文|陳曦

來源 | 螳螂財經（ID:TanglangFin）

衣食住行，衣排首位。但在資本市場上，“衣”所代表的服飾板塊卻常常敬陪末座。

最近兩周，A股從3000點附近多次沖破3400點，“全民炒股”熱潮漸起，中芯國際上市更是引發了萬眾矚目。反觀服飾板塊，悄無聲息，幾乎沒有什么具有討論度的消息。

為什么服飾板塊總是難以出現在大眾視野之內，而港股的服飾板塊和A股的服飾板塊又有什么異同呢？今天，“螳螂財經”就和大家聊一聊服飾板塊的內在邏輯。

一、入行門檻低，做大門檻高，服飾行業難以贏家通吃

服飾行業最大的特點是非標準化和產業鏈瑣碎冗長，和標準化的食品飲料相比，服飾行業每一季都需要推新品，每一類新品要備足各種顏色和尺碼。所以服飾行業有一個很顯著的特點，入行門檻很低，做大門檻很高。沒有哪一家格外突出，導致了整個板塊沒有絕對的龍頭，沒有出現贏家通吃的現象。

這一點從服飾行業的市場占有率可以得到印證。據《2019年中國服裝市場報告》披露，目前在中國，排前五位的品牌服飾公司為阿迪達斯、耐克、海瀾之家、優衣庫和安踏，市場占有率分別為1.9%，1.9%，1.1%，1.0%和1.0%。頭部企業的市場占有率很低，且前五位的差距也沒有明顯的差別。而以美國市場為例，在2018年的時候，排名第一的耐克的市占率為6.3%，排名第二的老海軍市占率為1.8%，排名第三的阿迪達斯市占率為1.2%，頭部效應相對就明顯一些。

而且，中國的服飾行業中，越是大的模塊，越是分散。

女裝行業是服飾行業中規模最大的模塊，2018年的市場占比為48.1%左右。然而，回顧港A兩地的服飾上市公司2019年的財報，沒有女裝品牌收入在2019年超過百億，唯一在港A兩地上市的女裝服飾品牌拉夏貝爾關店不止，連年虧損，隨時都有被戴上ST帽子的可能。

相反，市場占比僅12.7%的運動品牌方面，卻有多家進入百億俱樂部，比如安踏和李寧。安踏2019年全年營收高達339億元，靠著高性價比的安踏品牌和偏時尚高端的FILA品牌，在中國各大運動品牌中拔得頭籌，市值僅低于耐克和阿迪達斯。另一家國內知名運動品牌李寧憑借著“國潮”風，在2019年也錄得139億元營收。

在服飾板塊中，兼顧男女裝、甚至是童裝的休閑服飾表現較好，海瀾之家、森馬服飾、搜于特2019年的營收都超過百億。休閑服飾領先的現象從優衣庫母公司迅銷上則體現得淋漓盡致。優衣庫穩居港A兩地服飾板塊的頭把交椅，市值高達4500億，優衣庫的運營模式也成為了快想行業的楷模。

總體來說，市場公認的服飾模塊增長潛力排行榜是：運動>童裝>男裝>女裝。與此對應的港A兩地中概股中，運動品牌的上市公司表現情況也要遠高于其他品牌。在港股服飾品牌市值排在前15位的上市公司中，和運動品牌相關的公司占據半壁江山。

二、運動服飾品牌異軍突起的秘密是什么？

運動服飾品牌為什么能夠“以小勝大”，在整個服飾市場中異軍突起呢？

要找到原因，那么就離不開服飾行業的內在運轉機制。傳統的服飾行業的有效運轉有兩股支撐力量，一個是高密度的生產體系，一個是成熟的銷售體系。二者相輔相成，生產出了好東西，要賣掉才算真本事，而要賣得動，東西質量得過硬。其實，在現代社會，還有一股重要力量在支撐服飾行業，那就是企劃、設計、品牌塑造。

這三股力量構成了服飾行業的上中下游：上游是生產端，中游是品牌商，下游是零售端。

中國是一個傳統的服裝大國，在國內有完整的上中下游產業鏈資源，所以在中國的服飾品牌最開始都是生產、運營、銷售一把抓，比如A股服飾板塊排名前三的公司海瀾之家、際華集團和森馬服飾等。

這樣的優點是，肥水不流外人田，錢都讓一家給賺了。那缺點呢？就十分明顯了，生產很給力，畢竟咱們是制造業強國，但是運營和銷售總是差著那么一股勁。

像國際巨頭耐克、阿迪達斯它們是怎么做的呢？

這兩家的產、運、銷完全是分開的。

在中國市場上，耐克和阿迪達斯只負責產品的運營，他們會在NBA、歐洲五大聯賽等重大賽事上提供贊助、簽約大量球星，極力塑造品牌形象，同時不斷提升產品研發能力。

耐克和阿迪達斯將生產外包給申洲國際，將渠道交給滔博和寶勝。滔博和寶勝的高效運營，幫助耐克和阿迪達斯下沉到中國的二三線城市，形成一個全國性的運動產品分銷網絡。

有了強大的分銷網絡，又反過來提升耐克和阿迪達斯的庫存周轉率。耐克的存貨周轉率幾乎無人可望其項背，從2019年年報來看，它一年可以周轉4次，每個季度周轉一次。而像海瀾之家2019年的存貨周轉率是1.44，森馬的存貨周轉率是2.61。

