來源 | 投資家（ID：touzijias）整理 | Steven

2020年11月13日，由深圳市中國國際高新技術成果交易中心指導、投資家網主辦的“投資家網-GPLP投資論壇”在深圳市會展中心隆重舉行。

本次峰會以“資本新局”為主題，深度剖析股權投資全新業態，并廣邀各地政府領導、200+投資同行、50+FOFS、財富管理機構、上市公司以及200余位商界精英齊聚一堂，圍繞GP與LP當下最關注的熱點話題進行了深度交流與探討。

在“圓桌對話：后疫情時代，在變化中尋找機遇”中，松禾資本合伙人袁宏偉、盛世投資合伙人馬媛媛、熠美投資合伙人何憶洲、國科嘉和執行董事王磊就當下募資環境、投資趨勢、投后管理、項目退出等展開了熱烈討論。本場圓桌由創東方投資管理合伙人肖珂主持。

以下為“后疫情時代，在變化中尋找機遇”對話全文，經投資家網整理，略有刪減。

一

疫情是最好的極限壓力測試

肖珂：感謝主辦方投資家網的邀請，讓我們有機會談談股權投資。我們今天的主題是“后疫情時代，在變化中尋找機遇”。關鍵詞是后疫情、變化和機遇。

我是肖珂，來自創東方投資。我們機構到今年有14年歷史，200億管理規模，主要做中小型科技型企業投資。今年趕上退出小高潮，目前有8個IPO。

馬媛媛：大家好！我是來自盛世投資的合伙人馬媛媛。盛世投資是一家全國性的政府引導基金和母基金管理機構。現在全國整體在管規模超千億，在北京、上海、長沙、重慶等地均有布局。我主要負責重慶區域的業務，我們在管重慶多只政府引導基金。

何憶洲：大家好！我是來自熠美投資的合伙人何憶洲。我們2006年進入中國市場，已經進行14年的投資。我們是人民幣和美元雙幣種母基金，主要做爆發性比較強的早期VC。關注行業是TMT、醫療和消費科技。

袁宏偉：大家好！我是松禾資本的袁宏偉，也是投資家網的老朋友，參加多次投資家網的論壇。疫情后，我們今年第一次聚在一起，很高興。今年下半年深圳有幾件事，投資圈比較關注。其中一個是關于深圳天使母基金，王偉忠書記在訪談中明確我們的母基金是為了將來在深圳可以找到更多的騰訊、華為這樣的企業，可以在未來大灣區成長。這只基金可以虧損，就是為了支持早期的創業投資。昨天我在會展中心的另一個廳開會，就是天使母基金峰會。我們是母基金獎勵的10家GP之一。今天很高興又來到高交會現場。我們有被投企業在做展覽，歡迎大家多關注。

王磊：大家好！我來自國科嘉和，國科嘉和成立于2011年，是國科控股直屬一級股權投資機構，至今一共發了10支基金，涵蓋天使、VC、PE全周期，主要投資方向是TMT和生命科學。因此我們也承擔了中科院科技成果轉移轉化的重任。我們希望借助中科院體系內的稀缺案源，建立起貫穿技術、人才、產業鏈和市場相互打通賦能的生態圈，和我們被投企業一起助力國家“硬科技”投資產業。

肖珂：一晃就到了年底，感覺今年過得特別快。從年初到現在就像看電影似的，有一件事貫穿始終，疫情對我們的生產生活影響很大，未來應該還會有影響。這對我們投融資的工作影響也是非常大的。從在座各位的角度來說，這樣的危機會產生什么影響？你們有什么經驗教訓可以跟大家分享？

馬媛媛：我說三點。第一，我認為下一個周期的投資原則是要更加堅定地加大對我國自主品牌、有自主研發能力的科技類企業的投資。

第二，我們更加意識到投資組合的重要性。基金管理人除了看經濟基本面、宏觀面外，組合投資、分散風險是我們很重要的一項技能。這在此次疫情中表現非常明顯，我們對突發事件造成影響比較大的行業、企業的倉位要進行更慎重的分配。風險管理和突發事件應對能力是在日常基金管理工作中要長期培養的能力，因為我們不知道“黑天鵝”哪一天來，或者來的是什么“黑天鵝”。

