前幾天，央行公開市連續回收流動性，銀行間市場質押式回購利率DR007從1月初最低的1.6%左右，大幅回升到3.2%附近，引發了市場對貨幣政策轉向的擔憂，A股市場應聲回調，上證指數從高點3637點一度跌回到3500點以內。

央行貨幣政策真的要轉彎、流動性拐點真的來了嗎？

存款類機構質押式回購加權利率: 7天（DR007）

貨幣政策向股市的傳導機制

貨幣政策對資本市場的影響本質上看的是信用周期，也就是銀行以貸款、債券等方式給實體經濟輸血的情況，而上面所說的DR007描述的是銀行間流動的情況，也就是央行給銀行系統輸血（釋放流動性）的情況。在中國，信用的擴張或收縮主要取決于供給端，即信用擴張的前提是銀行間有充足的流動性。可以看下面這個圖，以3個月shibor形容的銀行間流動性與信用周期相關性極高。

大唐財富認為，從傳導層面看，信用周期在很大程度上決定股市的剩余流動性，也就是所謂的增量資金。在信用擴張階段，企業能夠獲取大量便宜的資金，在這種情況下通常會出現所謂的“脫實入虛”，就是有的企業把拿到的資金投資到房市或者金融市場。

大唐財富認為，再有一方面就是信用周期決定A股市場未來的盈利情況。信用擴張的背后是企業財務杠桿的擴張，并進一步帶動產業鏈需求的傳導。在傳統自上而下的分析框架內，指數跟隨盈利，而盈利跟隨信用，信用周期位置的判斷、信用周期擴張的方向，是市場走勢、結構行情的核心決定因素。

我們知道投資能夠賺的錢就那么兩種：

第一種是賺流動性的錢，就是當市場上錢變多的時候，一樣東西或者一種資產即便本身沒什么變化，它也會漲價，這個叫流動性溢價，對股市來說就是流動性推升市場整體估值拔高所帶來的上漲；

第二種是賺內生價值的錢，就是某一個企業成長性所帶來的投資收益。

大唐財富認為流動性或者說貨幣政策同時是這兩個方面的源動力！這也是為啥現在稍有收緊的跡象，市場就會明顯回調的原因。但其實，現在說貨幣政策收緊還為時過早。

全球繼續放水

大唐財富發現，由于疫情控制不力，疫苗的接種也不及預期，經濟、就業遠未恢復到正常運轉的水平，歐美等主要經濟體都在實行無限制的寬松，目前仍沒有看到全球流動性拐點的跡象，而且近期主要國家央行2021年的首次議息會議都釋放出了寬松的信號。

大唐財富認為，歐洲央行仍有進一步寬松的可能性。現在歐洲已經是負利率了，而且市場也預期負利率沒有太大的下調空間了，但歐央行行長拉加德稱：只要有需要，隨時準備調整所有工具，沒有什么是不可能的，未來除了繼續下調利率外，還有可能擴大資產的購買規模，不難發現歐央行無底線寬松的決心。

美國方面，美聯儲召開了拜登上臺后的第一次議息會議，維持目前的寬松貨幣政策不變，購債計劃延續，同時還承諾如果有必要，會進一步加大資產購買力度，簡單說就是貨幣寬松主基調不變，無視通脹預期和資產泡沫風險，同樣是放水無底線。日本也是，為助力經濟增長和維持金融市場穩定，日央行選擇繼續負利率，并持續QE購買長期國債。

我們知道，以前全球的央行都是跟著美聯儲的政策再走，而這一次我們的貨幣政策要相對克制，在去年4月份下調了LPR的利率之后，到現在央行都沒有再進一步下調了，現在外圍還在繼續大放水，我們沒有收緊的外部壓力，我們有先發優勢和主動權在手。

經濟基本面不支持收緊

前幾天統計局剛發布了1月份中國制造業PMI為51.3%，比去年12月份回落0.6%，雖然連續11個月位于臨界點以上，但這已經是連續兩個月出現下行了。

經濟數據并不是很理想，經濟復蘇可能比市場預計的要差。

這可能又是央行行長、包括李總理接連發聲的原因，要保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性！

央行還在想辦法降息

其實關于貨幣政策在去年底還發生了一件事兒，就是12月14號工、農、中、建、交、郵儲六大國有銀行同時發布公告，宣布停止定期存款提前支取“靠檔計息”的做法。

什么意思呢？比如說2年前你在工行買了20萬3年期的大額存單，年利率是4%。現在存滿2年了你想提前取出來，以前這種情況銀行一般會“靠檔計息”，就是按2年期給你算利息。假設2年期的利率是3%，那你能拿到的利息：20萬×3%×2年=1.2萬；而取消“靠檔計息”之后它只能按活期存款的利率來給你計息，假設是0.3%，那你能拿到的利息：20萬×0.3%×2年=0.12萬，只有1200塊錢的利息，少了很多。六大行為什么突然這么干呢？這其實也是一種降息，只不過它不是正式降息，而是悄悄的、對存款端的降息。

我們知道銀行的主要利潤來源是存貸利差。從2019年8月以后，中國利率的玩法發生了比較大的變化。

貸款端，央行不再公布基準利率，而是每個月的20號發布一個LPR利率，也就是說，前面所提到的幾次降息其實都只是貸款端利率的降息，央行并沒有下調存款端的利率。

存款端，仍然維持了央行的“存款基準利率”，而這個利率從2015年10月以后就再也沒有調整過。所以，這一輪的降息其實屬于“單邊降息”。

1年期定期存款利率（%）

而且從去年4月到現在，貸款端利率我們也沒有再進一步下調，當然也沒有降準。那這是不是就意味著像市場預期的那樣貨幣政策要收緊呢？大唐財富認為未必！在央行去年三季度的貨幣政策執行報告里有這樣一句話：要通過規范存款利率定價行為，深化LPR改革，繼續釋放改革促進降低貸款利率的潛力，來推動社會融資成本的明顯下降。就是說央行還想繼續降息，但不是直接降低存款基準利率和LPR利率，而是通過類似取消“靠檔計息”這種改革的方式在存款端降息。對銀行來說，存款成本降低了，貸款降息就簡單多了。

央行這么干主要是因為，前兩種方式，不管是降低存款基準利率還是LPR利率它都屬于一種“敲鑼打鼓”式的降息，不僅降息，而且還會向市場傳遞一種強烈的貨幣寬松的信號。現在，央行不想這樣做了。

不難看出，央行還在想方設法的降低融資成本，降息都還沒降完呢，去談貨幣政策收緊還為時過早。

大唐財富認為，總體來看，上周的流動性緊張，應該是暫時的，可能是央行節前的流動性調節，不太可能是貨幣政策的突然轉向。

看看這幾年央行的行事風格就知道，在每一次做政策調整的時候都是先不斷的吹風，先讓市場形成既定的預期，像上周這種利率提高的那么快，不合常理，不過也有可能是央行要借勢對市場做一次壓力測試，順便把瘋狂抱團的股票給摁住，要不然漲太快不滿足慢牛的大方向。

一句話，一定要相信去年底大領導給貨幣政策的定調——不急轉彎！