2020年6月1日，國內盲盒龍頭泡泡瑪特，向港交所遞交了招股書。招股書顯示，其2019年營收為16.83億元，凈利潤為4.51億元，凈利潤率高達26.8%。一石激起千層浪，原來盲盒這么暴利。

所謂盲盒，指裝有動漫、影視作品的周邊，或者設計師單獨設計出來的玩偶的盒子。之所以叫盲盒，是因為盒子上沒有標注，只有打開才會知道自己抽到了什么玩偶。由于刺激了大家“買彩票中獎”的心理，盲盒的復購率顯著高于普通玩具。

泡泡瑪特將在港股上市，A股市場的盲盒概念股自然倍受關注。

目前，A股盲盒概念股龍頭當屬金運激光（300220.SZ）。數據寶統計顯示，6月9日至6月15日期間，滬深兩市約121家上市公司被機構調研，其中有20家上市公司獲20家以上機構扎堆調研，而前往金運激光調研的機構達到126家。

對新鮮概念，A股市場從來是抱著來者不拒的態度。

金運激光因為盲盒站在了聚光燈下，但金運激光“成名”已久。在2019年1月31日至2020年6月18日的A股漲幅榜中，金運激光以449.4%的漲幅排第16位。一年半時間內，期間最大漲幅更是達600%，屬于知名“妖股”。

▲2019.1.31-2020.6.18全部A股漲幅排名 來源：Wind，除去期間上市新股 

金運激光“莊股”特征顯著

金運激光主要從事金屬材料數字激光加工設備、柔性非金屬材料數字激光加工設備，以及智能零售終端設備的生產及銷售。

根據2019年年報，激光設備制造業務占其營業收入的76.12%，占其利潤的68.95%，為公司核心業務。智能零售終端系列業務是公司開拓的新業務，于2019年剛開始貢獻營收。

▲2019年金運激光營收構成情況 來源：同花順

來源：公司官網

為什么說金運激光具有“莊股”特征呢？主要基于以下三點理由。

1）業績不穩定且估值水平異常

金運激光2014年營收為1.93億元，2019年營收為2.19億元，2014-2019年營收年復合增長率僅為2.64%，說明金運激光的成長能力較差。

▲2013-2020Q1金運激光營業總收入及其增速

2013-2018年，金運激光的歸母凈利潤都低于1000萬元，2017年更是虧損4235萬元，可見其盈利能力很弱。

2019年金運激光實現歸母凈利1513萬元，同比增長112%，主要因高毛利率的智能零售終端設備開始貢獻業績。金運激光2019年智能零售終端系列實現營收2340萬元，其中關聯交易金額為1363萬元，占比58%，說明金運激光2019年實現的凈利潤增長質量并不高。

2020年一季度，受疫情影響，歸母凈利為-539萬元，同比下降262%。總之，從業績層面看，金運激光的業績不穩定，盈利能力堪憂。

▲2013-2020Q1金運激光歸母凈利及增速

再來看看金運激光的估值情況，從PB（市凈率）的角度看，大族激光(33.470, -0.70, -2.05%)、銳科激光(102.450, 0.92, 0.91%)、華工科技(23.990, 0.19, 0.80%)和帝爾激光(79.450, -0.74, -0.92%)的平均PB為5.46，而金運激光PB是可比公司平均水平的4.46倍。可見金運激光的估值嚴重虛高。

同時金運激光過去三個財年的平均ROE（凈資產收益率）僅為2.47%，遠低于可比公司的平均值23.3%，說明金運激光很難通過生產經營為股東創造價值。

▲可比上市公司估值水平  數據來源：同花順IFIND，PE（ttm）取自2020年6月18日數據，ROE（凈資產回報率）和CAGR（年復合增速）依據過去三個財年進行計算。

