成長(zhǎng)性應(yīng)該是投資中最重要的課題。因?yàn)槌砷L(zhǎng)性能讓時(shí)間的復(fù)利價(jià)值充分顯現(xiàn)，而前提是你要找到真正有未來(lái)的資產(chǎn)。

即將港股上市的樂(lè)享互動(dòng)，是國(guó)內(nèi)最大的效果類(lèi)自媒體營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)商，基石投資者陣容亮眼，獲得美國(guó)知名投資人Terren Peizer的家族基金辦公室Acuitas Group Holdings LLC、來(lái)自阿聯(lián)酋阿布扎比資本集團(tuán)旗下的投資機(jī)構(gòu)Capital Investment LLC、國(guó)內(nèi)知名基金管理公司——嘉實(shí)基金以及港股公司移卡（HK.09923）的認(rèn)購(gòu)。

根據(jù)經(jīng)濟(jì)通中國(guó)站報(bào)道，截至9月11日（次日）招股，綜合多家券商數(shù)據(jù)，暫錄得845.9億元孖展（券商融資額），相當(dāng)于超購(gòu)483倍。

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，就不難理解為何樂(lè)享互動(dòng)會(huì)如此受追捧。2017年至2019年，公司營(yíng)收為1.35億元、2.62億元和4.74億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)87%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為3206萬(wàn)、4703萬(wàn)和8470萬(wàn)，年復(fù)合增長(zhǎng)率為63%。

此前，有不少人可能會(huì)把樂(lè)享互動(dòng)看作營(yíng)銷(xiāo)商標(biāo)的，這就大大低估了它的價(jià)值。它實(shí)際是一家AdTech公司，稱(chēng)之為一家算法技術(shù)公司更為準(zhǔn)確。

身處快速增長(zhǎng)的自媒體營(yíng)銷(xiāo)市場(chǎng)，以樂(lè)享互動(dòng)為代表的頭部平臺(tái)在接下來(lái)幾年會(huì)受益兩個(gè)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，一個(gè)是市場(chǎng)增長(zhǎng)，另一個(gè)是市場(chǎng)份額的提升。換句話(huà)說(shuō)，公司現(xiàn)階段的爆發(fā)式增長(zhǎng)只是一個(gè)開(kāi)始，其高速增長(zhǎng)的飛輪正在啟動(dòng)。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，靠算法驅(qū)動(dòng)從而不斷提高廣告效果的業(yè)務(wù)邏輯，會(huì)使得客戶(hù)對(duì)它的平臺(tái)粘性不斷增強(qiáng)，支付給它的廣告預(yù)算不斷增長(zhǎng)。在供給側(cè)，不斷增長(zhǎng)的廣告預(yù)算使得它能夠觸達(dá)的流量越來(lái)越廣，積累更多數(shù)據(jù)，由此進(jìn)一步提高廣告轉(zhuǎn)化率和效果，吸引更多客戶(hù)和自媒體流量。

永遠(yuǎn)不要低估增長(zhǎng)飛輪的力量，因?yàn)樗诤荛L(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)都能提供令企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)的動(dòng)力。

1、“量?jī)r(jià)齊升”，樂(lè)享互動(dòng)營(yíng)收年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)87%

過(guò)去三年，樂(lè)享互動(dòng)增長(zhǎng)迅速，2017年-2019年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為1.35億元、2.62億元和4.74億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)87%。

要知道，A股營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)行業(yè)的營(yíng)收復(fù)合增速（2017年-2019年）平均數(shù)為21.13%，中位數(shù)只有11.27%。在2018年、2019年廣告行業(yè)整體艱難時(shí)期，像樂(lè)享互動(dòng)這樣連續(xù)保持80%以上增速的公司，鳳毛麟角。今年一季度，公司仍持續(xù)了過(guò)去的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，營(yíng)收同比大幅增長(zhǎng)71.5%。

