當鮑威爾8月27日結束他在杰克遜·霍爾會議的講話時，一個新的時代開啟了。嚴格的說，他只是延續了他的前任——格林斯潘、伯南克、耶倫的政策基調，結合了過去10多年經濟活動的現實情況，進而修改了貨幣政策中的技術細節而已。這些修改，為未來貨幣政策的持續寬松，奠定了基礎。過去10多年，美聯儲貨幣政策對全球經濟金融帶來了重大影響。鮑威爾的演講，可能產生的影響，是超出以往經驗和認知的。

問題的起點，是這樣一個經濟現實：在過去10多年全球貨幣大寬松之后，通貨膨脹始終沒有到來。這是個很讓人困惑的問題。當然，聰明的研究者們也提供了很多解釋，雖然未必有百分百的說服力。

從數據構成上看，通貨膨脹不高的一個原因，是全球商品價格表現溫和，以及跟衣食住行相關的很多產品價格也沒有大幅上漲。把這些歸功于全球化和技術進步帶來的生產效率提升，應該是可信的。確實，石油開采技術的進步，讓我們能以較低的成本生產頁巖油。在很多行業出現的自動化、智能化生產技術，也極大的提升了生產效率。另外，千禧年之后，中國加入全球供應鏈體系，用較低的生產成本為全球供應了大量的工業品。

然而另外一個問題還是很費解。就算大宗商品不漲價，為什么在勞動力市場，我們也沒有看到工資價格的大幅上漲？這是通脹傳導的經典機制，菲利普斯曲線描述的核心內容。鮑威爾也提到，菲利普斯曲線變平坦了，但是也沒有解釋背后的原因。事實上，過去10多年，美國的就業狀況總體不錯，最近兩年失業率也在近50年的低位。但是工資增長一直很緩慢，對通脹的影響也很微弱。

也有不少人試圖做出解釋：有一種看法是，隨著全球企業巨頭的出現，企業和員工的談判地位發生變化，員工的工資待遇不容易大幅上漲。我們看到在美國，企業利潤的長期增速，一直高于居民收入。還有一種解釋也有一定道理，發達國家的失業率低，同時伴隨的是勞動參與率的下降，甚至就業人口的勞動時間也是下降的，就業狀況實際比數據顯示的要弱，所以工資漲不動。造成就業偏弱的原因也很多，可能是機器越來越多的開始替代人工？可能是全球化后，發展中國家大量的農村人口參與到就業市場？

貨幣與通脹在當今的關系，顯然需要更多的理論研究。鮑威爾是行動派，時間也不允許他在看到成熟的學術論文后，再考慮政策的問題。既然過去10多年，通脹對貨幣的敏感性在下降，鮑威爾選擇了相信，相信這個規律可能在未來繼續發揮作用。他希望清晰的向大眾傳達一個信息，美聯儲更擔心經濟的長期低迷、勞動力市場的非充分就業；為了達成經濟增長目標，美聯儲可以容忍短暫的通脹超預期——鮑威爾甚至很渴望能看到2%的通脹數字。

從格林斯潘以來，聯儲的貨幣政策框架中，就業和經濟增長的權重越來越大，就是因為實物通脹對貨幣寬松的約束，始終沒發揮作用。資金供應的充裕，在過去10多年推升了全球資產價格。但這顯然不在美聯儲貨幣政策考慮的范圍內。這也很容易理解，實物通脹來了，大部分人都受損；資產價格上漲，卻受到大家的歡迎。

未來會怎樣？海外經濟金融市場可能面臨兩種前景。第一種，一切還跟過去10多年一樣，即使短期的通脹有波動，但是過去起作用的神秘力量，仍然將實物通脹壓在較低水平。貨幣寬松仍然繼續，風險資產仍然有非常良好的表現。第二種，美聯儲低估了通脹的壓力，在不恰當的時點修正了貨幣政策框架。疫情后，全球經濟反彈，補庫存的力量會推升短期價格；為了應對疫情，發達國家啟動了史無前例的財政刺激，財政赤字超過了08年金融危機的水平；特朗普的一些政策，降低了全球合作的水平，長期也會削弱生產效率。這些都是推動短期和長期通脹上升的重要因素。我相信大部分海外市場投資者，都沒有準備好面對這個選項。

未來會怎樣？這個問題過于巨大，最好不要輕易做出回答。作為金融從業人員，我們不要簡單的對宏觀問題進行一個預測，然后在此基礎上構建投資行為，何況這個問題超出我們的能力范圍。不過，關注通脹的變化，未來會非常重要。