2）股東數遠低于行業平均水平，人均持股金額增長10倍

金運激光的股東總人數持續下降，2018年三季度金運激光股東總人數為13800，2020年一季度股東總人數為5186，下降了62.42%。2018年三季度末人均持股金額為10.6萬元，到2020年一季度末，人均持股金額為105.46萬元，增長了近十倍。

而金運激光所在行業的平均股東數約4萬人，金運的股東數僅為行業平均水平的13%，說明股東數嚴重低于行業平均水平。

▲金運激光股東總人數及人均持股金額

3）數位投資人現身十大股東，疑似一致行動人

金運激光2019年一季報顯示，自然人股東王益民持股88.66萬股，首次出現在十大股東名冊中，占總股本的0.7%。隨后王益民開始不斷增持，截止2020年一季度末，其持股比例達2.64%。

▲金運激光2019一季報十大股東  來源：Wind 

2019年中報顯示，常州炬仁光電系統集成有限公司（簡稱“炬仁光電”）持股146.18萬股，占總股本的1.16%，首次出現在十大股東名冊中。

▲金運激光2019中報十大股東  來源：Wind 

2019年年報顯示，北京匯寶金源投資管理中心（簡稱“金源投資”）持股177.15萬股，占總股本的1.41%，王靜媛持股98.7萬股，占總股本的0.78%，一起成為新晉十大股東。

▲金運激光2019年報十大股東 來源：Wind 

這些先后現身前十大股東的投資人又是什么關系呢？

金源投資和炬仁光電的實際控制人同是王立軍，說明金源投資與炬仁光電是一致行動人關系。

來源：Wind

炬仁光電的工商資料顯示，王立軍是實際控制人，王靜媛任董事，王益民任董事長。很容易得知：王立軍、王益民和王靜媛是互相認識的，且很可能是近親關系，因而也很可能是一致行動人關系。

截止2019年年末，王益民、炬仁光電、金源投資與王靜媛，分別位居金運激光第三、四、六、十大股東，合計持股占總股本的6.8%，但金運激光并沒有發布過被舉牌的公告。

為什么金運激光成為被操縱的對象？

1）市值小便于操縱股價

2019年1月31日，全部A股市值排名（從小到大排序），可以發現金運激光排在倒數第31位，市值僅為11.39億元。市值小的公司其股價更容易被操縱，因為操縱者不需要動用太多的資金。

▲2019年1月31日全部A股市值排名  來源：Wind 

2）利潤不穩定但經營較穩健

從經營層面看，金運激光的經營相對穩健。首先，雖然2013-2019年，金運激光凈利潤合計是-1643萬元，其經營活動現金凈流量合計卻是5962萬元，說明金運激光的凈利潤為負主要受計提資產減值的影響。

▲2013-2019年金運激光凈現比情況  來源：Wind

金運激光的存貨從2013年的1.26億元，下降至2019年的0.74億元；同時，存貨占營業總收入的比例也從2013年的79.42%，下降至2019年的33.53%。說明公司的存貨管理效率得到了提升，降低了存貨對運營資金的占用。

▲2013-2019年公司存貨及其占營業總收入比例 來源：wind 

2016-2019年，金運激光應收賬款占營業總收入的比重持續低于20%，也低于可比上市公司。2019年，大族激光、華工科技、銳科激光和帝爾激光該比例分別為41.1%、40.5%、20.9%和28.1%。

▲2013-2019年公司應收賬款及其占營業總收入比例  來源：Wind 

從期間費用角度看，金運激光的運營管理效率也在提升，銷售費用率從2013年的20.72%，下降至2019年的14.53%。財務費用率也從2013年的2.76%，下降至2019年的-0.77%。財務費用率為負，主要系金運激光的資產負債率保持在較低水平，2020年一季度末，其剔除預收賬款后的資產負債率僅21.1%。

