關于發布《證券公司私募投資基金子公司管理規范》及《證券公司另類投資子公司管理規范》的通知（以下簡稱“管理規范”），自2016年12月30日實施以來，截至目前另類子公司與私募子公司基本上完成下屬機構清理，一方面券商的合規風控水平不斷提高，通過自查和律師核查，實質開展投行業務的時點，加大現場檢查的比例，保薦機構獨立性大大提高，利益輸送情況基本絕跡。

另一方面私募股權投資已成為券商的重點發展領域，券商系私募具備強大的資源優勢，包括可有效利用母公司強大的研究團隊、分支機構“觸角”深入開發地方市場機遇等，但由于與市場上其他PE機構相比，券商系私募在資本實力、投資策略等方面仍略顯遜色，從數據來看，直投加保薦的選股的成功率并不盡如人意。

近日，中國證券業協會向會員單位下發《證券公司私募投資基金子公司管理規范（修訂意見稿）》征求意見，重點規范的內容并無變化，但明確了三板持續督導期間另類子公司投資和科創板戰略配售不受《管理規范》有關“投資+保薦”禁止條款的相關限制。一是持續督導期間，另類子公司在切實做到與母公司信息隔離、風險防范的前提下，可以依法投資母公司作為主辦券商持續督導的新三板掛牌公司股票；二是根據科創板戰略配售的相關規則，另類子公司為保薦機構參與跟投的指定機構，同時，另類子公司也可以將跟投持有的科創板股票向證券金融公司借出開展轉融券業務。

一、    從IPO審核角度看管理規范

（一）對發行人的影響-反饋必問，問到能說清楚為止

從已經成功上市的企業來看，對于IPO審核存在直投加保薦情況的發行人，反饋中直投加保薦的規范性是必答題，很多公司甚至需要反饋中反復重申和說明這一問題。

如久量股份的保薦機構是廣發證券，其私募子公司乾亨投資向久量有限出資持有其3%股權，2015 年 7 月 7 日，增資取得驗資報告，2015 年 7 月 29 日，增資的工商變更登記完成，2016 年 8 月 2 日，廣發投行進場，投資和保薦間隔一年，但在久量股份在補充法律意見書（二）、（三）、（四）、（五）中對直投加加保薦是否影響保薦機構的獨立性進行了反復說明，中信出版、三角防務、金時科技、壹網壹創等等公司也是被反復提問四次，立華股份更是因為這個問題被問詢了8次，是這是因為直投加保薦容易存在利益輸送，導致保薦機構獨立性不足，引發輿論關注，也會引發監管機構對保薦機構是否盡職履責的質疑。

（二）核查重點-程序上保薦在直投后和實質上保薦機構獨立

從已經成功上市的反饋意見及其回復來看，核查的重點在于保薦與直投孰先孰后和保薦機構是否實質上獨立。

直投的時間點相對容易確定，主要是核查投資協議簽署時間、投資款到位時間，驗資程序完畢的時間和工商變更的時間，增資方式入股直投時間應是以工商變更完成時為準，股權轉讓方式入股直投時間應以股權轉讓款到位時間為準。

保薦的時間點相對比較復雜，是簽訂有關協議或者實質開展相關業務兩個時點孰早的原則來確定，按照《證券發行上市保薦業務管理辦法》、《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》，保薦類協議簽署前，需要經過業務洽商，盡職調查和立項，因此實質開展相關業務的時間應該都在簽訂協議之前，也就是說投行團隊第一次至項目現場時間，盡職調查等工作要在增資的工商變更和股權轉讓的股權轉讓款到位時間之后，直投時間和實質開展投行業務的時間和項目申報時間間隔越長，程序上存在問題的可能性就越小，增資款剛到位，投行就進場了，輔導協議就簽署了，直投不到一年項目又申報了（突擊入股），難免會有瓜田李下之嫌。

