2020年5月25日晚，*ST金洲發(fā)布公告稱，公司擬以不超過5億元的自有現金（含自籌），收購北京優(yōu)勝騰飛信息技術有限公司（下簡稱“優(yōu)勝騰飛”）100%股權，市場給出積極的回應，股價次日收一字漲停板。

優(yōu)勝騰飛董事長陳昊接受采訪時說道：“我們在四月初就開始接洽了，雙方就各自的情況和合作的基礎以及未來的發(fā)展規(guī)劃進行了一段時間的討論。”

*ST金洲2018和2019連續(xù)兩個會計年度大幅虧損，市場對其前景悲觀，其股價也于2020年5月14日低于1元，截止5月25日，股價已經連續(xù)8個交易日低于1元面值。而根據相關規(guī)定，如果股價在連續(xù)20個交易日里低于1元面值就要被退市處理。因而，*ST金洲此次并購，被市場解讀為意在保殼。

對于此次并購，在市場人士看來，存在四大待解的疑問：累計5億利潤承諾是否靠譜？并購選擇的賽道空間究竟怎樣？并購標的質地究竟怎樣？能否扭轉公司的頹勢？

業(yè)績預期：累計5億元利潤承諾，估值水平6倍PE

其股價26日收一字漲停板，說明投資者對此次收購前景非常樂觀，為什么投資這么樂觀？收購優(yōu)勝騰飛是超預期利好嗎？

根據*ST金洲簽署的擬收購意向協議，優(yōu)勝騰飛的主營業(yè)務是K12課外輔導，優(yōu)勝騰飛核心子公司為天津優(yōu)勝教育集團有限公司（簡稱“優(yōu)勝教育”），優(yōu)勝騰飛的營收和凈利也主要由優(yōu)勝教育貢獻。擬收購標的是一個“現金奶牛”類型企業(yè)。

而且，為了進一步保護投資者利益和穩(wěn)定優(yōu)勝騰飛的核心管理層，優(yōu)勝騰飛股東承諾：優(yōu)勝騰飛2020-2024年度分別實現凈利潤2000萬元、7000萬元、1億元、1.4億元和1.7億元。

因此，投資者如此樂觀是可以理解的。如果優(yōu)勝騰飛能實現業(yè)績承諾，則優(yōu)勝騰飛估值水平接近6倍PE，如果優(yōu)勝騰飛業(yè)績僅僅保持低增速，其估值水平也低于9倍PE，擬收購標的估值水平非常實惠。

當然，有人會說，這只是在畫餅。那么，優(yōu)勝騰飛承諾業(yè)績實現的可能性大嗎？收購將對*ST金洲產生多大影響？

市場空間：市場規(guī)模保持較高增速，頭部集中度提升

根據Frost & Sullivan報告，2018年中國K12課外輔導市場規(guī)模已經達到5600億元，同比增長達17%。2012-2018年中國K12課外輔導行業(yè)市場規(guī)模年復合增長率達13.3%。預計2020-2024年中國K12課外輔導行業(yè)市場規(guī)模年復合增長率達10%。

資料來源：Frost & Sullivan

而在行業(yè)格局中，K12課外輔導行業(yè)頭部企業(yè)的營收增速明顯要高于市場整體增速，說明行業(yè)的市場規(guī)模增長的同時，市場集中度也在不斷提高，頭部公司將進一步搶占市場份額。

2018-2019年K12課外輔導行業(yè)頭部企業(yè)營收及增速情況

資料來源：同花順I(yè)FIND

優(yōu)勝教育2019年利潤表中體現的收入金額為3.57億元，如果把合作校全口徑課時收入金額納入計算，優(yōu)勝教育品牌帶動的收入達21.8億元，所以優(yōu)勝教育可以說是K12課外輔導行業(yè)的頭部企業(yè)。

預計2020-2024年K12課外輔導行業(yè)頭部企業(yè)的營收年復合增長率達22%，優(yōu)勝教育作為頭部企業(yè)之一，其營收年復合增長率將接近22%。由于K12課外輔導行業(yè)頭部企業(yè)具備提價能力，所以凈利潤增速會高于營收增速。預計2020-2024年優(yōu)勝教育凈利潤年復合增長率達25%。

預測2020-2024年優(yōu)勝教育凈利潤情況

（假設2020-2024年優(yōu)勝教育凈利潤年復合增長率達25%）

根據預測，優(yōu)勝教育2020-2024年凈利潤分別為0.66億、0.83億、1.04億、1.29億和1.62億，五年累計凈利潤將達5.44億，高出其五年累計承諾凈利潤0.44億，正好可以對沖掉2020年上半年新冠疫情帶來的影響。

所以，在行業(yè)市場規(guī)模保持歷史增速水平和行業(yè)市場集中度提升的背景下，不考慮開拓新的業(yè)績增長點的情況下，優(yōu)勝教育有很大概率實現承諾業(yè)績。

三大優(yōu)勢：規(guī)模、低獲客成本、可持續(xù)的盈利能力

眾所周知，K12教育領域是一個高度競爭的行業(yè)，在行業(yè)集中度不斷提高的背景下，先發(fā)的規(guī)模優(yōu)勢就變得非常重要，而規(guī)模優(yōu)勢能帶來低獲客成本，以及可持續(xù)的盈利能力。