基于保守的財務杠桿率，金運激光流動性風險也較低。

▲2013-2019年各期間費用占營業總收入變動情況

▲2013-2020Q1公司資產負債率及速凍比率   來源：Wind

3）金運激光有蹭熱點的傳統

金運激光是A股市場里特別能搞事情的上市公司，他的年報可以把投資者看迷糊。明明是以生產和銷售激光設備為主業的公司，卻總能和AR/VR、3D顯示、人工智能、大數據云計算、移動互聯網等應用技術扯上關系。

強行把自己和熱點概念進行綁定，是金運激光的傳統。而股價的上漲，是離不開市場熱點的，越是能搞事情的上市公司，主力越放心。

來源：2016年年報

由于金運激光的公告里經常出現晦澀的概念，并用熱點概念包裝自己，2020年6月5日，創業板公司管理部給金運激光的關注函中，就明確提及要求金運激光用通俗易懂的語言描述相關內容。可見金運激光的管理層面對投資者，沒有表現出應有真誠和坦率。

2020年6月1日，泡泡瑪特剛向港交所遞交招股書。6月4日，金運激光就發布公告稱，要收購實控人梁偉及其兒子梁浩東所持有的玩偶一號（武漢）科技有限公司（簡稱“玩偶一號”）股權，合計股權占比82.89%，收購完成后玩偶一號將成為金運激光的控股子公司。金運激光由此晉身盲盒概念股龍頭，機構扎堆前往調研。

玩偶一號是一家專業化的IP衍生品產品推廣銷售公司，建立了以無人零售終端為載體的銷售渠道，為IP衍生品產品提供內容推廣和產品銷售服務。此外，擬合資設立的國廣金運科技（武漢）有限公司，將開發具有直播資質的智能盲盒線上APP平臺，以及具有網紅直播及廣告功能的無人零售機，構建網紅帶貨推廣渠道。

6月10日，金運激光再進一步，發布了非公開募資預案，計劃募資7.4億，其中只有21%的金額將投入與主業相關的“自動化激光加工設備及配套服務擴產項目”，剩余大部分資金將全部投入IP衍生品相關項目。

金運激光股價妖漲之中，

控股股東趁高減持

金運激光于2018年7月6日披露《實際控制人減持股份預披露公告》：梁偉計劃在自2018年7月12日的六個月內、自2018年7月30日的六個月內，通過大宗交易方式、集中競價交易方式，減持公司股份不超過756萬股（即總股本的6%）。

▲2018年7月12日至2019年1月31日控股股東梁偉減持情況  來源：公司公告

控股股東第一次減持期滿后，于2019年1月31日，金運激光隨即發布第二份控股股東減持預告。同樣是計劃減持股份數量不超過756萬股。但是截至2019年9月2日減持期滿，梁偉并未減持。

2019年1月31日，金運激光股價為9.03元/股（前復權），至2019年9月2日，金運激光股價為38.7元/股（前復權），期間股價漲幅達330%，平均股價也達20元/股以上。面對虛高的股價，控股股東從容不迫，絲毫不減持，莫非在等待更高的減持價格？

直至金運激光發布第三份控股股東減持預告后，梁偉才開始大幅減持。其中，通過集合競價及大宗交易減持的價格均在34.5元/股以上。減持詳情如下。

▲2019年至今控股股東減持統計   來源：公司公告

綜合計算，于2018年12月14日至2020年6月14日期間，梁偉合計減持1489萬股，占其持股的23.44%，減持均價為30.6元/股。

作為對比，我們來看看除實控人之外的管理層的減持價格。

2018年年末，金運激光管理層僅李俊和梁萍持有公司股票。其中，李俊持有93萬股，占總股本的0.74%。

來源：Wind

根據公司公告，于2018年10月30日至2019年3月25日期間，李俊通過競價交易方式，合計減持了54.27萬股，占其持股比例的43.74%，減持均價為12.8元/股。

