在不久前公布的《財(cái)富》世界500強(qiáng)榜單中， $中國平安(SH601318)$  榮膺2020年“全球保險(xiǎn)業(yè)品牌價(jià)值第一”、“全球金融企業(yè)排名第二”兩項(xiàng)榮譽(yù)。從二級(jí)市場(chǎng)的走勢(shì)來看，近半年平安卻大幅跑輸了指數(shù)，今天借著平安中報(bào)的契機(jī)，教主和大家一起看看中國平安究竟是“廉頗老矣”還是“韜光養(yǎng)晦”！

一、    基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。

 上半年平安歸母營運(yùn)利潤為743.1億元，同比小幅增長1.2%，年化營運(yùn)ROE為21.6%，依舊大幅領(lǐng)先 $中國人壽(SH601628)$  等同業(yè)競爭對(duì)手，更難能可貴的是中期每股股息0.8元，同比增長6.7%，這既體現(xiàn)了公司的良好現(xiàn)金流和管理層對(duì)未來的發(fā)展信心，又為長期投資者持股提供了十足的底氣（細(xì)數(shù)美股長牛公司可口可樂、好時(shí)、輝瑞等長牛公司也均是不斷提高分紅率），確定性的增長率和可觀的股利分紅是長牛公司的標(biāo)配。

二、    分項(xiàng)經(jīng)營數(shù)據(jù)。

（一）平安產(chǎn)險(xiǎn)。

  中報(bào)顯示平安產(chǎn)險(xiǎn)領(lǐng)域原保費(fèi)收入同比增長10.5%，平安好車主APP注冊(cè)用戶數(shù)突破1.09億，較年初增長17.8%（主要是因?yàn)槠桨埠密囍?/span>APP推出較早，生態(tài)圈覆蓋較為健全，且有些日常的小活動(dòng)不斷增強(qiáng)用戶粘性）

平安產(chǎn)險(xiǎn)自主研發(fā)的“智能閃賠”項(xiàng)目憑借在智能風(fēng)控、智能核賠、510極速查勘等核心服務(wù)和保險(xiǎn)技術(shù)方面不斷創(chuàng)新和突破，獲得全球權(quán)威的顧問咨詢公司Gartner頒布的“Gartner2018金融創(chuàng)新獎(jiǎng)”。從智能人機(jī)交互代替人工坐席接報(bào)案、到基于大數(shù)據(jù)的動(dòng)態(tài)調(diào)度實(shí)現(xiàn)極速查勘、智能圖片定損，全面提升理賠服務(wù)體驗(yàn)，報(bào)險(xiǎn)人不必再為等待理賠員定損而勞神費(fèi)力，其人工智能覆蓋率的提升也帶來了優(yōu)于同業(yè)的98.1%的產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率。

（二）平安壽險(xiǎn)。

  今年上半年平安壽險(xiǎn)營運(yùn)利潤515.35億元，同比增長6.4%，年化營運(yùn)ROE為39.2%為A股上市保險(xiǎn)公司之最。

   講到壽險(xiǎn)就不得不提到此前沸沸揚(yáng)揚(yáng)的“保險(xiǎn)代理人”，總的來說中國平安保險(xiǎn)代理人隊(duì)伍近年來經(jīng)歷了如下3個(gè)階段：

1.野蠻生長模式。

2015年中，隨著保險(xiǎn)代理人考試取消，包括平安在內(nèi)的幾大保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)人力迅速擴(kuò)張（同時(shí)也是2015年股災(zāi)見底后保險(xiǎn)板塊迭創(chuàng)新高的主要原因）。

  平安也是借此機(jī)會(huì)縮小了與主營壽險(xiǎn)的中國人壽之間的份額差距，同時(shí)也出現(xiàn)了代理人素質(zhì)參差不齊，影響平安正面形象的事件。

