中國是一個消費大國，也是一個制造大國。消費領域，我們有市值萬億的茅臺、五糧液，以及6000億的海天、美的；制造領域，目前我們有6000多億的寧德時代，以及4000多億的海康威視。

但是在工業自動化領域，國內市場卻還牢牢掌握在安川、松下、西門子、ABB等國際工業巨頭手中，在中國邁向下一個目標，實現全面現代化的過程中，國產工業自動化品牌的技術實力還有待提高。

雖然國內也有像匯川技術（300124.SZ）這樣的工業自動化龍頭，且已經掌握了矢量變頻、伺服系統、PLC、編碼器和永磁同步電機等核心技術，被稱為“工控小華為”，但相比國際巨頭，匯川在電機控制算法、總線技術、動力總成等核心技術上還是落后于國際品牌。

不過，匯川經過17年的發展還是不錯的，論技術在國內工控企業中數一數二，營收規模從10年前的2億不到發展到今天的70多億，二級市場股價自2010年上市以來也已經漲了20多倍，給投資者的回報也不錯，最新市值已近1500億。

（匯川技術股價走勢截圖，前復權）

出身華為，技術國內領先

匯川技術是一家聚焦工業領域自動化、數字化、智能化，專注“信息層、控制層、驅動層、執行層、傳感層”核心技術的公司。經過17年的發展，目前主要業務包括：通用自動化、電梯電氣大配套、新能源汽車、工業機器人、軌道交通五大業務板塊。

產品包括變頻器、伺服系統、控制系統、一體化專機、高性能電機、編碼器、工業機器人、精密機械、電驅電源總成系統、牽引系統等產品，廣泛應用于空壓機、3C制造、鋰電、起重、機床、紡織化纖、印刷包裝、塑膠、冶金、石油化工、金屬制品、電線電纜、建材、煤礦、注塑機等下游領域。

（匯川技術主要產品，來源：野村東方國際證券研報）

匯川的產品涉及下游領域非常廣，幾乎在工業領域涉及到電氣的地方都有涉及，單一產品基本構成了工業領域的“細胞”，處于工業自動化的核心環節。

匯川技術的成功主要得益于它領先國內的技術，而領先的技術則來源于華為，沒錯，就是那個“中華有為”的華為！

華為現在是通信設備巨頭，這個大家都知道，但是在它全面轉型做通信設備之前還做過電氣設備，做這塊業務的是當時華為旗下的子公司華為電氣，但是華為電氣在華為內部屬于“爹不疼，娘不愛”的角色，最終在2001年華為為應對資金危機就以7.5億美元的價格把華為電氣賣給了電氣巨頭艾默生，而華為電氣的員工也一起去了艾默生。

然而，由于文化差異華為電氣的員工根本無法融入艾默生的企業文化，從而導致了大批華為電氣的員工出走艾默生創業，從而有了現在的匯川技術、英威騰、藍海華騰、麥格米特等工控企業，其中匯川是這里面做的最大的一家。

（圖片來源于網絡）

直到今天，還有一幫當年出走華為電氣的人在匯川擔任主要職位，其中董事長朱興明、副總裁李俊田、董秘宋君恩、通用自動化事業部總監周斌、工業機器人事業部總監劉宇川都來自當年的華為電氣。

可以說匯川的身上流著的是華為的“血液”，企業文化也遵循的是華為的狼性文化！

成本上升，利潤質量不高

2015年至2019年，匯川技術的營收從27.71億增長到73.90億，4年增長了1.67倍，年復合增速15%左右，而應收賬款從13.48億增長到2018年的最高34.14億，3年增長了1.5倍，年復合增速也是15%左右，說明公司的應收增長是由收入規模增長所致，但公司最近幾年的營收增速有所放緩。

然而，在這種情況下，由于公司上游核心原材料在近幾年供應緊張，導致公司成本也出現較快上升！

（資料來源：銳眼哥整理）

匯川技術所生產產品的主要原材料包括晶體管、電容、光電、處理器、存儲器、散熱器、鈑金件、PCB板等，而這兩年由于中美之間的科技摩擦以及5G基站的大規模建設，導致國內對應半導體類、光電類、PCB板類價格持續上升，從而導致了公司成本的上升。

成本的上升自然壓縮利潤空間，特別是在2019年，匯川技術在營收同比增長25.81%的情況下，實現的凈利潤還下滑了18.42%，出現明顯的增收不增利的情況。當然，這種情況其實是行業面臨的共同問題，相比較而言匯川作為行業龍頭的業績下滑幅度較小。

（數據來源：野村東方國際證券研報）

外延擴張，負債持續攀升

龍頭這個詞最近兩年用的比較多，匯川經過17年的發展從“華為系”中脫穎而出，終于成為國內工控領域公認的龍頭，但要持續保持這種龍頭地位，難度只有作為龍頭的匯川自己清楚。