如此穩(wěn)定的高增長(zhǎng)，必然有其堅(jiān)實(shí)的業(yè)務(wù)邏輯和算法技術(shù)做支撐。

由于樂(lè)享互動(dòng)滿(mǎn)足了廣告供應(yīng)方與廣告需求方的需求。從需求方來(lái)看，自媒體流量變現(xiàn)需求旺盛，而樂(lè)享互動(dòng)是為數(shù)不多具備跨平臺(tái)投放能力的營(yíng)銷(xiāo)公司，過(guò)去三年其流量端營(yíng)銷(xiāo)點(diǎn)位不斷接入，流量庫(kù)存增加。

截至目前，公司覆蓋了微信公眾號(hào)等主流平臺(tái)，也對(duì)短視頻、直播等平臺(tái)機(jī)進(jìn)行了覆蓋。加起來(lái)，公司與2.3萬(wàn)個(gè)自媒體發(fā)布者合作，營(yíng)銷(xiāo)點(diǎn)位22.96萬(wàn)個(gè)，觸及超過(guò)7.33億粉絲。

供應(yīng)方，樂(lè)享互動(dòng)與超過(guò)145個(gè)行業(yè)客戶(hù)合作，移動(dòng)應(yīng)用組合覆蓋超過(guò)10種類(lèi)別，豐富、高質(zhì)量的產(chǎn)品組合，使其能夠在保證客戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)效果的同時(shí)，幫助自媒體發(fā)布者實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)效率最大化。

供給端的豐富也會(huì)反哺到需求端，樂(lè)享互動(dòng)對(duì)媒體的吸引力加大。優(yōu)質(zhì)且廣泛覆蓋的流量作為業(yè)務(wù)發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，能夠幫助平臺(tái)累積數(shù)據(jù)、迭代算法，提高廣告ROI，吸引更多的廣告主投放。

樂(lè)享互動(dòng)還在繼續(xù)尋求與優(yōu)質(zhì)自媒體的合作，以微信公眾號(hào)為例，目前數(shù)量已超2000萬(wàn)，公司未來(lái)滲透的天花板還很高。

樂(lè)享互動(dòng)算法分析能力也在不斷增強(qiáng)。由于樂(lè)享互動(dòng)與行業(yè)客戶(hù)按照CPC/CPS效果結(jié)算，與流量主按照CPM結(jié)算，這中間會(huì)產(chǎn)生一個(gè)轉(zhuǎn)化差。核心是算法。

算法本身并不是一種單純的技術(shù)，它更像是一個(gè)數(shù)學(xué)模型。樂(lè)享互動(dòng)需要不斷訓(xùn)練模型進(jìn)化，拿已有的數(shù)據(jù)去喂這個(gè)模型，模型根據(jù)這些數(shù)據(jù)不斷調(diào)整參數(shù)，喂的越多調(diào)整的就越準(zhǔn)確，最終預(yù)測(cè)的效果也就越好，無(wú)論是點(diǎn)擊單價(jià)還是點(diǎn)擊率都將獲得提高。“量?jī)r(jià)齊升”將會(huì)是樂(lè)享互動(dòng)在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)的成長(zhǎng)邏輯。

2、盈利能力不斷增強(qiáng)，凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)45%

比起收入增長(zhǎng)，樂(lè)享互動(dòng)的盈利能力也讓人驚喜。

2017年至2019年，公司分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3206.3萬(wàn)元、4545.1萬(wàn)元、6736萬(wàn)元，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)45%。平均25%的毛利率、18%的調(diào)整后凈利率（加回IPO費(fèi)用），其盈利能力遠(yuǎn)超行業(yè)中位數(shù)水平。

過(guò)去三年，樂(lè)享互動(dòng)的毛利率分別為33.57%、25.19和24.69%。其中，2018年相比2017年8個(gè)點(diǎn)的毛利下滑，是由于公司變更部分業(yè)務(wù)的收入確認(rèn)方式導(dǎo)致的。

2018年之前，由于公司參與H5游戲發(fā)行，收入按凈額法確認(rèn)，毛利率在50%以上，2018年年初，公司將H5游戲收入改為按總額確認(rèn)，毛利率穩(wěn)定在35%左右。

因此，我們看到2018年以來(lái)樂(lè)享互動(dòng)的毛利率穩(wěn)定在25%左右，而A股營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)行業(yè)的平均毛利率在21%左右，中位數(shù)只有17%。