第三，要有更迅速的反應速度和靈活性。我們投資的部分GP在疫情發生后對投資策略做了及時的調整，迅速進行轉型，而不是被動應對壞的行情。

何憶洲：我順著馬總的發言說三點：第一，從大趨勢來講。從總的投資邏輯趨勢來看，我們認為消費升級和科技創新是中國一級市場主要的驅動力。在這次疫情中，波動的確增大了。疫情加速了經濟、政治方面的趨勢變化。今年下半年美國總統的選舉等一系列的事件是相關聯的，加大一級市場、二級市場的波動。這個波動不僅僅是中國市場，我們也投美元和國外的基金，在美國市場也有同樣的波動。

有些GP跟我們說，早期項目需要2、3年才能判斷出成與不成，疫情作為很好的壓力測試，在短短幾個月時間就把本來2、3年要做的事做完。資本更加集中，可以投真正出來的企業。

第二，大家對風險邊際有更清晰的認識。只有真正身臨其境，處在其中才會知道幾個“黑天鵝”疊加時的市場會是什么樣的情況。

第三，我們對投資邏輯和風險管理意識的變化。在賽道上布局，我們從規模和投資理念來講，我們喜歡小而美的GP，在一個賽道做得深、做得專的GP。我們在賽道布局上，會挖得更深一些，跟這些GP有更深的合作。

袁宏偉：疫情是大家無法回避的話題。這對今年的投資環境影響是非常大的。我認同壓力測試的觀點。在極限壓力測試之下，不管是宏觀環境還是GP的微觀環境，可能都面臨因壓力而產生的反應。

首先，在宏觀層面上，我們看到前所未有對高技術投入的關注。從上到下，從中央到地方，大家都深刻認識到這么大的經濟體里，我們內循環的核心、硬核技術是非常重要的，這不是短時間可以解決的。如果沒有前十年我們在技術方面的積累，我相信這次的疫情，由此帶來對內循環的壓力，很難在短時間內找到解決方案，再疊加上這次中美之間的技術爭端，我們看到表面的貿易爭端，背后更多是技術領導地位的爭奪。

現在在一定程度上有緩和的說法，比如有信息說華為手機層面的芯片可以供應了，5G還是受到打壓的。這更說明一件事，我們保證內循環的科技硬核需要長期的布局和投入。習近平總書記參加深圳40周年紀念時，深圳領導把科技生態布局提到非常高的高度。

我想這個宏觀環境是非常大的變化。在這樣的宏觀環境之下，作為專注投高科技的GP來說是很好的機會。當然，也不是大家看到高技術的機會，就都可以投資高技術。不管是產業生態的積累還是團隊基因的積累，松禾資本天使基金在這時候會更加專注我們擅長的“硬科技”投資領域。這次的壓力測試證明專注是對的，現在有著比10年前更好的宏觀環境，相信會給投資人或被投企業更好的回報和發展機會。

王磊：今年疫情是最大的“黑天鵝”。“黑天鵝”事件是對我們投資機構或者所投企業的一次“大考”和壓力測試。從投資人角度，以往我們更多考慮投資風險。在今年甚至往后的年份，我們可能會更多地關注極端情況發生下，企業的生存發展路徑，會更加關注我國產業鏈安全，如何做好補短板的工作。有些產業鏈要實現內循環，某些環節必須自己投資、自己建設。這對國家經濟的安全、社會的安全穩定都有非常大的幫助。

今年可以看到，在以往投資機構覺得投入效率不是特別高、回報率也不是特別大、市場空間不是特別大的行業、細分領域里，會發現有些機構也在布局和投資——我認為這是疫情帶來的好的變化。

疫情期間，結合我們被投企業實際情況來看，希望他們更多的做好現金流的管理，我們給很多被投企業提供增值服務，在這方面給他們做了很多輔導，幫助他們對接資金和資源。讓他們靈活地做調整，應對疫情帶來的不利影響。