2.精細(xì)管理模式。

 自2017年起，中國平安推出了SAT模式賦予代理人線上經(jīng)營能力。通過平安金管家APP直播、微信視頻號(hào)、抖音等“私域流量”的方式突破社交半徑，以觸及潛在投保人。同時(shí)根據(jù)平安金管家APP旗下可分為保險(xiǎn)、理財(cái)、健康、育兒等幾大圈子，智能機(jī)器人可根據(jù)使用人瀏覽/搜索的痕跡分析該用戶的行為傾向并精準(zhǔn)投放給對(duì)應(yīng)的保險(xiǎn)代理人，使得各代理人更了解其服務(wù)的客戶。

 從新業(yè)務(wù)價(jià)值率來看，向上出現(xiàn)拐點(diǎn)的時(shí)間與SAT模式和平安“五大生態(tài)圈”互相賦能的時(shí)間點(diǎn)高度重合。

3.代理人隊(duì)伍強(qiáng)監(jiān)管模式。

 隨著銀保監(jiān)會(huì)引導(dǎo)保險(xiǎn)代理人領(lǐng)域健康發(fā)展，自2018年起壽險(xiǎn)人力增速放緩。來到了今年二季度，銀保監(jiān)會(huì)再次發(fā)布了《關(guān)于落實(shí)保險(xiǎn)公司主體責(zé)任，加強(qiáng)保險(xiǎn)銷售人員管理的通知》和《關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)從業(yè)管理人員的通知》，保險(xiǎn)代理人團(tuán)隊(duì)的結(jié)構(gòu)化轉(zhuǎn)型已進(jìn)入深水區(qū)。

 從平安自身來看，壽險(xiǎn)代理人由2018年的141.74萬人下降為2019年的116.69萬人，降幅高達(dá)17.7%，疊加2017 年末134 號(hào)文對(duì)中短期產(chǎn)品的收緊、競爭加劇等原因?qū)е陆鼉赡晷袠I(yè)保費(fèi)增速趨緩。A股四家上市保險(xiǎn)公司 2018、2019 年合計(jì)代理人增速分別為-2.7%、0.1%；首年保費(fèi)增速分別為-13%、1%；新業(yè)務(wù)價(jià)值增速分別為-3%、5%。同IFRS9一樣，平安在渠道端戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型再次“身先士卒”，新單保費(fèi)增長面臨轉(zhuǎn)型陣痛。

  4.中國平安的渠道應(yīng)對(duì)之策。

   面對(duì)此前保險(xiǎn)代理人過度依賴短期費(fèi)率刺激，人員流動(dòng)性大，行業(yè)發(fā)展畸形，單一保險(xiǎn)代理人對(duì)新業(yè)務(wù)價(jià)值貢獻(xiàn)增長率放緩等問題，本月平安人壽對(duì)《個(gè)險(xiǎn)壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)人員基本管理辦法》再次升級(jí)，強(qiáng)調(diào)對(duì)高學(xué)歷銷售團(tuán)隊(duì)的培養(yǎng)，通過管理、銷售雙線的職業(yè)發(fā)展規(guī)劃增強(qiáng)代理人的歸屬感，為壽險(xiǎn)代理人建立科學(xué)規(guī)范激勵(lì)得當(dāng)?shù)娜肆Y源管理制度。

 從結(jié)果來看2019年平安保險(xiǎn)代理人人均NBV增速重新進(jìn)入上行通道。

 隨著二季度保險(xiǎn)代理人的企穩(wěn)回升，預(yù)計(jì)后續(xù)NBV將重回中高速增長模式。

（三）平安銀行。

   從銀行板塊來看，營業(yè)收入783.28億元，同比增長了15.5%。撥覆率來到了214.93%，較年初提升了31.81%。從對(duì)業(yè)績彈性貢獻(xiàn)較大的零售端看，平安銀行零售AUM突破2.3萬億，零售客戶更是直破1億人大關(guān)。

   在智能風(fēng)控方面，平安銀行打造了“智慧風(fēng)控平臺(tái)”包括十大智能應(yīng)用，涵蓋了貸前、貸中、貸后的全流程。今年7月3日， 在DFS2020數(shù)字金融峰會(huì)上，平安旗下平安金服從上百家優(yōu)秀的服務(wù)商中脫穎而出，榮獲“年度最佳風(fēng)控平臺(tái)”獎(jiǎng)項(xiàng)。