保薦機構是否實質上獨立，一方面核查投資協議是否存在對賭條款，保薦機構與發行人之間是否存在任何直接或間接以經營業績、發行上市等事項為標準，以股權變動等事項為實施內容的其他特殊安排，如果直投的協議本身對發行人的業績，上市申報時間，上市是否成功，何時上市有約定，保薦機構的獨立性自然無法保證，另一方面就是在審核中關注是否存在保薦機構不盡職履責的可能性，如盡職調查工作、輔導工作、內部核查工作、保薦工作底稿工作的完成情況，存在利益關系的相關人員是否在立項、內核等工作中回避等。

具體內容如下：

二、            直投加保薦為何終止比被否多

2017年到2019年底的三年間，成功發行上市的IPO項目中存在直投加保薦的有32家，終止、被否和取消審核的IPO項目為16家，三分之一的項目沒有能夠成功上市。未過會項目中，除浙江春暉智能控制股份有限公司一家是走到發審委環節才被否，其他均未能走到發審委環節，就悄無聲息的撤回了上市申請。

想借用上海之江生物科技股份有限公司（以下簡稱“之江生物”）的例子，來試著解釋，除了偶然性是否存在一個必然性的因素影響了直投加保薦項目的成功率。2017年10月，之江生物遞交了IPO申報材料，計劃登陸上交所主板，保薦機構是東方花旗證券，2018 年 12 月 27 日主動申請撤回 IPO 材料， 2019 年 1 月 3 日取得《中國證監會行政許可申請終止審查通知書》，2019年7月5日收到了證監會《關于對上海之江生物科技股份有限公司采取出具警示函監管措施的決定》。2020年1月26日，上海之江生物科技股份有限公司取得國家藥品監督管理局頒發的國內首個新型冠狀病毒核酸檢測試劑盒醫療器械注冊證。

這么一家企業，如果沒有現場檢查，沒有這張警示函，撤回之后2019年再次申報，帶著疫情期間的第一張新型冠狀病毒核酸檢測試劑盒醫療器械注冊證，上市之路可能又是另一種局面。

根據《關于組織對首發企業信息披露質量進行抽查的通知》被抽取企業將以抽簽的方式隨機產生，抽取過程公開透明。此外，若審核過程中發現在審企業所披露的信息可能存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，或者中介機構盡職履責情況存在重大疑問的，審核部門可以直接將其列為抽查對象。從2019年的情況來看，現場檢查的比例為25%，隨機之外的抽查對象占全部在審企業的比為20%，已經遠超通過抽簽方式產生的抽查對象（占全部在審企業的比為5%）。如果審核過程中發現在審企業所披露的信息可能存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏視同所有在審企業的共性問題，中介機構盡職履責情況存在重大疑問可以作為存在直投和保薦類情形發行人的共性問題。

也即，存在直投加保薦情形的發行人在保薦機構與發行人之間是否存在利益輸送，保薦機構是否獨立，是否盡職履責的問題上本就存在疑問，如果媒體質疑聲音較大，保薦機構存在突擊入股情形，直投和保薦間隔時間較短，保薦機構持股比例較大，審核人員懷疑企業可能會存在問題，但是只是看書面材料又發現不了問題，很大概率就會考慮用現場檢查的方式來驗證自己的懷疑或者推翻自己的懷疑。

即使直投和保薦間隔時間很長，保薦機構持股比例較小，保薦和直投完全獨立，瓜田李下的嫌疑較小的發行人，可能也會被投資人、媒體、監管機構帶著有色眼鏡審視。舉個例子，常規的財務審核和檢查，就相當于你穿著衣服火車站安檢，被帶著有色眼鏡審視，就相當于機場安檢，現場檢查就相當于皇帝選妃讓你把衣服全部脫光了檢查，檢查力度不同，審核結果自然也存在差異。因為一般企業面臨火車站安檢和少量裸檢后就是發審委環節，所以被否的數量和終止的數量相差不大，直投加保薦面臨是機場安檢或較大可能的裸檢才能走到發審委環節，無怪乎，終止的比例要遠超被否的個數。審核中、被否及終止項目的基本情況見下表：