以匯川的核心業務變頻器為例，數據顯示，2019年國內低壓變頻器市場規模約為203億，但國際品牌廠商的銷售規模占到了我國低壓變頻器領域大約65%的市場份額，而匯川雖然在國產品牌中市占率第一，但整體市場份額只有14%左右，變頻器領域的國產替代程度還有較大提升空間！

為了保持自己的龍頭地位，以及向更多領域進行多元化布局，匯川選擇了“外延并購+內生增長”的雙增長策略，一面持續提升核心業務變頻器和伺服系統的市占率，一面通過收購向電梯、軌交領域擴張。

（數據來源：銳眼哥整理）

匯川的傳統業務是變頻器和伺服系統，這塊業務一直占到公司總營收的較大比重，經過17年的發展先后收購了寧波伊士通、上海默貝特電梯、江蘇經緯軌交、上海萊恩機器人、上海貝斯特電梯等公司，逐步布局進入注塑機伺服、電梯電氣配套、軌交、工業機器人領域。

隨著公司逐步通過外延并購進行多元化擴張，公司的資產負債表上也逐漸積累了高達近20億的商譽，占公司總資產的比重超過10%。

過去幾年，就償債能力而言，一個很明顯的現象是，匯川技術的負債率持續走高，而流動性卻逐年走低，這一點在公司2018年的資產負債表上表現的尤為明顯，當年年末，公司需在一年內償還的流動負債高達35.17億，但賬上現金只有5.16億，這還包括了當年向銀行借入的5.75億貸款。

（數據來源：銳眼哥整理）

匯川技術現金流不足是非常明顯的，經過2018年的缺錢后，公司在2019年大筆向銀行借入了19.51億，這樣到年底終于表現的沒那么“窮”了。可是，要長期進行外延并購擴張，光靠銀行貸款也不行啊，在現金流本就不充裕的情況下還要支付利息，所以通過增發募資是一個不錯的選擇！

多次增發，現金流靠融資

自2010年上市以來，作為行業龍頭的匯川技術，實際上很少通過股票市場定向增發募資，主要是在2018年之后的2019年開始的。

2019年公司以發行股份及支付現金的方式從趙錦榮、朱小弟、王建軍手中購買了上海貝斯特電梯100%股權，總交易價款24.87億，其中51%的股權作價以現金支付，同時募集不超過3.2億的配套資金，最終整體實際募資15.24億。

（匯川技術增發情況，數據來源：同花順）

今年9月公司又公告要向不超過35名特定投資者非公開發行股份募資不超過21.3億，用于收購旗下子公司匯川控制49%的少數股權以及其他項目的配套資金，其中匯川控制少數股權的溢價率高達819.90%，目前法定代表人為匯川技術董事長朱興名，收購完成后匯川控制成為匯川技術的全資子公司。

（匯川技術相關公告截圖）

超過8倍的溢價收購，還是收購的旗下子公司部分股權，這樣的交易價格是否公允、是否涉及關聯交易、是否損害中小股東利益還是值得懷疑的！

老實說，銳眼哥認為，從長遠發展來看，這樣的高溢價收購不應該發生在一家行業龍頭公司身上才對。首先，作為龍頭有一定的示范效應，可能導致行業其他公司紛紛效仿，不利于行業發展；其次，在公司現金流本就緊張的情況下，這樣的大幅溢價收購不利于公司長遠發展，而且會給外界一種利益輸送的感覺。

關于這一點深交所也在近期下發了問詢函，要求公司說明此次交易是否涉及關聯交易，是否存在潛在利益輸送，以及溢價收購的合理性。公司的回復是，不存在關聯關系、不存在潛在利益輸送、不存在損害中小股東利益的情形，溢價收購具有合理性。

（匯川技術回復函截圖）

綜上分析，客觀來講，匯川技術的成功與其和華為的歷史淵源以及長期的技術積累有關，作為國內工控領域的絕對龍頭，嚴格來看也還存在一些這樣那樣的問題，業績的短期下滑的問題還可以逐漸改善，但是隨意溢價收購這種事真的不太符合行業龍頭的形象。

在銳眼哥看來，如果說在國內工控制造領域誰能成為中國的西門子、中國的ABB，目前看來最有可能的就是匯川技術了，隨著中國制造的升級以及中國智造的不斷發展，自動化電氣控制設備這種核心部件的國產化程度也將不斷提升，匯川在國內的市場份額也有望持續提升。

但是，如果隨著公司的不斷發展壯大，公司大股東、管理層開始利用手中的控制權大搞高溢價收購，那公司未來的發展，將面臨更大的不確定性了！