1）規(guī)模優(yōu)勢明顯

優(yōu)勝教育已完成全國除新疆以外全部省份的布局。品牌覆蓋率廣，全國在營校區(qū)數量1000余家，3萬余名教師，有在冊學員20多萬。優(yōu)勝線下規(guī)模龐大，特別是在下沉市場（三四五線城市）的布局校區(qū)數量，遠遠超過競爭對手，現有數據顯示，下沉市場規(guī)模和經營利潤率高于一二線（一二線稅前利潤率22%、下沉市場稅前利潤率37%），對于未來在下沉市場的競爭，優(yōu)勝教育將持續(xù)發(fā)揮其既有的先發(fā)優(yōu)勢和品牌效應。

針對新冠疫情可能的影響問題，陳昊表示，“疫情過后，我們認為教育行業(yè)會進行一輪新的洗牌，而教育又是剛需產品，勢必會空出一部分新的市場份額出來。這時候我們的線下連鎖加盟模式的優(yōu)勢就體現出來，可以迅速擴大團隊和經營校區(qū)搶到市場份額，自然能有很好的業(yè)績增長”。

2）低獲客成本優(yōu)勢

優(yōu)勝教育獲客成本較低。基于強大的線下體系和系統的線下推廣的營銷模式，優(yōu)勝教育的運營效率和獲客成本遠低于競爭者，在三四五線獲客成本300-500元，而一二線城市在1000元左右。精銳教育、學而思網校、作業(yè)幫、猿輔導的平均獲客成本分別是1500元、2668元、1068元和2000元。

較低的獲客成本，也使得優(yōu)勝教育的銷售凈利潤處于較高的水平，2018和2019財年優(yōu)勝教育的銷售凈利率分別達16.7%、15%，而新東方2018和2019財年銷售凈利率僅為12.14%、7.36%。

3）可以持續(xù)優(yōu)化盈利能力

優(yōu)勝教育運營模式主要分為直營、合作、托管、加盟和合資。

直營：是優(yōu)勝直接投資和管理的校區(qū)；

合作：代運營方式之合作建校，與加盟商簽署《加盟協議》、《經營合作協議》，約定優(yōu)勝對學校的管理權限和按照月度凈流水（月度銷售收入-月度運營成本）50%分成、《運營管理系統購買協議》約定4%系統使用費、《籌建服務協議》約定港麗偉業(yè)負責選址及裝修并收取相關費用、《股權轉讓協議》約定在加盟期限屆滿日可選擇續(xù)費或將股權轉讓給指定的某大加盟商；

托管：代運營方式之托管，與加盟商簽署《加盟協議》、簽署《長期托管協議》約定每月收取學員繳費流水凈額的3.2%系統使用費，《運營管理系統購買協議》約定9.3%系統使用費、《籌建服務協議》約定港麗偉業(yè)負責選址及裝修并收取相關費用、《股權轉讓協議》約定在加盟期限屆滿日可選擇續(xù)費或將股權轉讓給指定的某大加盟商；

加盟：與加盟商簽署《加盟合同》，只收取品牌使用費，一次性收取，加盟期限3-4年。自2017年開始，考慮到對加盟商控制比較弱，可能會對優(yōu)勝品牌造成不良影響，加盟模式暫停；

合資：與加盟商共同出資，一般優(yōu)勝教育持股51%，加盟商持股49%，新建或在現有代運營學校中尋找優(yōu)質校進行收購，雙方按照持股比例享有校區(qū)分紅。

優(yōu)勝教育合作校分為合資、合作、托管三大類，其中合資校會納入公司合并范圍，合作和托管類均是收取利潤分成形式，未來將陸續(xù)從合作、托管類學校中選取優(yōu)質學校轉化為合資類學校，提高對優(yōu)勝教育的利潤貢獻率。

最大懸疑：能否逆轉*ST金洲的頹勢？

那么，如果并購成功，優(yōu)勝教育對*ST金州意味著什么？能否扭轉其業(yè)績頹勢？

陳昊表示：“金洲慈航正在進行原有業(yè)務的整合重組，未來希望轉型教育行業(yè)，他們需要與成熟的教育行業(yè)企業(yè)合作，更需要優(yōu)秀的教育行業(yè)團隊發(fā)展業(yè)務。”優(yōu)勝教育成立十多年，在教育行業(yè)中具有良好的口碑和教學實力。這些是*ST金洲看好優(yōu)勝教育在未來會有良好發(fā)展的基礎。

1）優(yōu)勝教育將成為*ST金洲的現金奶牛

經歷了前兩次失敗的并購，*ST金洲至少學會一點，好的商業(yè)模式可以持續(xù)為股東創(chuàng)造現金流，差的商業(yè)模式則需要不斷融資補血。而優(yōu)勝教育就屬于較為優(yōu)秀的商業(yè)模式，每年可以按照一定的幅度漲輔導費，提前收取大量預收款項。其可以為*ST金洲持續(xù)創(chuàng)造自由現金流，真正做到價值創(chuàng)造。

2）優(yōu)勝教育將提升*ST金洲盈利的穩(wěn)定性

*ST金洲在剝離現有業(yè)務以后需要一個穩(wěn)定盈利的業(yè)務作為業(yè)績支撐。在穩(wěn)定盈利的前提下，*ST金洲的所需要的新業(yè)務，必須是剛性消費需求支撐的業(yè)務，K12課外輔導就符合這樣的要求。因此收購優(yōu)勝教育，必將提升*ST金洲業(yè)績的穩(wěn)定性。

3）優(yōu)勝教育將提升*ST金洲的成長性

優(yōu)勝教育未來五年凈利潤復合年增長率將達25%，對于剝離現有主營業(yè)務后的*ST金洲而言其意義重大。當*ST金洲重新出發(fā)時，隨著成長空間的打開，其身份不再是周期股，而是成長股，當身份轉變?yōu)槌砷L股時，其估值水平也會水漲船高。