文|易牟

來源 | 螳螂財經(jīng)（ID:TanglangFin）

近日，有人向我提出了一個問題——

今年來，港A兩地都很爭氣，科創(chuàng)板也對二次上市敞開懷抱，以螞蟻金服為首的一些超級大獨角獸，甚至在港A兩地同步上市，在可見的未來，效仿的公司肯定也更多。

這是一個好現(xiàn)象，但問題也隨之而來。

一直以來，港A兩地的股票一直面臨著嚴(yán)重的折溢價問題，那些即將兩地上市的新興科技公司，是否會有所不同？又將如何面對？

港A折溢價，到底是由什么決定的？

港A兩地的折溢價，一直非常嚴(yán)重，也是老韭菜從資本市場套利的一大參考指標(biāo)。

理論上來說，同一個公司如果A股價格低于H股價格，則A股具有估值優(yōu)勢，若A股價格高于H股價格，則A股的有估值較高的嫌疑。在現(xiàn)實中，大部分H+A的股票中，香港市場都要相比于A股折價，或者說內(nèi)地A股市場獲得了溢價。

二十幾年來，港股聚集了一大批優(yōu)秀的H+A公司，它們以傳統(tǒng)領(lǐng)域的企業(yè)居多，同時國企標(biāo)簽也非常濃厚。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，截止到7月30日A/H兩地上市的股票一共123只股票，市值達(dá)15.7萬億港元，占港股總市值的25.7%，其中不乏“四大行”“三桶油”“四大保險”這樣的大龍頭。

先來看A/H股溢價率。根據(jù)計算公式，A/H股溢價 =A股(人民幣元)/H股的匯率后的價位(H股，港元)。在個股之外，還有一個恒生AH溢價指數(shù)，指數(shù)越高，代表A股相對H股越貴(溢價越高)，反之，指數(shù)越低代表A股相對H股越便宜。

過去十幾年，AH股溢價平均指數(shù)在100-120之間，國內(nèi)牛市時候，溢價指數(shù)可達(dá)140以上，因為A股波動更大一些，容易短期暴漲，熊市的時候，溢價指數(shù)甚至低于100。

截止到7月30日，AH溢價平均指數(shù)為133，在牛市線附近徘徊。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，128只A/H股中，全部相對于港股折價，這也間接說明A股已經(jīng)不再便宜。

那么， 這種價差是怎么形成的呢？

最基本的股價定價模型告訴我們，股票的價值等于公司未來的現(xiàn)金流在當(dāng)前的貼現(xiàn)。也就是我們常說的，股價決定因素是企業(yè)的盈利（分子）和折現(xiàn)率（分母）。作為分母的折現(xiàn)率包括無風(fēng)險利率和風(fēng)險溢價，前者主要由本國央行視經(jīng)濟(jì)情況而定，后者主要由投資者結(jié)構(gòu)決定，受到情緒的一定影響。

從定價模型出發(fā)，A/H兩地上市公司是相同的，企業(yè)盈利也一樣，所以價差就來自于折現(xiàn)率。

由于港元與美元是聯(lián)動體系，匯率恒定在7.75~7.8之間，美聯(lián)儲又長期保持低利率水平，導(dǎo)致香港的利率水平也非常低。而內(nèi)地金融市場無風(fēng)險利率由央行決定，無風(fēng)險利率長期高于香港。所以按道理，A股應(yīng)該對港股折價。但事實并非如此，反而是A股長期相對于港股溢價，港股通之后，這種現(xiàn)象“變本加厲”。

這說明，A/H股折溢價的決定性因素，并不是利率水平?jīng)Q定的，而是投資者的風(fēng)險偏好。

風(fēng)險偏好的背后，估值體系存在根本差異

首先，內(nèi)地市場以散戶為主，香港市場以機(jī)構(gòu)投資者為主，內(nèi)地市場的投資者偏愛小盤股或成長股，香港市場的投資者偏愛大盤藍(lán)籌，所以流動性主要聚集在大盤股上。

所以我們能夠看到，那些溢價率低的都是一些大盤股。

舉個例子，在全部的128只A/H股票中，溢價率最高的是洛陽玻璃，港股價格為每股2.7港元，市值15.3億港元。它在A股的價格則是15.3元人民幣，市值達(dá)到84.6億人民幣，溢價率高達(dá)508%。

再看大盤股，溢價率最低的是中國平安，僅僅只有2.79%，說明港股和A股的價差極小，在近期的波動中甚至一度A股相對于港股還要折價。

造成的現(xiàn)象就是，雖然AH股溢價平均指數(shù)為133，但是128只A/H股的平均溢價為118，也直接說明折溢價的兩極分化嚴(yán)重。

其次，海外投資者購買A/H股的時候，更多的將其視為投資內(nèi)地資產(chǎn)的一種替代，在投資同類公司的時候自然也容易與全球同類公司的估值做比較，而內(nèi)地市場由于同類標(biāo)的有限，可對比的空間很小，所以更受貨幣政策和情緒驅(qū)動。