拉長(zhǎng)周期看，隨著算法分析能力的繼續(xù)增強(qiáng)，自有流量提高、直客占比的提升、線下產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)，樂(lè)享互動(dòng)的毛利率還有很大的提升空間。

算法的增強(qiáng)，不僅能帶動(dòng)收入的持續(xù)增長(zhǎng)，還能帶來(lái)盈利能力的提升。匹配越精準(zhǔn)，產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)效率越高，在保持流量成本相對(duì)穩(wěn)定的前提下，能夠不斷提升產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)單價(jià)，從而賺取更高利潤(rùn)。

而自有流量是指樂(lè)享互動(dòng)正在開(kāi)發(fā)的短視頻1P流量，1年時(shí)間積累了2300萬(wàn)的粉絲，基于該業(yè)務(wù)的推進(jìn)，公司的流量成本有著巨大下降空間；線下產(chǎn)品業(yè)務(wù)則主要是指樂(lè)享互動(dòng)通過(guò)抖音電商帶貨，收入按照凈額法確認(rèn)，毛利率更高勢(shì)必會(huì)帶動(dòng)公司整體毛利率的提升。

如果樂(lè)享互動(dòng)相對(duì)較高的毛利率是其盈利能力提升的基本盤(pán)，那么不斷下降的費(fèi)用率就是其凈利率增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

過(guò)去三年樂(lè)享互動(dòng)收入增長(zhǎng)迅速，但公司費(fèi)用并未明顯增長(zhǎng)，其中銷(xiāo)售費(fèi)用率下降了0.53%，管理費(fèi)用率下降了2.23%，整體費(fèi)用率由8.77%下降至5.27%。

考慮到公司毛利率變動(dòng)的因素，這里僅對(duì)比2018年、2019年的數(shù)據(jù)，公司費(fèi)用率由7.79%降至5.27%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率則由17.64%提升至19.19%，經(jīng)營(yíng)杠桿日益提升。

作為一個(gè)靠技術(shù)、算法驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)的公司，樂(lè)享互動(dòng)的客戶(hù)拓展主要依賴(lài)于廣告效果的提高和品牌力的增強(qiáng)。某種程度上，公司并不需要銷(xiāo)售人員和銷(xiāo)售費(fèi)用的大幅投入來(lái)擴(kuò)大客戶(hù)群。

同時(shí)，所有產(chǎn)品與營(yíng)銷(xiāo)點(diǎn)位的對(duì)接，是通過(guò)對(duì)產(chǎn)品和流量?jī)啥诉M(jìn)行全面數(shù)據(jù)化，最終通過(guò)智能商業(yè)算法實(shí)現(xiàn)的自動(dòng)化對(duì)接。相比過(guò)往人工對(duì)接，這樣也能極大提高營(yíng)銷(xiāo)效率。

隨著廣告效果的提高，規(guī)模效應(yīng)的逐漸顯現(xiàn)，樂(lè)享互動(dòng)的營(yíng)銷(xiāo)和管理費(fèi)用率還有一定下降空間。一升（毛利率）一降（費(fèi)用率）之間，公司的盈利能力有望繼續(xù)提升。

3、3年5倍，樂(lè)享互動(dòng)增長(zhǎng)飛輪啟動(dòng)

樂(lè)享互動(dòng)現(xiàn)階段的爆發(fā)式增長(zhǎng)只是一個(gè)開(kāi)始，它的成長(zhǎng)邏輯已經(jīng)非常清晰：在一個(gè)巨大且持續(xù)高增長(zhǎng)的市場(chǎng)上，有著數(shù)據(jù)和先發(fā)優(yōu)勢(shì)，依靠研發(fā)而非銷(xiāo)售驅(qū)動(dòng)，通過(guò)廣告效果維系客戶(hù)粘性、吸引客戶(hù)投放增長(zhǎng)的邏輯使得公司具備更強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)杠桿。

行業(yè)層面，2014年至2019年，效果類(lèi)自媒體營(yíng)銷(xiāo)的市場(chǎng)規(guī)模從13億元增長(zhǎng)到318億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)90%。

