來源 | 投資家（ID：touzijias）口述 | 王忠民整理 | 龔良紅

2020年11月13日，由深圳市中國國際高新技術成果交易中心指導、投資家網主辦的“投資家網-GPLP投資論壇”在深圳市會展中心隆重舉行。

本次峰會以“資本新局”為主題，深度剖析股權投資全新業態，并廣邀各地政府領導、200+投資同行、50+FOFS、財富管理機構、上市公司以及200余位商界精英齊聚一堂，圍繞GP與LP當下最關注的熱點話題進行了深度交流與探討。

在主題演講環節，全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民發表了題為“合伙的邏輯/結構/姿態”的主題演講，他表示，合伙能夠凝聚力量，能夠凝聚所有生產要素的力量。合伙可以分為越來越長的多層次，可以分為360度，甚至360度再分析無限的維度。如果把合伙用得巧用得好，呈現最好的姿態，這個世界的商業場景、新技術、投資人會快速成長，大眾投資人也會快速成長。

以下為全國社會保障基金理事會原副理事長王忠民的演講實錄，經投資家網整理：

這次會議的主題是GPLP。我們發現GP是合伙的層面，LP也是一個合伙的層面。如果兩層搭在一起是雙層互動的結構。我們看所有的創新企業都是合伙人制度的，只有合伙才可以把志同道合的人連接在一起，面向未來權益端的股權長期成長，而不是短期現金流的回報。

如果看深圳的金融業態，一定是股權投資，包括天使、VC、PE或者IPO，這些才是深圳“新金融”最主要的機構、最主要的從業者、最主要的投資邏輯。從而催生深圳上市公司在中小板、科創板乃至境外其他地方，更多展現出上市后的東西。

這背后滲透一個字“合伙”，合伙的邏輯，合伙的姿態，合伙應該用怎樣的交易結構在創始人和投資人之間搭起最豐富多彩的投資資本的邏輯和合伙的力量，使其有機組合在一起。因此，我今天選擇“合伙的邏輯/姿態/結構”與大家分享。

最早的合伙一定是家族式的，這是天然的合伙，在投資、財產傳承等方面。這種力量合伙的人群太小，姿態太單一。人類會尋求邊際放大，可以無限成長。這時候出現兩個合伙制度：

一個是有限責任公司，你投入到公司里，不是你全部的資產，指的是所投資產的責任承擔。如果把資產和其他家庭資產全部分割開，風險隔離時，你的合伙充分把自己的力量分配到不同的地方，與別人組成合伙的企業。有了有限責任公司，大家可以從權益端口投資的風險突然降低，社會的合作維度突然放大，社會資本聚合的能力變大。這時候我們發現所謂的技術進步、知識創新是因為這種力量讓資本有效組織在一起，資本背后的責任體系也在發生變化。

二是無限責任合伙制度。我們看上市金融科技、新經濟的公司時，背后都是無限責任的合伙持股平臺。這個持股平臺在當年是無限責任的責任公司。大家追求長久的、根本的，追求能夠把血脈放開到非血脈領域，用資本把大家凝結在一起，更長久的力量在一起的時候，無限責任的合伙制度，突破血脈的合伙制度，在其他生產要素端的合伙制度。在任何一個向前走都有不確定性的領域中，用合伙制度戰勝時，它才穩定、長久，凝聚的力量更加有效。

這兩種制度在全球展開后，實行這兩種制度的公司不僅在一級市場吸納更多的資本參與其中，在二級市場中可以上市，可以跟大眾投資者、機構投資者有機融合在一起。

能否把有限和無限責任結合在一起做投資？于是基金出現了。基金所有貨幣形態如政府、國有、家族基金都可以做LP。如果也做GP，就要擔當無限責任和有限責任。只做LP，把GP放給無限責任的擔當者，他管得好，掙錢更多。你要求他把無限責任的東西嵌入到基金的架構里，你收取的管理費必須從管理費中切除有效的2%。你得有前面一系列的無限責任的承擔。如果失敗了，就用你全部的資產承擔。你有無限責任承擔，我才相信你把有限責任的東西委托給你管理。你管理得好，在市場上融資根本不是問題。

疫情以來，特別是資管新規以來，所有的基金遇到很多難題。但是，過去管得好的幾家基金融資一點都不難，錢都在追逐它，讓它管理。誰把這個時代用得好才是資本最好的架構。

在合伙邏輯中，合伙可以分層，合伙可以分維。合作伙伴可以有機結合在一起，也可以分離開，可以找到創新的公司中，用合伙基金投在合伙公司中，用基金的錢和被投企業的錢做合伙的架構。這時候合伙穿透三個層次，既可以并購退出、銷售退出，退出結構的邏輯也是多層次、多維度的。