這次疫情也讓我們投資行業更加清醒地認識到，中國所處的經濟地位是怎么樣的？我們跟美國還有多大的差距？我們在高科技領域方面有哪些短板是需要著力補好的。我們要清晰自己所處的位置，我認為未來10年是高科技投資非常好的窗口期。我們會抓住戰略窗口期加強我們的投資理念，做好投資布局。

二

國資在GP募資中占據主導

肖珂：疫情是對被投企業的壓力測試。我們今天的主題是“后疫情時代”，我認為我們還在疫情中，我們這是在“模擬考”。疫情對我們會有持續的影響，我們基金是“募、投、管、退”。

馬總，在募資方面你們是管錢的角色，和你在GP的時候，選擇策略有沒有什么變化？

馬媛媛：這個問題是雙向的，一方面是LP會怎樣選擇GP？另一方面是GP對待LP的心態是怎么樣，這是兩個相關的話題。在母基金行業，十年前我們剛剛創立時，在LP這個群體里，政府引導基金并非主流資金來源，現在市場上主流的LP發生了非常大的變化。越來越多的GP開始意識到這樣的情況，并且主動找政府引導基金的LP募資。

從政府引導基金管理人的角度，我們看重優秀GP對當地產業的帶動和促進效益。我們會更偏好有能力做好反投和產業資源導入的GP。所以這就要求希望獲取政府引導基金出資的GP更懂區域、懂產業。

幫助政府引產業只要做好兩個關鍵詞：因勢利導和產業賦能。我們要順勢而為，我們要幫助這些本身就有發展訴求的企業到當地落地，同時還要為它們賦能，幫助他在當地發展得更好。

以重慶為例，如果想做重慶政府引導基金的GP，你要深度了解什么樣的產業在重慶有優勢，什么企業需要在重慶發展。我們提出“芯屏器核網”的產業地圖，即芯片、液晶面板、智能終端、核心零部件、物聯網。在此情況下，重慶的相關產業都有非常大的發展優勢和機會。

肖珂：馬總的意思是歡迎大家到重慶。

馬媛媛：對，深挖產業。

肖珂：今年募資變得更難了嗎？

何憶洲：肯定是變得更難了。今年早些時候提到，國資在融資占比越來越高。個人觀點，我把國資分為兩大塊：一是地方屬性，二是產業屬性。也有既具有地方，也具有產業屬性的。有一些地方融資難，有一些是反投，有一些有產業性質的導向。有一些產業基礎比較好的GP會融產業基金，可能會走向半導體等“硬科技”。

有一些是偏消費、大眾化、商業化屬性比較強的，地方國資比較多。由于我們是市場化母基金，我們非常關注財務回報。我們在管基金里有不少地方財政。以往我們可以做比較好的平衡，在需要的時候，我們會把政府資源導過來，政府不過多介入項目或者項目運營中。今年有一個重要的事情是疫情，讓大家知道需要政府。疫情比較嚴重的這幾個月，的確需要政府的政策支持。把政府作為投后增值的一部分。作為市場化母基金要有新的定位，我們本身是追求市場回報，招商引資是市場需求，我們會配合他。政府資源是作為投后，可以幫助企業度過難關，走向成功的重要因素。

從募資角度來說，我們繼續保持以往市場化操作規律。能夠盡量讓決策停留在我們管理層里，政府定位為為企業服務的資源，這是政府和被投企業所愿意見到的平衡點。

袁宏偉：同意何總的觀點。今天中午我提到，對于GP來講，很多投后的業務與各個地方政府在招商引資訴求如何匹配，這是有客觀要求的。更多的創新類技術，其應用場景可能都涉及到不同地方政府產業上的需要。如果可以把這兩點結合起來，對我們GP管理的被投企業來說，實際上是一個可以賦能和創造價值的機會。一方面，能為地方政府在選擇產業新動能方面，提供一些創投機構可以做而別人做不了的方向。另一方面，從投后服務上，地方政府可以給GP和被投企業提供更多的成長機會。

