一、萬里揚簡介：多次資產收購漸成國產變速器行業龍頭

萬里揚成立于2003年，先后收購山東臨工（已更名為蒙沃變速器）、吉利汽車MT業務、奇瑞變速箱等資產，建立了完整的商用車及乘用車變速箱產品布局。公司擁有商用車變速器、乘用車變速器及新能源汽車驅動總成三大主要產品體系，產能分布在浙江金華、山東平邑、安徽蕪湖三地共計五大生產基地。

品牌方面，目前萬里揚、邦奇等少數供應商是國內自主品牌CVT 變速器的代表，公司的CVT產品知名度行業內領先。產能方面，公司已形成年產100萬臺商用車變速器和180萬臺乘用車變速器的綜合能力，處于行業領先地位。從品牌及產能規模各方面來說，萬里揚已經成為國產變速器的行業龍頭。

圖1：萬里揚資產收購過程

數據來源：公司官網。

二、商用車變速器：高端產品占比提升，增加適配車保障增長潛力

前三季度商用車變速器銷售保持高速增長，高端產品占比提升。公司公告數據顯示，前三季度公司累計銷售商用車變速器55.56萬臺，同比增長13.83%，銷量從二季度開始同比高速增長。其中G系列高端變速器前三季度銷售22.76萬臺，高端產品占比為40.97%，較去年同期高端產品占比23.55%大幅提升。

數據來源：公司公告。

高端產品滲透率提升推高產品均價。表1列示了近三年來公司商用車變速器的銷售情況。可以看出，公司商用車變速器的銷售收入在上半年經歷了高速增長，且隨著高端產品占比的提升，產品銷售均價較2018及2019年出現了明顯的提升。

表1：萬里揚商用車變速器銷售數據分析

數據來源：公司公告。

商用車產銷高速增長。行業數據方面，根據汽車工業協會數據，2020年前三季度商用車產銷分別完成373.5萬輛和374.1萬輛，同比分別增長21.5%和19.8%。其中，貨車產銷分別完成343.8萬輛和344.5萬輛，同比分別增長24.9%和23.2%。商用車行業保持高速增長是萬里揚業務持續增長的原因之一。

自主研發AMT產品，增加適配車保障增長潛力。公司基于商用車自動擋發展及其需求提升的行業趨勢，自主研發了輕卡AMT自動變速器，實現了中國在輕卡自動變速器領域零的突破。該產品可應用于輕卡、輕客和工程機械領域，目前已批量投放市場。從公司2018年年報來看，商用車變速器的收入主要來自輕卡變速器，中卡和重卡變速器的收入占比相對輕卡偏低。未來公司還可以通過增加包括中卡、重卡、輕客和工程機械在內的多種適配車來保障商用車變速器部分的業務持續增長。

三、乘用車變速器：CVT前三季度同比增137.57%，整體進入量價齊升階段

乘用車變速器高速增長，CVT持續放量。公司公告數據顯示，前三季度乘用車變速器銷量累計為52.08萬臺，同比增長47.40%。乘用車業務的高速增長主要得益于CVT產品的放量。公司CVT產品適配吉利、奇瑞等多款車型，同時還有比亞迪等新客戶的不斷開拓，伴隨客戶汽車銷售增長，萬里揚的CVT產品進入成倍增長的新階段。數據顯示，前三季度CVT累計銷售31.06萬臺，同比增長137.57%。CVT產品銷售占乘用車變速器產品比例為59.65%，較去年同期的37.01%進一步提升。

數據來源：wind。

數據來源：wind。

乘用車變速器量價齊升。表2列示了近三年來公司乘用車變速器的銷售情況，銷售總收入從2019年開始進入高速增長階段。受益于CVT銷售占比提升，公司乘用車變速器產品結構不斷改善，銷售均價整體仍處于上升階段，但同時產品的毛利率為下行趨勢。考慮到變速器行業目前的國產替代趨勢，適當控制毛利率進而快速搶占市場份額對公司長遠發展更為有利。對標同業公司的毛利率水平，萬里揚目前仍然具有明顯優勢。未來隨著公司CVT銷量進一步提升，規模效應逐漸顯現，產品毛利率有望觸底回升。