1+1+1>>3

從港股7月10日的市值來看，這三家緊緊“抱住”耐克和阿迪達斯“大腿”的公司，在服飾板塊的前十中都占有一席之地，且負責生產的申洲國際已經達到了千億級別的市值，僅次于巨無霸迅銷和最近風頭極盛的安踏體育，滔博和寶勝國際分別有620億和99億。

近幾年，國內運動品牌安踏和李寧也摸索出了運動品牌的成長邏輯，走出了自己的獨特之路。

1、從賣鞋服變成經營品牌，打造不夠，收購來湊。這條路安踏和李寧走的路徑不同：

安踏是不斷地買買買，擴大自己的品牌版圖，比如在2009年從百麗手中購得FILA，主打時尚運動品牌，讓FILA幫助安踏實現了“再造一個安踏”的夢想。安踏2019年共錄得339億收入，其中FILA品牌為147.7億，占比43.6%，同比增長高達73.9%。

李寧是通過打造國潮“中國李寧”品牌，從一個鞋服商，轉變為一個去參加時尚周的潮牌，給自己貼上了獨特標簽，也幫助李寧從2017年的88億營收，增長至2019年的139億營收。

2、重視零售資源。在優質經銷商被耐克、阿迪達斯深度綁定、舊有“夫妻店”形式的經銷商模式無法實現“快速高效”的目標之下，安踏的FILA和李寧的“中國李寧”都主打直營店模式，經零售資源掌握在自己手中，通過高效運營，提升單店盈利，同時解決庫存過高的問題。以FILA為例，2019年，安踏擁有1951家FILA店，店銷相比于李寧和特步都要更高，位居國內運動品牌的第一。據財新報道，李寧通過2012年渠道改革及近年回收經營不善加盟店為直營店，致直營渠道、收入占比較高。特步仍采用分銷模式，但通過獨家代理商掌控60%門店經營。

三、為什么賺錢的服飾品牌都去了港股？

港股服飾類公司有24家，A股有54家，從數量上來說，A股更多，但是從市值上來說，港股的服飾板塊市值更高。截止到2020年7月9日，市值達到百億的僅7家，其中市值最高的海瀾之家市值也僅為276.25億元。

但是在港股市場，市值達到百億的有9家，市值最高的迅銷集團，也就是優衣庫的母公司，市值高達4700億港元。此外，排名第二和第三的安踏體育和申洲國際的市值也是千億港元水平。

造成這種差異的原因，還是在于港A兩地對服飾類品牌的認可度。

在香港，品牌的生存空間更大。香港的流行時尚文化和審美更靠近國際潮流，香港有大量優秀的服裝設計師。同時香港作為“購物天堂”，零售業十分發達。因此，品牌公司會想辦法提升品牌的設計研發能力，深化品牌形象，加速品牌沉淀。港股的投資者喜歡這種確定的業績，也愿意為業績給出“獎賞”。所以當品牌影響力穩步上升以后，其內在價值就會反映在其股價上。

比如安踏真正起飛成為龍頭，是旗下收購品牌FILA的強勁表現之后，市場對其的價值認可。2014年，FILA成功實現轉虧為盈，也就是這一年，安踏開始保持雙位數增長；2015年，安踏營收突破百億元門檻，達到國內體育用品公司的業績最高點。2018年到2019年，FILA一飛沖天，實現了“再造一個安踏”，成為了安踏營收的主要引擎。

安踏業績的變化，也體現在了資本市場上。從下圖安踏的表現來看，三次大的飛躍分別對應在2014年-2015年，2017-2018年，以及2018年-2019年。

而A股投資者更傾向于對行業的景氣拐點、行業政策的盈利預期Price in，而服裝是一個必需消費品，其消費需求增長最終落腳點是在人口、收入和消費意愿上。在可預見的將來，人口是下降的，收入是增加的，消費意愿是增強的，這三點給不了消費者一個太大的想象空間。

因此從融資、定價、流動性等角度考慮，服飾公司都更愿意赴港上市，它們在港股上也獲得了相當的認同。港股百億市值俱樂部中，中概股占據半數，有安踏體育、申洲國際、李寧、滔博和波司登。

總結

在安踏的年報中有這么一句話:“我們不僅重視銷售數字增速，而且還要注重發展的質量與經營的品質。”相信這樣的目標是安踏作為服飾板塊龍頭在港股獲得認可后的肺腑之言，也可以當作整個服飾板塊的愿景。只有整個行業的內在價值提升，才能獲得投資者的真正認可。

港A兩地牛市氛圍漸起，在理解了服飾類行業增長的內在邏輯之后，或許能夠讓你在選擇上有更大的空間。

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