 而在智能反欺詐技術(shù)上，平安銀行旗下團(tuán)隊(duì)?wèi){借專業(yè)的安全服務(wù)、優(yōu)秀的技術(shù)創(chuàng)新、極佳的用戶口碑獲得由專業(yè)機(jī)構(gòu)頒發(fā)的榮獲2019年“金盾團(tuán)隊(duì)獎(jiǎng)”。據(jù)悉，平安銀行SAFE智能反欺詐系統(tǒng)，是針對(duì)新型科技詐騙手段建立的反欺詐管理系統(tǒng)，2019年至今，平安銀行在反欺詐方面累計(jì)為銀行卡客戶攔截?fù)p失超過10億元。

（四）平安金融科技業(yè)務(wù)。

    以往提到平安，大家都會(huì)覺得這是一家保險(xiǎn)類公司，實(shí)際上平安也是科技“獨(dú)角獸”的孵化器。在平安下一個(gè)十年里，深化“金融+科技”的布局是重中之重的任務(wù)。上半年平安科技板塊總收入427.32億元，同比增長11.2%。

    平安高管層曾公開表示，公司每年會(huì)將收入的1%用于金融科技及醫(yī)療科技的研發(fā)，在過去十年共投入70億美元(約483億人民幣)用于科研，未來十年平安預(yù)計(jì)在科研投入將達(dá)150億美元(約1036億人民幣)。

    截至2019年末，平安擁有近11萬名科技業(yè)務(wù)從業(yè)人員、3.5萬名研發(fā)人員、2600名頂尖科學(xué)家的一流科技人才隊(duì)伍，8大研究院、57個(gè)實(shí)驗(yàn)室。《2020年全球金融科技專利排行榜TOP100》中國平安以1604項(xiàng)金融科技專利申請(qǐng)量位列全球第一。

（排名前十的企業(yè)一半都隸屬平安集團(tuán)旗下）

2019年平安的科技專利申高達(dá)2.1萬項(xiàng)，位居國際金融機(jī)構(gòu)前列。其中，發(fā)明專利申請(qǐng)數(shù)占比近96%，PCT及境外專利申請(qǐng)數(shù)累計(jì)達(dá)4845項(xiàng)。2019年平安在金融科技和數(shù)字醫(yī)療科技領(lǐng)域已公開的專利申請(qǐng)數(shù)分別位居全球第一位和第二位。

1.金融壹賬通。

  “新基建時(shí)代”浪潮來襲下，平安旗下平臺(tái)金融壹賬以在區(qū)塊鏈領(lǐng)域積累了深厚的技術(shù)實(shí)力和強(qiáng)大的項(xiàng)目落地能力，在新基建下的區(qū)塊鏈領(lǐng)域奪下了眾多令人矚目的成就。金融壹賬作為目前國內(nèi)技術(shù)最領(lǐng)先、專利數(shù)量最多、擁有完整自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的區(qū)塊鏈頭部金融科技企業(yè)，為行業(yè)的數(shù)字化升級(jí)發(fā)揮了重要作用。如2018年協(xié)助香港金管局推出區(qū)塊鏈貿(mào)易融資平臺(tái)；2019年在海關(guān)總署的支持下，金融壹賬通上線了天津口岸區(qū)塊鏈跨境貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)；2020年金融壹賬通聯(lián)合廣東省金融局推出的廣東中小企業(yè)融資平臺(tái)；疫情期間更是有多家銀行主動(dòng)與金融壹賬通合作開展應(yīng)急遠(yuǎn)程客服服務(wù)，以應(yīng)對(duì)疫情引起的客戶咨詢、投訴及還款提醒等場(chǎng)景。