原因很簡(jiǎn)單。首先，用戶(hù)在哪里，用戶(hù)的時(shí)間在哪里，廣告就應(yīng)該投放到哪里，龐大而分散的自媒體已成為用戶(hù)獲取信息的主流平臺(tái)；

其次，效果廣告ROI更好。如何將有限的預(yù)算在合適的時(shí)間，投入到合適的媒體，觸達(dá)精準(zhǔn)的目標(biāo)人群，正成為所有廣告主最大的訴求。

公司層面，數(shù)據(jù)和算法能力將成為關(guān)鍵競(jìng)爭(zhēng)力。樂(lè)享互動(dòng)通過(guò)獲得積累用戶(hù)脫敏大數(shù)據(jù)、大量廣告主需求的投放，進(jìn)行數(shù)據(jù)校對(duì)、模型精細(xì)，積累數(shù)據(jù)和投放經(jīng)驗(yàn)，不斷優(yōu)化ROI，積累足夠業(yè)務(wù)量后，先發(fā)優(yōu)勢(shì)將形成強(qiáng)大的客戶(hù)粘性?xún)?yōu)勢(shì)和規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

一旦其算法模型、增長(zhǎng)引擎經(jīng)過(guò)反復(fù)校對(duì)、實(shí)踐達(dá)到正值，收入規(guī)模的增長(zhǎng)就不是靠人工推動(dòng)，而依靠大量的流量積累、數(shù)據(jù)積累，形成高速增長(zhǎng)的勢(shì)能。

換句話(huà)說(shuō)，樂(lè)享互動(dòng)高速增長(zhǎng)的飛輪正在啟動(dòng)。這與亞馬遜的增長(zhǎng)飛輪是一個(gè)道理。為了推動(dòng)輪子轉(zhuǎn)動(dòng)起來(lái)，一開(kāi)始必須使很大的力氣，一圈一圈反復(fù)地推，但每一圈的努力都不會(huì)白費(fèi)，飛輪會(huì)轉(zhuǎn)動(dòng)得越來(lái)越快。

更重要的是，這會(huì)形成競(jìng)爭(zhēng)壁壘，后來(lái)者想進(jìn)入已經(jīng)沒(méi)有重新被廣告主和流量主培養(yǎng)和試錯(cuò)的機(jī)會(huì)。從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上就可以看出差異，樂(lè)享互動(dòng)與行業(yè)大部分公司相比，有著更高的毛利率凈利率（有壁壘）和凈利潤(rùn)增速（享受行業(yè)增長(zhǎng)）。

在可見(jiàn)的未來(lái)，樂(lè)享互動(dòng)將繼續(xù)演繹高成長(zhǎng)性，市占率進(jìn)一步提升，公司希望2022年實(shí)現(xiàn)5%的市占率。以500億的市場(chǎng)規(guī)模保守估算，即其收入規(guī)模要達(dá)到25億元。2019年公司收入只有4.74億元，3年5倍的增長(zhǎng)空間。

與此同時(shí)，短視頻的戰(zhàn)略布局打開(kāi)了樂(lè)享互動(dòng)更大的成長(zhǎng)空間。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，短視頻作為新的增長(zhǎng)點(diǎn)，其用戶(hù)增長(zhǎng)速度、平均用戶(hù)在線時(shí)長(zhǎng)及變現(xiàn)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模增速均遠(yuǎn)超于文字類(lèi)自媒體。伴隨5G的應(yīng)用，短視頻將迎來(lái)一個(gè)新的爆發(fā)增長(zhǎng)期。

目前，樂(lè)享互動(dòng)不僅已經(jīng)開(kāi)始研發(fā)服務(wù)短視頻營(yíng)銷(xiāo)的平臺(tái)——美接平臺(tái)，還策略性地投資了優(yōu)質(zhì)的短視頻制作公司，增加自有流量。不出意外，短視頻變現(xiàn)業(yè)務(wù)將是樂(lè)享互動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>

這樣的樂(lè)享互動(dòng)，比你想象的價(jià)值要大得多。