表2：萬里揚乘用車變速器銷售數據分析

數據來源：公司公告。

國內大循環助推汽車消費，乘用車產銷復蘇。根據汽車工業協會數據，2020年前三季度乘用車產銷分別完成1322.2萬輛和1337.6萬輛，同比均下降12.4%。受疫情影響，上半年汽車消費同比負增長；伴隨國內刺激政策出臺，特別是“國內大循環”理念的推出，乘用車銷量同比增速在第三季度回正，同時四季度通常是汽車產銷的旺季，預計未來有望保持持續增長。

四、新能源汽車驅動總成：產品儲備豐富，靜待放量

首款EV減速器2019年批量配套，儲備產品體驗較好。2019年下半年，公司EV減速器成功配套一汽奔騰等品牌純電動車，成功實現量產，全年銷售1.8萬臺。2020年3月，公司首款ECMT（電子離合變速器）產品搭載中國重汽悍將、豪曼智能V7上市銷售，搭載ECMT的汽車駕駛體驗更輕松，客戶反饋良好。目前，公司在新能源車方面擁有EV減速器、ED“二合一”電驅動系統、EDS“三合一”電驅動系統、ECVT電驅動系統以及基于AT和CVT的HEV、PHEV混合動力變速器等多項產品儲備，靜待公司開拓市場，配套新的車型帶動相關產品放量。

與博世簽署戰略合作，助推產品升級。2020年1月15日，公司與博世公司簽署了《戰略合作協議》，雙方就應用于電動和混合動力汽車的無級變速器技術和產品等領域開展深入合作，通過充分發揮各自的技術優勢和品牌優勢，不斷提升公司ECVT和混合動力變速器的技術水平和產品升級。

三季度新能源汽車產銷量增速回正。根據汽車工業協會數據，2020年前三季度新能源汽車產銷分別完成73.8萬輛和73.4萬輛，同比分別下降18.7%和17.7%。但從7月份開始，新能源汽車產銷的月度同比增速開始回正，三季度開始進入同比增長階段。

五、財務情況：三季度業績超預期增長，費用控制推動毛利率回升

業績超預期增長，全年高增長預期確立。公司三季報顯示，2020年前三季度累計實現收入41.38億元，同比增長25.77%，實現歸屬于上市公司股東的凈利潤5.09億元，同比增長46.30%。其中公司第三季度的歸母凈利潤為2.31億元，單季度業績同比增長98.98%，接近翻倍。考慮到四季度為汽車產銷的旺季，公司四季度業績同比增長可能性較大，2020年全年業績高增長預期確立。

數據來源：wind。

費用率呈現下行趨勢，單季毛利率持續改善。2020年公司費用率控制效果明顯，前三季度管理費用同比下降38.58%，系管理成本降低及的遼寧金興汽車內飾有限公司對外轉讓不再并表所致。財務費用同比下降80.77%，系去年歸還7.5億公司債，利息支出減少所致。同時，為增強公司長遠的核心競爭力，研發費用率有所上升。分季度來看，公司費用率為下行趨勢，季度毛利率出現“V型”反轉。

數據來源：wind。

Wind數據顯示，截止2020/10/20收盤，萬里揚總市值為146億元，PE(TTM)為25.9倍。從公司月度銷量快報數據及三季報的財務數據可以看出：1）變速器產品銷量快速增長；2）產品結構持續優化；3）費用率控制成果顯著；4）分季度毛利率回升；5）三季度業績超預期增長。隨著汽車行業四季度進入產銷旺季，公司核心產品CVT國產替代加速，萬里揚有望在2020年全年及未來幾年內保持高速增長趨勢。