得益于平安集團(tuán)業(yè)務(wù)的多樣性，金融壹賬通覆蓋了幾乎所有的金融場(chǎng)景，也使其成為金融新基建的最大受益者。中國平安將科技深度運(yùn)用于金融主業(yè)中，助力降本增效、風(fēng)險(xiǎn)管控，打造優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和極致服務(wù)體驗(yàn)，提升客戶口碑。例如，壽險(xiǎn)及健康險(xiǎn)推出的AI面談官面試覆蓋率達(dá)100%，代理人專屬智能個(gè)人助理AskBob上線以來累計(jì)服務(wù)3.4億人次；

   平安產(chǎn)險(xiǎn)運(yùn)用領(lǐng)先的AI圖片定損技術(shù)和精準(zhǔn)客戶畫像技術(shù)，針對(duì)安全駕駛行為良好的車主推出“信任賠”服務(wù)，為4500多萬車主提供信任額度，同時(shí)個(gè)人車險(xiǎn)支持免人工錄入，報(bào)價(jià)到出單全程最快20秒；平安AI零售銀行全面賦能銀行銷售、風(fēng)控、運(yùn)營、管理等全流程，其中平安銀行2019年信用卡新增發(fā)卡量1430萬張，近90%通過AI自動(dòng)審批。

    金融壹賬通發(fā)布的2020年第二季度財(cái)報(bào)顯示：2020年第二季度金融壹賬通營收7.74億元，同比增長48.4%；毛利潤達(dá)2.97億元，同比增長93.4%。2018-2019年，金融壹賬通研發(fā)占收入的比重分別達(dá)到了58%、49%。即使在2020年二季度，公司的研發(fā)投入依然高達(dá)2.89億元，同比增長66.1%，占收入的比重也從去年同期的33.4%上升到37.3%。公司市值比年初提升了84%。

 金融壹賬通正憑借智慧企業(yè)服務(wù)一體化平臺(tái)（服務(wù)630家銀行，100家保險(xiǎn)類機(jī)構(gòu)），成為行業(yè)拐點(diǎn)到來的最大受益者。

 2.平安好醫(yī)生。 

    2020上半年，平安好醫(yī)生在線醫(yī)療業(yè)務(wù)收入同比增長106.8%，占收入比重達(dá)25.3%，主要來自于會(huì)員服務(wù)類產(chǎn)品 (包括健康守護(hù)360、平安好醫(yī)生私家醫(yī)生)及伴隨在線問診服務(wù)產(chǎn)生的電子處方銷售等業(yè)務(wù)的顯著增長。

    截至2020年6月末，公司注冊(cè)用戶數(shù)達(dá)到3.46億，較2019年末增加3098萬人，過去12個(gè)月累計(jì)增加5690萬人。2020年上半年，平安好醫(yī)生的日均咨詢量達(dá)到83.1萬，同比增長26.7%。在整個(gè)平臺(tái)的活躍用戶及付費(fèi)用戶方面，2020年6月，月活躍用戶數(shù)和月付費(fèi)用戶數(shù)分別達(dá)6727萬人和295萬人，分別同比增長7.3%和32.3%。

    平臺(tái)自有醫(yī)生團(tuán)隊(duì)已達(dá)1836人，外部合作醫(yī)生達(dá)5978人，AI輔助診療系統(tǒng)深入覆蓋超過3000種疾病的診斷認(rèn)知。在公共衛(wèi)生事件期間消費(fèi)者對(duì)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療認(rèn)知度快速提升，用戶的問診習(xí)慣、行業(yè)的業(yè)態(tài)模式都將逐步豐富，AI賦能下的在線醫(yī)療業(yè)務(wù)增長前景廣闊。另外公司自建互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院和共建醫(yī)院的規(guī)模穩(wěn)步擴(kuò)大。公司的優(yōu)勢(shì)在于為多達(dá)3億的注冊(cè)用戶，為其提供7×24全天候在線咨詢及購藥等醫(yī)療服務(wù)，為了切實(shí)解決患者看病難、看病貴的問題平安好醫(yī)生甚至還打通了湖北、銀川等地區(qū)的醫(yī)保支付系統(tǒng)。