所有的技術都需要應用場景驗證的。從“募、投、管、退”幾個方向來說，由于今年疫情后發生調整。資金流入方向，毫無疑問是政府背景、國資背景的資金占比從原來的20%-30%到現在的60%-70%，從市場端來的比較少。市場端的基金，我主要指的是科技背景的VC類投資。市場端的民間資金有大量的流動性存在，也有大量投資需求。但他不會那么專注或者長期支持高科技項目。

我們這一類的GP資產類別，更多愿意投到回報比較快，比較后端的機會里。這是不一樣的。對我們VC一類，包括其他的股權投資機構來說，今年的募資環境發生了非常大的變化。即使是20-30%的民間資金，依然很難配齊。我們有2億規模的早期配置，地方配到65%，剩下35%比較難配置上，到現在還沒設立。這是從資金流入的方向看。從退出方向來說，對高技術投資的機構是非常好的機會。我們把大規模D輪以后的融資可以放科創板這樣的市場上，用更多市場資金解決后端的資源配置。這對我們是非常有利的。對資源配置效率也是非常好的。

大家可以試想一下，一個項目可以發展到D輪10億美元以上的估值，可見技術和應用以及未來成功的概率相對來說是比較高。可能會在騰飛的前夜。這時候也是最需要錢的時候，我們私募股權市場可能在資本市場外無法找到更多的資源可以匹配到這些企業里。科創板和將來注冊制全面推廣，給這些企業提供了非常好的機會。比如我們投的很多高技術項目，下一步的融資都是10億美元以上，可能更需要從二級市場、科創板、注冊制上獲得資源的支持。我們股權這一端找不到這么多錢配置。

退出端這樣的形式變化給我們早期非常強的信心。項目成熟期，需要大批量生產，需要更多的資源投入時，市場會給他資源，也就增強我們退出的概率和可能性。這些后端高技術投資，即使在一級市場上也會有比較不錯的退出機會。退出端的變化對我們高技術投資的GP來說，是一個比較好的環境。兩邊對我們來說都是挑戰，我們要應挑戰而做戰略調整。

肖珂：過去GP主要服務財務投資人。這兩年隨著市場資金的變化，來自于政府或者產業資本變成主力。GP要開始研究新類型LP在財務回報外的訴求。我們很多GP希望用比較市場化的機制運作，同時盡量平衡好這之間的關系。王總，怎么看？

王磊：募資環境從2018-2019年的數據看來是不太理想的。今年是大幅下跌，我們處在募資的寒冬期。不同機構對寒冬的感受不太一樣，這跟LP結構、以前投資策略、過往投資業績都有一定的關系。國科嘉和作為國資背景GP，我們在募資這一塊有一定的優勢。比如我們出資方來源有北京地方政府資金、國科控股、險資以及市場化母基金機構，還有產業界的資金。

作為布局硬科技領域的投資機構，我們是“開炮”的人，我們要開炮必須有子彈。我們受到很多LP的青睞，也很慶幸時代給予國科嘉和一個歷史機遇。我們這幾年完成了幾個基金的募資。我們PE二期基金完成了，成長三期基金今年成功設立并實現了15億元募資。

我們跟深圳天使母基金設立了天使子基金，拿到天使母基金的錢。從另一個角度來看，國家對于“硬科技”的投資機構是非常青睞，非常希望我們能引領未來的投資方向。非常感謝LP在這么艱難的時期對我們大力支持。

三

“硬科技”成為主流投資方向

肖珂：行業偏好還是在，只是機構發展有所變化。前面我們談了很多宏觀的東西，接下來談談比較具體的。在策略上，行業選擇和過去有沒有變化？在階段上，有沒有變得更早或者往后撤。在地域分布上，和以前有沒有不一樣？