這時候你會發現基金化的組織可以讓投資端口向下，跟無數合伙人找到合伙的力量。投資最風險、最科技、最創新的領域，基金可以向上，可以做母基金。我只做母基金，我是國有的、大眾的、老百姓的養命錢，我怕有風險，我深知不敢做直接投資的基金，我干脆做母基金，放在專業的垂直細分領域。我們和社保局談了發現，我們選基金比我們直接做項目穩妥得多。社保過去多少年就做母基金，我把合伙的力量、層次拉高拓寬，在私募領域中年化回報率比我直接投資還高，這就是合伙可以更多的維度、更多的層次發展。

什么是注冊制1.0？這個資本不管是美元、人民幣、歐元、日元的，不管注冊地在哪里，所在地在哪里，只把合伙的資本股權架構創造金融工具，把它管好管實。在美國市場中叫ADR，把股權的經營、董事會規則、公司章程，如何分配全部給市場。這件事完成后，全球任何角落的資本都可以通過這個架構投資到全球任何地方，還可以選擇最想上市的地方上市。這是把合伙用了最有效的金融創新的工具，讓全球的資本可以尋找最有創新的點投資成長。另一個維度在我們今天市場中更理想。

什么是注冊制的2.0？注冊制2.0是當資本投資時，香港發現原來堅持的同股同權的制度妨礙別人，現在不同股不同權，給的權利不一樣。如果你可以找到最有效率的合伙人，你愿意把原來資本背后的權利讓渡給他。阿里要的是股權制度，資本少了，我可以在董事會要多一點。京東要的是全部投票權，你就是財務投資者，我給你賺錢，你把投票權全部給我。我們要的是職工持股會，看員工能否跟你在一起，螞蟻的職工持股超過40%。

我們需要的是過去資本的所有權利，如果遇到恰當的合伙人，跟恰當的合伙人簽署讓渡合伙權益，今天差異投票權才是有效的資本，和有效的創業者之間形成有效交易結構的主要成長空間。最典型的在于對賭協議，創始人說就這個估值，這可以簽對賭權益。我們有退出的通道，簽好就是特殊合作伙伴。如果滿足就可以按市場交易實現，如果不能滿足可以按簽署的協議進行。

今天全球二級市場中實行的注冊制，從天使投資人開始到IPO，全部市場差異投票權，誰容納越多，擁抱越早，誰的二級市場越豐富，好的公司越多，好的資本投資人越容易退出。這是時代場景，時代新資本。

我們可以把邏輯延伸到我國不同的現象。一個創始合伙人最初找到的天使投資人、VC投資人能否跟收錢時，找到志同道合的資本投資者。你不僅找到了，還找到一批愿意把投票權、資本背后的權利都給你，相信誰有可能找到成長最快的公司，實現神話級的財富增長。今天的財富增長一定會是當年孫正義投阿里，當年的南非基金投騰訊，現在看幾千倍的增長。找對了合伙和對象，資本才可以發展。

今天全世界都知道2020年，政府的錢相對多。如果引導基金堅持合伙，我主要我讓你替我掙錢，是投到市場中，而不是規定反投比例、產業，規定你給我做多少我想做的東西。我只要求你嚴格地簽署到合伙協議中的無限責任承擔就夠了。用你的無限責任對我的有限資本負責，我們就可以達成真正的社會資本組合和社會資本投資效益，資產配置投資效益。讓需要資本的創新企業拿到錢。

我們新的業態體系是以合伙搭建出多層次、多維度，有新的成長邏輯可以通過差異投票權找到最合適的資本，自己最需要的一分錢，這一分錢不僅來了，還以最好的結構讓你燒出一片新的天地。最好的二級市場注冊制的邏輯，讓你跟他們成長。小的公司非盈利階段就可以上市，當然好了，因為你沒有在新賽道中把別人壓死。如果特斯拉把化石能源汽車殺死，如果他現在上市估值更高。在成長過程中，二級市場的投資者和二級市場的大眾投資者可以分享你未來的投資收益時，你跟市場同步成長，大家分享了你的紅利，又共同接納你在市場中從不大的公司成長為參天大樹時的合伙邏輯，跟二級市場的投資人合伙。這時候我們發現你成長的速度、成長的大眾可接受度，都會有效實現。

我的邏輯結構、場景、姿態的描述只說明一個道理。合伙能夠凝聚力量，能夠凝聚所有生產要素的力量。合伙可以分為越來越長的多層次，可以分為360度，甚至360度再分析無限的維度。如果把合伙用得巧用得好，呈現最好的姿態，這個世界的商業場景、新技術、投資人會快速成長，大眾投資人也會快速成長。

這個世界的美好一定會因為合伙從多維角度放在一起，在市場中隨時可以完成交易，動態化的歷史畫面就呈現給我們大家。我們投資人、合伙人無非是在立體的空間、動態的空間找準自己的角色和定位，就完成了合伙的歷史任務。

謝謝大家。