   從股價(jià)上來看，作為在線診療領(lǐng)域的獨(dú)角獸，平安好醫(yī)生股價(jià)在短短的一年時(shí)間里上漲近3倍，比年初同樣也增長了108%。

3.汽車之家。

   汽車之家上半年繼續(xù)發(fā)揮稀缺的互聯(lián)網(wǎng)汽車金融平臺(tái)的優(yōu)勢(shì)，并沒有受到疫情對(duì)汽車市場(chǎng)的影響，營收38.6億元，在線營銷業(yè)務(wù)更是同比大增35.7%，在與易車的競爭中占據(jù)上風(fēng)。

 4.陸金所。

  在網(wǎng)貸監(jiān)管不斷趨嚴(yán)的背景下，陸金所作為平安旗下重要的投融資平臺(tái)，管理貸款余額較年初增長12.4%，客戶資產(chǎn)規(guī)模較年初增長8%，資產(chǎn)質(zhì)量也保持了優(yōu)于同業(yè)的水平。

   一邊通過“金融+科技”在國內(nèi)人口老齡化高峰對(duì)壽險(xiǎn)帶來的沖擊之前未雨綢繆，另一方面發(fā)力養(yǎng)老、在線診療等業(yè)務(wù)布局未來，平安已經(jīng)逐步探索出屬于自己的“可持續(xù)增長”之路。

三、    壓制平安股價(jià)增長的原因分析及后續(xù)展望。

（一）根本原因——保險(xiǎn)代理人調(diào)結(jié)構(gòu)陣痛。

   目前壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)對(duì)營運(yùn)利潤的貢獻(xiàn)度仍占60%以上，一季度疫情對(duì)保險(xiǎn)銷售活動(dòng)的制約，帶來了NBV單季度最大的負(fù)增長。

  但正如創(chuàng)業(yè)板2018年商譽(yù)減值暴雷帶來了凈利潤最低增速一樣（之后出現(xiàn)了從1200點(diǎn)至2800點(diǎn)的超級(jí)大反彈，目前在2700點(diǎn)附近）。

  從中長期來看，單季度NBV大底大概率已經(jīng)出現(xiàn)，目前正是不破不立的“黃金坑”布局期。

   另一邊以友邦保險(xiǎn)當(dāng)年調(diào)整保險(xiǎn)代理人結(jié)構(gòu)來看，從2010年金融危機(jī)平息后一直持續(xù)到了2013年，此后保險(xiǎn)代理人規(guī)模出現(xiàn)了回升，保險(xiǎn)代理人總?cè)藬?shù)的最大降幅約為37.5%。

   而從壽險(xiǎn)內(nèi)含價(jià)值增速來看：友邦在2012年（團(tuán)隊(duì)調(diào)結(jié)構(gòu)后兩年）起便見底反彈，比照平安的改革時(shí)間從2018年至今也將近2年。

  從平安壽險(xiǎn)代理人的規(guī)模來看：已從2018年的峰值143萬下降到了2019年1季度的113.2萬，降幅約20%，而從平安2020年中報(bào)來看，即使在疫情的沖擊下，平安二季度的保險(xiǎn)代理人規(guī)模卻出現(xiàn)了1.2%的環(huán)比提升，也是2018年以來的首次正增長，預(yù)計(jì)保代調(diào)結(jié)構(gòu)的進(jìn)程已到尾聲（目前主要為《關(guān)于落實(shí)保險(xiǎn)公司主體責(zé)任，加強(qiáng)保險(xiǎn)銷售人員管理的通知》、《關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)保險(xiǎn)專業(yè)中介機(jī)構(gòu)從業(yè)管理人員的通知》等文件造成的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降）。

（二）次要原因——車險(xiǎn)綜合改革。

    2019年，全國車險(xiǎn)保費(fèi)收入8189億元，占整個(gè)財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)的63%。由于我國體制與資本主義國家不同，非車險(xiǎn)產(chǎn)險(xiǎn)或不會(huì)彌補(bǔ)與發(fā)達(dá)國家的差距，那么車險(xiǎn)幾乎直接決定了財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)板塊的增速。