王磊：從投資來講，今年我們看到二八分化嚴重。好的企業融資非常容易，估值漲得很快。一般的企業融資非常艱難。這樣的分化導致好多企業估值非常離譜。

我認為疫情帶來很多生活、工作、消費行為習慣的變化。像直播帶貨、網絡會議、網絡教育等方面，今年都是受益者。我們看到內循環啟動下有很多新的消費業態、新營銷手段在不斷涌現。這給我們帶來很多新發現。今年大家很關注產業鏈安全，關注我們這些產業鏈哪些環節是現在缺少的。在這一塊，補缺的環節是有非常大的投資價值。

“硬科技”，未來要走向深科技。我們要解決最底層的技術被封鎖要突圍的領域，這一塊是今年作為投資機構非常關注的。國科嘉和是中科院的背景，一直踐行中科院硬核投資的理念，我們沒有改變投資方向，甚至加強我們的投資理念。目前主要投資兩塊：TMT和生命科學。在TMT方面，我們主要投資云計算、大數據、人工智能、企業服務，包括智能制造、芯片、半導體，還有物聯網、傳感器等高精尖領域。今年還有一塊是航空航天和軍工科技。不同的產業在今年的投資策略上稍微發生變化。

以芯片、半導體為例，以前有一些領域，國內企業做得非常小，沒什么增長性。投下去年年虧損，競爭不過美國的企業。今年我們看這些項目，估值漲得非常快，核心的是我們要確保芯片供應是安全的，一旦美國向我們斷供，我們企業作為第一替補出現。這些企業在產業鏈安全性來講是不可或缺的。這是稀缺性資產，大家會追逐半導體。我認為在TMT投資邏輯和細分賽道上，邏輯在發生變化。我們要不斷沿著變化抓住好的機會。

肖珂：聯合投資有沒有增加？

王磊：今年的聯合投資增加了。第一個主要的原因是大機構不差錢，好的標的比較稀缺，好的標的受到更多大資本關注，這些企業家挑花眼。分額度的時候，你分一點，我分一點，今年跟投的數量確實比以往多。

肖珂：請袁總分享下。

袁宏偉：從微觀角度確實有一些由于今年的形勢帶來的微觀調整。大方向上，我們專注我們擅長的領域，我們團隊基因能覆蓋的領域。像智能硬件、生命健康、創新材料等領域。在細分上，我們把原來覺得投資價值不是特別明顯的這些，現在又是非常必要的項目，又重新看了一下，估值也漲得挺快。我在無錫看了兩家企業，一年半以前，他們自己覺得生存環境壓力比較大，都是和半導體相關的。

另一方面在技術上，投入要求非常大。他的產品出來后，適配的市場空間不是那么“性感”，但又不可或缺。在今年的形勢下都發生了變化，這兩家在科創板上市了。在策略調整上，我們會巡著自主可控、安全可靠的主線，把我們產業鏈里可能有卡脖子風險的重新做了估值和布局。生物健康方面，我們最早投了華大基因，然后投了華大制造。不管是投華大基因還是華大制造的時候，當時其顯性都沒有現在明顯，沒有這么多機構追逐。在疫情情況下，大家認識到沒有我們自己的生命科學基礎科研的投入，沒有自己的產品，我們永遠面臨卡脖子的風險。這是我們專注的領域。

在尋找這些領域的新機會時，我更喜歡看到交叉學科應用在生命健康領域帶來的新的機會。比如新的醫療設備、新的耗材、新藥研發的新路徑、新平臺等。由交叉學科應用到生命健康領域帶來的新機會。在材料上，和半導體相關。原來我們不敢投的，因為材料的周期非常長，從科研團隊轉變成成功的企業，對團隊的考驗非常大。我們原來投的感覺周期太長，單一基金的生命周期都覆蓋了。現在剛性需求讓我們在這個領域重新看一些機會，和半導體相關的材料做梳理。這是再確認的過程。用一句話總結，對我們擅長的領域，在新形勢下我們重新發現這個領域的機會。這是我們今年的主線。

