經好轉，行業估值優勢逐漸凸顯。

資料來源：Wind、燈塔數據、東莞證券研究所

3、王者歸來 萬達電影或迎來超預期發展

每當一個行業從低谷復蘇時，龍頭企業往往更受益，仔細統計了萬達電影近年的基本面數據，無論是電影票房，還是市占率等指標都長期位于行業第一位，是當之無愧的龍頭企業。數據顯示，萬達在疫情中抵抗風險的能力，明顯高于其它同行，在未來行業復蘇時很有可能迎來超預期發展。原因有以下幾點：

1.供給側出清 剩者為王

在2020年長達將近半年的停業之后，大量中小影院受到嚴重沖擊，部分中小影院因資金壓力不斷退出市場，據燈塔研究院發布的《2020中國電影市場用戶報告》顯示，截止2020年12月，我國目前還在開業的影院數量已經減少至10564家，較2019年底的12408家減少了14.86%。

而另一方面，去年12月電影總票房37.74億，已恢復到2019年92.4%的水平。供給減少近15%，但是票房只減少了7.6%，這意味著存活下來的企業收入狀況已超過疫情前的水平。

2.市占率、單店盈利能力遠超競爭對手

在疫情期間，萬達不僅沒有閑著，反而乘機擴張，2020年公司新開業影院64家、通過開放特許經營加盟新簽約影院310家。截止2020年底，公司的市場占有率達到15.13%，遠遠甩開競爭對手。國盛證券測算，根據萬達影院過去的擴張節奏，預計未來5年公司每年將凈增50-60家影院，2025年時其市占率有望提升至18%。

資料來源：貓眼專業版、中原證券

萬達影院的高速擴張并非無的放矢，公司的單銀幕產出一直保持較高水平，2019年公司單銀幕產出超過200萬的影院有123家，占全國同量級產出影院數量的51%，年單銀幕產出100-200萬的影院達300家，占全國同量級產出影院數量的46%——產出質量可謂吊打競爭對手。

資料來源：藝恩數據、國盛證券研究所

資料來源：藝恩數據、Wind、國盛證券研究所

除此之外，萬達非常重視食品飲料等賣品銷售、廣告、影院內游戲機、場地租賃等非票收入，公司2019年的非票收入占比為29.8%，也遠超行業內其他公司。

3.《唐探3》票房過40億 一季度“院線+內容”業績確定性較高

2月21日，《唐人街探案3》票房突破40億大關，成為《唐探》系列中票房最高的一部。背后主投、主控方萬達電影自然受益最高。

客觀來說，《唐人街探案》IP的運營在國內來說仍是非常成功的，也是非常稀缺的。從第一部票房8億、第二部票房33億，到第三部突破40億，能夠每一部都穩定實現票房的超越，并有潛質將角色故事不斷延伸擴展，這是目前我們在國內其他原創IP中所看不到的。

“高市場占有率”+“高產出水平”意味著一旦行業反轉，萬達電影將獲得遠高于市場平均的盈利規模。

總結

巴菲特曾說:“對我們來說，最好的事情就是一家偉大的公司陷入暫時的困境，我們想在它們躺在手術臺上時買入”。歷史上很多優秀公司都很少有讓你便宜買入的機會，但再優秀的公司也會遇到一些意料之外的麻煩——比如這次新冠肺炎。

萬達影院過去通過并購等手段迅速做大做強，成為行業第一，同時溢價并購形成的商譽卻為企業埋下了巨大的商譽減值風險隱患。當新冠肺炎突如其來，電影行業幾乎經歷了滅頂之災，由于并購的很多子公司業績不達預期，萬達不得不對商譽進行計提，導致業績表面上不太好看，股價受壓制。

但是財務報表只是反映了企業的過去，而投資更應該關注企業的未來。過去中國的電影市場一直是全球發展速度最快的市場之一，目前依然未達到天花板；萬達是中國電影業最優秀的上市公司之一，其市場占有率和盈利能力遠超行業平均水平。我們有理由相信，隨著新冠疫苗的推廣和疫情的退卻，中國電影行業有希望迎來新一輪高速發展。

據粒場財經

股市有風險 入市須謹慎

來源丨東亞經貿新聞