不僅如此，海外投資者在給同類公司做估值的時候，不僅會考慮其股權(quán)價值，還會考慮債券風(fēng)險，由于內(nèi)地公司的杠桿率普遍不高，所以對應(yīng)的ROE也就會低很多。

以地產(chǎn)公司為例，海內(nèi)外投資者都以NVA（資產(chǎn)凈值）估值方法來對內(nèi)房股定價，但是海外投資者會更看重中國房地產(chǎn)整體的系統(tǒng)性風(fēng)險，更傾向于確定性更高的盈利和現(xiàn)金流，然后折價重估，A股則不然。在內(nèi)房股轉(zhuǎn)型的時候，國內(nèi)投資者更關(guān)注估值是否提升，而海外投資者更關(guān)注轉(zhuǎn)型資金占用對于杠桿率（凈負(fù)債率）的影響以及轉(zhuǎn)型帶來的風(fēng)險。

另一方面，由于A股的環(huán)境問題，A股股價更多反應(yīng)盈利預(yù)期，港股股價更多反應(yīng)內(nèi)生價值。A股投資者對行業(yè)層面的景氣拐點、行業(yè)政策的盈利預(yù)期，包括對個股重組、并購等重大事項的盈利預(yù)期，一旦有利好或利空信息，A股投資者往往反應(yīng)更加迅速，股價波動更為強(qiáng)烈。而港股，投資者更看重利好落實到盈利。

顯而易見，正是因為這個原因，很多港股上市的公司會特別注重對公司內(nèi)在指標(biāo)的宣傳，將每年的業(yè)績會和股東大會安排在香港，就是為了迎合海外投資者的風(fēng)格和習(xí)慣。

所以，綜合一系列對比,我們明白了港股市場相對于A股折價的原理，也明白了折溢價對于一個A/H兩地上市公司的影響。那么，這種情況有發(fā)生了過什么變化？對即將到來的科技股有什么影響呢？

新興科技股能打破折溢價的煩惱嗎？

在這里，我們應(yīng)該明確一個概念，如何定義一個新興科技股的概念，以及我們的研究對象。

2018年以前，港股的科技屬性十分薄弱，傳統(tǒng)行業(yè)如金融、地產(chǎn)、資源型產(chǎn)業(yè)，它們的估值普遍較保守，這也使得它成了全球主要市場中的估值“洼地”。

2018年之后，小米、美團(tuán)、同程藝龍、閱文、百濟(jì)神州、阿里、網(wǎng)易、京東等一大批新興科技公司登陸港股，改變了它的結(jié)構(gòu)，疊加港股通的活躍，于是港股新興科技公司的估值邏輯也發(fā)生了變化。

值得注意的是，大公司與小公司的兩地上市的愿望并不一致。對于大公司（或獨角獸）來說，由于融資和股東結(jié)構(gòu)等方面的要求，會主動H+A兩地上市，而對于小獨角獸來說，A股已經(jīng)能夠足夠消化，去香港上市反而攤薄了公司的價格，分析的價值不大。

由于新興科技股H+A兩地上市的趨勢才剛剛打開，我們可以參考的標(biāo)的并不多，近期回A上市的中芯國際應(yīng)該最接近。

我們可以看到，從宣布回A上市之后，中芯國際的H股價格就一路走高，登陸A股后估值更是高得嚇人，截止7月29日，中芯國際（0981.HK）以港股價格計算的話，總市值2097億港元，而A股（688981.SH）計價市值則達(dá)到5629億元人民幣，AH折溢價率達(dá)到了193%。

這主要是，內(nèi)地科創(chuàng)板的投資氛圍與港股市場迥異，即便是中芯國際的H股價格被內(nèi)地投資者拉高了，仍然與科創(chuàng)板存在不少價差。

根據(jù)上交所數(shù)據(jù)，截止7月28日，科創(chuàng)板140只股票中市盈率（PE，TTM）超過100倍的達(dá)到60只，平均市盈率為99.1倍，而主板僅僅為14.77倍。

由此可見，科創(chuàng)板相比于A股主板存在巨大溢價，比港股的溢價就更高。

但是，“螳螂財經(jīng)”以為，這并不代表如螞蟻金服，或者是滴滴等這種大獨角獸也能享受到這一波紅利。

前面我們就說了，不同行業(yè)的折價水平不盡相同，市值越大的公司折價水平越低，A股和港股兩地市場中，龍頭股的風(fēng)險溢價和流動性差異并不十分明顯。

從這一方面來推導(dǎo)，未來如螞蟻金服在A/H兩地上市之后，肯定會有A股溢價問題，但是我們正常來看，排除中芯國際這種情緒炒作加上打新的公司，其實中外對于科技股的估值體系是差不多的。