控股股東減持均價為30.6元/股，原董事兼副總經理減持均價僅為12.8元/股，這個如何解釋？莫非控股股東先知先覺，知曉股價還將進一步上漲？

盲盒業務能否拯救金運激光股價？

潮流玩具是以一定創作理念結合雕塑載體形成的具有收藏價值的成人類型玩具，主要可以分為藝術玩具、盲盒公仔、手辦模型、BJD玩具四大類別。

根據弗若斯特沙利文報告，中國潮流玩具零售的市場規模由2015年的63億元，增加至2019年的207億元，復合年增長率為34.6%。預計2019年至2024年中國潮流玩具市場規模復合年增長率為29.8%。潮流玩具的市場規模增速很高，難怪一大幫機構扎堆調研金運激光。

▲2015年至2024年中國潮流玩具的市場規模（按零售價值計）  來源：泡泡瑪特招股書，弗若斯特沙利文

▲中國2019年潮流玩具公司的競爭格局（按零售價值計） 來源：Frost & Sullivan

把潮流玩具這種小眾文化推向大眾的正是盲盒。盲盒起源于日本，Sonny Angel系列盲盒是典型代表。盲盒具有以下特征：

1）盲盒熱度頂峰時間短

Sonny Angel盲盒熱度頂峰持續時長為3年，熱度峰值過后IP熱度逐漸下降。這說明盲盒的生命周期短暫，經濟效益的可持續性有待考驗。泡泡瑪特的Molly系列盲盒是于2019年達到熱度峰值，可以預測Molly系列盲盒2020和2021年依然會熱銷，隨后熱度將不斷下降。

2）IP是競爭力的關鍵

泡泡瑪特四款核心IP約占營收的6成，自有IP代表Molly和獨家IP代表PUCKY成為爆款IP，泡泡瑪特的核心競爭力在于他的自有IP和獨家IP。

玩偶一號的核心業務是IP小站，IP小站主要從事IP衍生品玩偶（主要是盲盒）的內容推廣和銷售。目前引進IP衍生品達800多種，已推出Sonny angel、王者榮耀、星際爭霸和阿貍等盲盒。IP小站雖然引進IP衍生品多，但是沒有核心的自有IP和獨家IP，IP小站目前只是零售屬性公司。

3）銷售渠道主要是零售店和線上渠道

2019年，泡泡瑪特的零售店和線上渠道分別占銷售額43.9%和32%，機器人(13.880, 0.08, 0.58%)商店銷售額僅占泡泡瑪特營收的14.8%。這樣看來，IP小站主打的無人零售終端設備（即機器人商店）并不是主流的銷售渠道。

IP小站的無人零售終端設備數量雖是泡泡瑪特的39.7%，但是無人零售終端設備實現的收入，僅是泡泡瑪特無人零售終端設備實現收入的5%。

▲國內潮流玩具主要玩家及核心競爭要素  來源：泡泡瑪特招股書  

4）購買盲盒有一定成癮性

盲盒可以開出一些稀缺的爆款玩偶，爆款玩偶因為稀缺，具備一定的收藏價值，可以變現。這種玩法使得盲盒披著玩具的外衣，暗藏博彩機制。購買盲盒的人，一方面，體驗了收集藝術玩偶的樂趣，另一方面，也體驗到了博彩似的驚險刺激。因而，盲盒的復購率也顯著高于普通玩具。

金運激光的公告顯示，截止2020年一季度末，玩偶一號在全國共鋪設了338臺無人零售終端。玩偶一號2019年實現營收1024萬元，虧損586萬元；2020年一季度營收457萬元，虧損194萬元。其中，盲盒收入占比達92.82%。玩偶一號的營收規模遠遠落后于頭部公司。

綜上所述，盲盒淘金還是需要爆款IP。金運激光擬從實控人手里接盤的盲盒相關業務，并沒有自有或獨有的爆款IP，銷售渠道優勢不明顯。所以，盲盒業務前景不容樂觀，難以拯救金運激光虛高的股價。