   日前銀保監(jiān)會(huì)近日發(fā)布《關(guān)于實(shí)施車險(xiǎn)綜合改革的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》中表示：將提升交強(qiáng)險(xiǎn)保障水平，將總責(zé)任限額從目前的12.2萬元提高到20萬元。其中，死亡傷殘賠償限額從11萬元提高到18萬元，醫(yī)療費(fèi)用賠償限額從1萬元提高到1.8萬元，無責(zé)任賠償限額按照相同比例進(jìn)行調(diào)整，車險(xiǎn)整體賠付率預(yù)計(jì)將從60%提升至75%左右。

    在保障“加量”的同時(shí)，交強(qiáng)險(xiǎn)保費(fèi)并沒有“加價(jià)”。在產(chǎn)品準(zhǔn)入和管理方式上引入自主定價(jià)系數(shù)，在道路交通事故費(fèi)率調(diào)整系數(shù)中引入?yún)^(qū)域浮動(dòng)因子，浮動(dòng)比率中的上限保持30%不變，下浮則由原來最低的-30%擴(kuò)大到-50%。而上述征求意見稿一旦落實(shí)勢(shì)必會(huì)帶來產(chǎn)險(xiǎn)綜合成本率的提升，對(duì)保險(xiǎn)公司的盈利能力帶來沖擊。

教主認(rèn)為政策推出初期，對(duì)保險(xiǎn)板塊投資會(huì)帶來心理影響，從長周期看未來產(chǎn)品的定價(jià)機(jī)制改革或?qū)⑼耆砰_，考驗(yàn)的不只是保費(fèi)，更多的是道路救援，洗車，保養(yǎng)，交通事故認(rèn)定、賠償?shù)阮I(lǐng)域的綜合生態(tài)能力，平安產(chǎn)險(xiǎn)占有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。

（三）彈性原因——投資收益。

  由于IFRS9政策影響，投資收益彈性有所放大，為了保持投資穩(wěn)健增長，平安將近50%的權(quán)益投資配置在了債券市場(chǎng)。而近一年來由于貿(mào)易摩擦和疫情沖擊，LPR調(diào)降了40個(gè)基點(diǎn)，債券收益水平有所下滑。

  在股票投資方面保險(xiǎn)公司也均傾向于高分紅、低波動(dòng)的傳統(tǒng)行業(yè)公司，由于一季度金融市場(chǎng)較為動(dòng)蕩，股票投資下滑明顯。隨著二季度全球金融市場(chǎng)陰霾逐漸消散，平安投資收益已出現(xiàn)一定程度的反彈。值得注意的是，7月初以證券、建材、汽車等傳統(tǒng)板塊出現(xiàn)了不錯(cuò)的漲幅，帶動(dòng)指數(shù)突破，料平安三季度的投資收益環(huán)比將有不錯(cuò)的提升。

   綜上，平安的壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)調(diào)整已經(jīng)臨近尾聲，投資收益環(huán)比即將改善，車險(xiǎn)改革更是短空長多，目前P/EV1.0倍的股價(jià)已經(jīng)反映了市場(chǎng)悲觀的預(yù)期，作為業(yè)績連續(xù)10年同比正增長的全球第一保險(xiǎn)企業(yè)，且安全邊際不言自明。最后，在A/H股溢價(jià)率來到30%的高位區(qū)的時(shí)候，中國平安的A股依舊比照港股折價(jià)10%以上，而港股是以大機(jī)構(gòu)的長期投資為主，隨著A股創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制后續(xù)推廣到主板，A股有望迎來從題材炒作到長期價(jià)值投資的轉(zhuǎn)型，在改革后期的困境臨近邊際改善時(shí)買入，等待改革成功和價(jià)值投資風(fēng)向雙擊的到來，中國平安布局似乎正逢其時(shí)