從阿里、京東、網(wǎng)易赴港二次上市來看，美股與港股的估值差距正在縮小，反應(yīng)出來的差異更多是由于不同交易時差，所導(dǎo)致出來的當(dāng)日盤中波動所致。

今天，中國的資本市場正在逐漸與國際接軌，陸港通與QFII的擴(kuò)大正在逐步改變A股的投資邏輯，伴隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的施行，當(dāng)A股標(biāo)的的優(yōu)勝劣汰加速，中外的估值邏輯會逐漸出現(xiàn)接軌。

至于科創(chuàng)板的普遍高估，這與科技股特性有關(guān)，中外主要市場都曾經(jīng)經(jīng)歷過這樣的階段。舉個例子，1990~2000年，思科的股價漲了750倍，微軟在1993~1999年上漲了18倍，科技股對消息敏感，爆發(fā)性強(qiáng)，易泡沫化，同時也容易大起大落，即使是科技類的龍頭公司也一樣，壓根不看短期盈利指標(biāo)，在2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫期間，大起大落的公司比比皆是。

從這一點看，并不是A股的投資者炒作，估值體系與境外主流市場不同，確確實實全球市場對科技股的追捧歷來如此，或許與氣氛有關(guān)，但深層次的原因中，高估值對于科創(chuàng)板來說并不奇怪，在情理之中。

所以，未來A/H兩地上市的新興科技股越來越多，而龍頭的折溢價問題也將逐步收斂。

當(dāng)然，僅僅是靠投資邏輯的改變，來收斂折溢價問題是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的不夠的，隨著A/H兩地上市的新興科技公司增加，更深層次定價權(quán)也是推動港股折溢價的一大主要原因。

一直以來，H股定價權(quán)存在天然缺陷，由于港幣是非主權(quán)貨幣，所以匯率風(fēng)險、市場風(fēng)險都在港股中得到體現(xiàn)，國際投資者通過控制定價權(quán)（路演、認(rèn)購、分銷等等），攥取了巨大的利益，比如中石油、中石化、各大銀行等，都以極為低廉的價格在香港IPO，簡直就像是利益輸送。

但是沒辦法，由于定價權(quán)被握在外資手里，在2015年中國中車首次采取A+H以前，內(nèi)地企業(yè)兩地上市都是采取的“先H后A”的H+A模式。

因為“A+H”與“H+A”是明顯不同的，甚至“A+H”比“H+A”要難得多。

因為A股相對于H股溢價，所以通常情況下，同樣一只股票在A股的發(fā)行價要比H股的發(fā)行價高。先H后A能明顯增厚H股股東的權(quán)益，而不損害H股股東的利益，所以“H+A”是最沒有阻力、最容易實現(xiàn)的。

相反，“A+H”和“同步發(fā)售”就不一樣了。

如果是“A+H”的話，就存在一個對A股股東利益損害的問題，容易遭到A股股東抵制，甚至是影響到管理層對“A+H”發(fā)股的審批，中興通訊第一次提出“A+H”時就以失敗而告終，就是一個前車之鑒。

“同步發(fā)售”也比較特殊，由于同次發(fā)行的新股發(fā)行價格必須保持一致，如果以A股發(fā)行價為依據(jù)，H股投資者難以接受，而如果以H股發(fā)行價為依據(jù)，A股投資者當(dāng)然樂意，但上市公司又將少得一部分A股發(fā)行的溢價融資額，上市公司自己又不樂意。

螞蟻金服就適用于這一種情況，由于A+H兩地同步上市，也注定它要放棄一部分可溢價的融資額。

根據(jù)市場推測，未來滴滴和攜程，甚至是有意回港回A的拼多多和百度等都要面臨這一問題。但是，它們又將不得不做。

以當(dāng)初發(fā)行H股或者紅籌股為例，一為收集外匯，二為在東亞金融危機(jī)后扶持香港市場，三因A股市場容量過小，只能在“大局”之下行無奈之事。

今天，企業(yè)去港股上市無非也三個原因，一個是換外匯，開拓國際市場，二是利于后續(xù)融資，三是A股體量沒辦法充分籌資。

對于我們A股的投資者而言，由于我們對公司了解，信息透明，風(fēng)險溢價的降低將成為驅(qū)動港股中期上漲最核心的因素，在折溢價收斂的同時，也是我們一次可以把握到的機(jī)遇，未來越來越多的A股投資者可以利用港股通等渠道配置具有估值優(yōu)勢和長期投資價值的標(biāo)的。

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