肖珂：大家會看過去不那么“性感”的細分市場。市場化機構用市場化的手段追逐不那么市場化的項目，市場邏輯有什么變化？

袁宏偉：一個物品或者一個項目的價值，除了本身的價值外，其稀缺性和不可替代性本身也是值錢的。當你沒有別的可以替代時，你必然要有一個東西。別人很難超越，還需要一段時間的技術積累才能做出來。原來可能沒有那么好的機會，由于境外的產品更成熟，價格更低，更好用。現在形勢變化了，其不可替代性就出來了。價值有提升也是理所應當的。

何憶洲：大家在這個行業待了這么久，我想都有共同的共識。就像之前說的，大形勢是消費升級、科技迭代。今年疫情的關系，全球化調整的交錯，使這兩大趨勢有新的變化。比如在消費領域可以有三大核心細分要素：品牌、供應鏈和科技。

我們認為他可以做出可以成長好的企業，或者GP投得好的方向就是這三個方向。目前科技工具是大數據、AI。如果可以投到終端、to C端，AI賦能是很重要。今年to B非常火，2018年開始火起來。不少企業對企業服務的要求往云端化方面發展。

我們醫療有另一個很專業的合伙人，丁博士，而且前面兩位老總闡述很多了，在此由于時間關系不細說。

在“硬科技”方面，我知道有很多機遇。在“硬科技”投資方面，GP的選擇有點難。因為“硬科技”投資很多時候是產業基金，產業基金市場化打了折扣。如何把市場化理念和產業基金的產業回報和投資回報很好地融合起來，這是我們現在需要做的事情，目前正在探索中。

肖珂：今年對很多創業公司來說，拿錢更難了。創東方投資今年的策略除了有更多的聯合投資外，我們更想加碼已投項目。不知道何總是不是這樣？

何憶洲：在過去的投資項目上加碼？我認為這是有道理的。因為現在頭部越來越集中。可能是產業所在的階段。像教育，線上教育產業在今年進入頭部越來越集中的現象，頭部這4、5家公司融百億估值、10億融資額。在產業集中過程中，的確在頭部企業加碼對資本回報可能更有效。在這些產業里投了早期的公司，可能離所謂的見錢更加遠一點。的確有這樣的感觸。

肖珂：“募、投、管、退”，今年比以往更好。后疫情時代，今年已快到年尾，展望明年，請每位嘉賓就明年的感受說幾句。

馬媛媛：政府引導基金的管理正朝著更加專業化的方向發展，會有更加細分的賽道，會出現強者更強的趨勢。我們希望通過引導基金市場化、專業化的管理，把優質資源導入各地，真正幫助各區域實現差異化發展，減少重復投資和低質量競爭，提高資金投資的效率。這是我們的期待，也是我們正在做的事情。

何憶洲：現在是一個鐘擺，現在鐘擺擺在國資集中的地方。他們自己也在市場化，在未來幾年內，希望我們作為市場化母基金可以共度這個時期。我們的錢可以投出去，我們面臨投資回報，我們也面臨地方政府的需求。我們和LP地方財政一樣，他們想看到稅收，只有盈利才能看到稅收。給一點時間，這幾個環節會慢慢走到一起。

袁宏偉：我們是投資機構，投資機構的核心要給投資人能賺到高額的回報。我們這一條是永遠不變的，在任何時候都一樣。不管拿誰的錢，我們永遠把投資回報作為第一要務。當然，我們是建立在我們對專業的投資機會的專業判斷基礎上的。不管是明年，還是未來，對我們專注服務于投資人的投資機構，我們希望能拿到更多長期的市場化的資金，而不只是市場之外的資金。

王磊：我們認為未來10年是“硬科技”高速發展的10年。對于明年的期望，我個人覺得還是不錯的。明年是IPO的大年，我們在“硬科技”方面確實有很多短板，這對投資機構來說是挑戰，也是巨大機遇。國科嘉和作為“硬科技”投資機構，在當前資本市場釋放出巨大能量的時候，后續還是可以做很多事情的。

肖珂：希望我們投資人可以伴隨中國經濟的發展而持續進化，開創今天主題所說的“資本新局”。謝謝大家。